核心观点

1、上周贵金属与铜价均有显著反弹。

贵金属方面，上周COMEX黄金上涨2.10%，白银上涨6.59%；沪金2402合约上涨0.44%，沪银2402上涨2.30%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+3.82%、+1.03%。

2、衰退担忧暂缓，铜价有所回升。

上周COMEX铜价震荡反弹，市场此前对欧洲需求担忧的定价告一段落，而美国数据表现仍然具有一定韧性，同时降息预期也有所增加，衰退的担忧暂时消退，加之中美两国元首会面，中美关系有望阶段性好转，助推铜价阶段性反弹。

3、通胀数据走缓支撑贵金属价格走强。

上周美国通胀数据超预期走缓，美元指数及美债收益率随之大幅回落，支撑贵金属价格持续反弹。近期，原油价格快速下跌，地缘冲突所带来的避险情绪有所消退，而通胀及就业数据的回落使得美国降息预期再起。同时，拜登签署了临时法案使得美国政府暂免于停摆，短期内可能出现的流动性危机随之缓解，叠加各国央行的购金需求，贵金属价格仍将维持上行走势。

基本金属市场复盘

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周COMEX铜价震荡反弹，市场此前对欧洲需求担忧的定价告一段落，而美国数据表现仍然具有一定韧性，同时降息预期也有所增加，衰退的担忧暂时消退，加之中美两国元首会面，中美关系有望阶段性好转，助推铜价阶段性反弹。

上周SHFE铜价小幅回升，在68000元/吨附近有所承压。目前国内因素可能更加利于铜价反弹，一方面库存仍然难以累积，大概率将继续低位运行，另一方面国内政策刺激陆续出台，市场对利空的消息相对不敏感，对利多的消息反映更加积极，我们仍然认为铜价有望进一步反弹。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端基本维持contango结构但有所收敛。近期COMEX北美库存维持低位，但是北美整体的显性库存却在持续增加，加深了市场对于北美需求的担忧，这种情况下COMEX铜的价差结构走强的可能较小，如果后期也跟随累库可能Contango结构反而会扩大。 

SHFE铜价格曲线较此前向上位移，换月之后价格曲线近端维持back结构，并且略微更加陡峭。上周出人意料的地方在于CU2311合约在最后时刻出现了一定的挤仓情况，目前看来，在低库存的背景下back结构仍将维持，并且因为进口窗口在打开附近徘徊，但是进口铜的报关量并无显著增长，国内维持低库存是相对确定的。

持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比继续增加，多头持仓占比继续下降。目前空头占比回升至近期中位数附近，考虑到持仓数据的滞后已经近期的上涨，预计目前空头占比可能已经回落至相对低位水平。

图1：CFTC基金净持仓

数据来源：Wind

（二）产业聚焦

上周铜精矿现货 TC指数均值82.7美元/干吨，较上周减少0.2美元/干吨。铜精矿现货TC维持稳定，现货市场整体偏冷清。市场参与者主要集中于明年的长协谈判上，本周矿山与中国冶炼厂的长协谈判未达成协议，需要继续推进。海外供应基本维持稳定，非洲运输干扰有一定缓解，继续关注重点在国内冶炼项目进展情况及检修情况。

2：铜精矿加工费

图片图片数据来源：Wind  

现货方面，上周盘面走势偏强，部分下游加工企业反馈新增订单表现疲软，日内仍表现逢低按需接货为主，备库意愿不高，整体消费未有明显提振。叠加后续现货升水不断上扬，市场畏高情绪明显，采购需求进一步减弱。周内现货价格重心上移，截止周五收盘12合约收于67920元/吨，上海1#电解铜价格68290元/吨，较上周上涨595元/吨；现货升水先抑后扬，截止周五上海市场升水均价640元/吨，较上周五上涨395元/吨。上海地区库存继续下降，创下年内新低，加之市场现货紧张，升水持续走高；但进口窗口盈利空间扩大，且下周交割仓单将表现流出，流通货源紧张局面或有所缓解，叠加下游高价升水接受意愿不强，因此预计下周现货升水或将回调，但幅度相对有限。

图3：沪铜升贴水图片图片 

数据来源：Wind  

国内市场电解铜现货库存5.25万吨，较9日降0.54万吨，较13日降0.13万吨；本周上海市场电解铜现货库存延续下降，仓库到货仍相对较少，入库有限，因此库存维持下降。广东市场电解铜现货库存小幅回升，主因铜价走高，加之升水表现坚挺，下游消费不佳。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计1.22万吨，较9日降0.24万吨，较13日降0.04万吨；进口比价维持向好，加之到港提单直接清关进口，保税区入库仍较少，库存继续下降。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：Wind  

国内各主流市场8mm精铜杆加工费上涨明显，华东一带涨幅明显；铜现货高升水抬升精铜杆加工费，新增订单表现不佳；再生铜杆市场多围绕低价交易，市场订单表现平平；精废铜杆价差修复明显，对期铜倒挂表现变化有限，再生铜杆交易属性并不突出。后市来看，随着时间渐近年关，后续市场即将进入清库、降产的结算阶段，但考虑到目前不少精铜杆企业依然有一定数量的待交付订单，因此企业的生产安排预计依然会处于相对高位；但需要关注目前高升水对于企业的影响，很可能出现阶段性的集中降产或是转寻企业代加工的情况。

图5：精铜-废铜价差

数据来源：Wind  

贵金属市场复盘

（一） 贵金属市场观察

上周COMEX贵金属价格整体呈现反弹，白银涨幅尤为显著。COMEX金银整体于1935-1997美元/盎司、21.9-24.3美元/盎司区间内运行。上周美国通胀及就业数据大幅放缓且超出市场预期，降息预期再起，叠加欧洲经济表现持续偏弱，美国临时法案通过使得政府暂免于停摆，外盘金银由此最高分别上涨至1996.4美元/盎司、24.22美元/盎司。

（二） 比价与波动率

上周，白银涨幅强于黄金，金银比震荡回落；铜价与金价走势相对一致，金铜比窄幅震荡；原油价格大幅下跌，金油比持续上行。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

图8：COMEX金/WTI原油

数据来源：Wind

黄金VIX周内继续震荡下行，整体处于相对低位水平，地缘冲突预期修正，避险情绪较前期显著消减。

图9：黄金波动率

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上周黄金与白银内外价差持续回升；人民币汇率对内盘价格产生支撑，黄金、白银内外比价随之持续上行。

图10：贵金属内外价差

数据来源：Wind

图11：黄金内外比价

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（三） 库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为1988万盎司，环比减少约0.11万盎司，COMEX白银库存约为26712万盎司，环比增加约113万盎司；SHFE黄金库存约为2.83吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为1036.4吨，环比减少约96.1吨。

图12：COMEX贵金属库存

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图13：SHFE贵金属库存

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持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加15.3吨至883吨，SLV白银ETF持仓环比下降132吨至13595.5吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为35.33万手，其中非商业净多持仓减少7301手至25.44万手，空头持仓增加3539手至9.90万手；非商业多头持仓占优，比例较上周减少至52.3%附近，非商业空头持仓占比上升至20.3%左右。

图14：COMEX黄金持仓

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图15：COMEX黄金持仓占比

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图16：COMEX白银持仓

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图17：COMEX白银持仓占比

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市场前瞻

目前国内因素可能更加利于铜价反弹，一方面库存仍然难以累积，大概率将继续低位运行，另一方面国内政策刺激陆续出台，市场对利空的消息相对不敏感，对利多的消息反映更加积极，我们仍然认为铜价有望进一步反弹。

避险情绪消退，但通胀及就业数据走缓，降息预期再起，叠加央行购金需求的支撑，贵金属价格仍将维持上行走势，仍需关注美国持续缩表下可能带来的流动性问题。

关注及风险提示

美国成屋销售、通胀预期、PMI、初请失业金人数、流动性情况等。