近期铜价上涨动能依然不足。三季度基于消费淡季、宏观经济复苏进程放缓及紧缩性货币政策预期难以消除，铜价相对看淡，四季度随着消费旺季及各国经济政策的改变，铜价再度走好是大概率事件。

在6月份大幅走低后，7月份铜价在美元持续下行之时却依然我行我素，维持弱势徘徊，甚至出现与美元指数同涨同跌之非常规现象。关于铜价的未来走势，市场分歧不断增大，笔者认为：首先，影响铜价最本质的因素是供需关系，同时受货币供应量多寡的左右；其次，目前全球经济不仅面临复苏放缓，而且面临主权债务困扰及减赤约束。因此中短期内经济复苏进程放缓会对铜价产生压力，从中长期来看，随着国家对经济的调整及铜消费旺季到来的共同作用，铜价在逐渐筑底后会再次上行。

一、铜价与经济周期的历史规律

经济周期以2004年为临界点，分为两个阶段。2004年以前，以西方为主导的全球经济发展较为平稳，而发展中国家经济规模尚小，此时铜价更多受西方经济波动影响。此阶段我们借助美国国民生产总值来观察全球经济周期，同时与伦铜收盘价作比较，可以发现GDP的同比增长与铜价同比增长有明显的正相关性，如1992年12月—1993年9月、2000年6月至2001年12月及2008年的经济危机三个阶段内，随着经济的下滑，铜需求减少，铜价总体承压下行，之后随着经济的回暖铜价开始上行。

2004年以后，中国经济规模的扩大，打破了由西方主导的供需平衡，铜价在大幅冲高之后维持高位振荡，并明显受中国经济发展影响。由于中国经济的发展更多受工业化进程及固定资产投资影响，铜价增长与我国新开工项目增长呈正相关性。

二、铜价受货币供应量左右

从2001—2010年的美国联邦基准利率和铜价走势图中可以看出利率的上涨周期往往与铜价的上涨周期相吻合。

对于此现象，我们的解释是，货币政策更多当作经济调节的工具，利率的上涨意味着经济的逐步好转。经济的好转拉动了铜的需求，同时，利率较低时所释放的过量流动性在经济回暖时未能及时地收回也同样助推了商品价格的走高。因此，造成了铜价与利率正相关的表象关系。

三、当前经济形势

1.国内方面

目前有人担心后半年我国经济发展放缓是不无道理的，从我国公布的PMI指数来看，6月综合PMI指数为52.1%，同比增长-2.07%，连续两个月出现回落，但仍位于50%的景气临界点以上。分项指数中只有产成品库存订单为正增长，其余皆为负，显示国内经济活跃度的确在回落，国家经济结构的调整及房产调控政策的效果正在显现。

从拉到GDP增长的“三驾马车”来看，除进出口贸易相对较为强劲外，投资及消费均不太乐观。投资方面，我国固定资产投资增长明显放缓，全社会固定资产投资额同比增长从2009年的33.5%下滑到2010年二季度的25.0%，投资量比去年下降了8.5个百分点。城镇固定资产投资中的房地产投资增长明显，6月份房地产投资同比增长达到38.1%，虽然较5月的38.2%下降了0.1个百分点，但整体仍保持较高增长速度。中国房产调控持续三个月，房价指数未见明显下降，房地产开发综合景气指数及投资指数增速仅略有放缓。但政策调控的效果有一定的周期性，项目施工有一定的滞后性，而数据的公布更有一个月的滞后性，预计未来随着房产调控的持续进行，房产数据将有明显下降。消费方面也不乐观，消费的增长速度以现价计算还比较好，零售额比去年同期加快，但如果考虑到价格因素，实际的消费总额比去年同期则下降了2.5%个百分点。进出口贸易相对于投资及消费来说较好，6月份我国进口额同比增长43.9%，出口额同比增长34.10%，贸易顺差也恢复至200亿美元。但受国外欧美经济及人民币汇改影响，后半年进出口贸易可能存在更大不确定性。

2.国际方面

西方国家一方面是实体经济增长乏力，另一方面主权债务及赤字占GDP比例偏高。

首先，美国劳动力就业形势严峻是抑制美国经济发展的根本原因，美国经济属于内需型经济，其个人消费支出占全部经济活动70%，目前失业人数及失业率仍居高不下，就业形势严峻减弱了已就业居民的消费意愿，更直接消弱了失业人支出能力，进而抑制了消费。其次，美国的个人消费增长后续动力不足，实际收入、信贷增长和消费倾向是决定消费的三大最重要变量，从这三大因素看，未来消费难以充当引领经济复苏的重任。一是个人可支配收入增长率仍然处于历史低位，个人实际收入的缓慢复苏将抑制个人消费支出的快速上升。二是消费信贷持续低迷，消费市场复苏活力不足。三是消费倾向已经发生明显变化。在失业率持续较高、居民家庭财富并未明显增加的背景下，美国的消费倾向发生了快速转变，2010年5月，美国家庭储蓄率为4%，高于危机前的平均水平，家庭消费意原不强。我们预计未来其个人消费支出增长将放缓，且难以引领美国经济复苏重任。

3.货币方面

一方面是经济危机时期各国超宽松货币政策目前几乎已经用至极限，同时由于经济危机期间债务国财政收支境况差，不得不“借债度日” ，后危机时代随着债务偿还期限的到来，经济的低增长又让偿还债务难以为继，从而造就了今天以希腊为代表的高成本借债还债及被迫紧缩财政的局面。

债务问题已经浮出水面的国家仍以欧洲最为引人关注，2010年欧洲各国债务与GDP比值，排前三的是希腊、意大利、比利时，希腊债务为GDP的1.24倍。欧洲平均债务水平为84%，警戒线为60%。政府财政赤字占GDP比值排名前三的分别是，希腊、爱尔兰、西班牙，三国比例分别为12％、10.75％、10％。此外，法国2010年预算赤字将占GDP的8.2％，德国2010年预算赤字将占GDP的5.5％，2010年欧元区总体赤字可能超过GDP的7％，欧盟27个成员国中有20国出现赤字超标问题，欧盟为避免赤字及债务拖累欧元稳定，虽然已经制定并开始实施财政紧缩政策，但减赤及还债将有损经济的复苏。

基于上面分析，我们认为当前全球经济复苏步伐依然脆弱，且正在放缓，发达国家失业率居高不下，各国在“保增长”、“保就业”与“削赤字”三者之间取平衡，显得困难重重。

四、全球铜供需形势

根据国际铜业协会最新统计数据显示，2010年3月份世界铜消费增速超过产量，但1—3月份铜供应总体依然过剩，第一季度铜市过剩10万吨，去年同期数据为过剩4.8吨，2008年为短缺6.7吨。从数据来看，3月份为传统消费旺季，2010年3月份消费量与往年相比无论是增幅还是绝对量都较大，这说明世界铜消费确实是增长了，这与世界主要经济体的GDP增长是对应的。对于未来铜的消费，我们预计随着经济复苏的放缓及消费淡季的到来，消费也将回落，供过于求的形势仍有扩大趋势。

ICSG统计数据显示，全球库存仍然处于历史最高位。当前库存消费比为0.85，较前期最高值1.038虽有下降，但仍处于高位。鉴于宏观经济有放缓趋势及消费季节性影响，我们预计未来库存消费比仍有上升可能。库存消费比的上升将从基本供需面上抑制铜价上涨动能。

综合来看，我们认为近期铜价上涨动能依然不足。分阶段来看，三季度基于消费淡季、宏观经济复苏进程放缓及紧缩性货币政策预期难消除的影响，铜价相对看淡，四季度随着消费旺季及各国经济政策的改变，铜价再度走好是大概率事件。