1、抢券行情再现

从近期市场表现来看，债市情绪整体高涨，部分信用债发行主体再现高认购倍数发行记录。从原因来看，近期有关特殊再融资债的讨论热度显著较高，有效提振城投债投资者的信心，此外7月经济数据表现承压，以及降息的落地，均会对债市产生重要影响。因此，本周我们主要就近期信用债资产荒进行回溯，并分析后续的走势。

1.1城投债认购倍数持续回升

四季度以来，城投债市场情绪显著抬升。截至2023年11月17日，11月已发行成 功的样本债券规模合计956亿元，累计认购金额为3397亿元，加权平均认购倍数达到3.55倍，是年内的次高点，也是继10 月（2.40 倍）出现抬升之后的又一次向上突破。从原因来看，近期有关地方政府性债务化解工作的有序开展，引起市场对城投债风险偏好 的抬升，城投债的交易热度快速增长，最终体现在二级市场中估值利差的不断压缩，与 一级市场中发行认购倍数的持续攀升。

1.2中等评级短久期债券更受青睐

1.2.1 分评级：中低等级债券投资热度回升

从主体评级来看，AA评级主体认购倍数创新高。具体来看，截止11月17日，11月以来各等级主体债券的认购倍数均较前月进一步抬升，其中AAA主体认购倍数3.11倍，环比上行1.33倍，AA+主体认购倍数3.41 倍，环比上行0.27倍，而AA主体认购倍数则 高达7.89倍，创下有统计以来的新高，环比上行约4.60倍。

从债项隐含评级来看，AA与 AA-等级认购倍数显著增长。具体来看，截止11月17日，当月AAA等级债券认购倍数仅有约 0.54 倍，近5个月内有3个月都不足1倍；AA+等级债券认购倍数录得2.30倍，达到年内较高水平；AA等级债券认购倍数录得7.90 倍， 创下历史新高；AA(2)等级债券认购倍数录得 2.67倍，环比小幅抬升；AA-等级债券认购倍数录得8.77倍，同样创下历史新高。 

整体来看，在高昂的市场情绪下，债券投资者采取下沉策略的特征较为明显，以AA 及 AA-为代表的中低等级债券更受市场青睐，认购倍数双双创下历史新高。值得关注的是，截止11月17日，月内城投债净融资规模为负，整体处于净偿还态势，其中中低等级债券净融资规模连续为负，表明再融资环境存在一定制约，供给侧的压力也催生了本轮资产荒行情的出现。

1.2.2 分级别：地市级主体认购倍数创新高

从行政级别来看，除园区级外各级别主体认购倍数均有不同程度上行，其中地市级主体提升较为明显。具体来看，截至11月17日，省级主体认购倍数录得 3.58 倍，环比大幅提升1.84倍，为年内次高点；地市级主体认购倍数录得3.80倍，环比提升1.19倍， 为近一年以来的新高；区县级主体认购倍数录得3.84倍，环比上行1.02倍；园区级主体认购倍数录得2.33倍，环比小幅回落0.27倍。 

1.2.3 分期限：久期博弈拉长至2年期以上

从债券期限来看，2至3年期债券认购倍数创历史新高。具体来看，截至11月17日，1 年期以内债券认购倍数录得2.08倍，环比基本持平，为年内较高水平；1至2年期 债券认购倍数录得4.07倍，环比小幅提升0.19 倍；2至3年期债券认购倍数录得 9.11 倍，创下历史新高；3至5年期与5年期以上债券认购倍数分别录得3.30倍与2.96倍， 分别较前月上行1.17倍与0.64倍。 

1.3 陕西、天津与甘肃认购倍数显著较高

分区域来看，陕西与天津两地认购倍数显著较高。具体来看，截至2023年11月17日，样本债券中，陕西省城投债当月累计招标规模达到412.0亿元，平均认购倍数录得21.7倍，天津市当月累计招标规模达到 1036.5 亿元，平均认购倍数录得21.2倍，均创下今年以来的新高，其中个券方面，11 月共 15 只债券认购倍数在5倍及以上，其中4只债券认购倍数超过20倍，分别为天津、甘肃与陕西区域内的主体。

其他省份中，除陕西与天津以外，另有7个省份单月认购倍数在 3 倍以上，分别为甘肃（10.9 倍）、重庆（5.5 倍）、云南（3.4 倍）、河南（3.4 倍）、四川（3.3 倍）、安徽 （3.2 倍）与福建（3.1 倍），其中多个省份认购倍数均创下年内新高。

分地市来看，截至11月17日，当月样本债券共涉及41个地市，其中多数地市33个）认购倍数在 2.0 倍及以上，23 个地市超过 3.0 倍，其中宝鸡（60.2 倍）、南昌（6.4 倍）、宁波（5.8 倍）、宜昌（5.7 倍）、鹰潭（5.3 倍）、常德（5.1 倍）、漳州（5.0 倍）与 温州（5.0 倍）等8个地市在 5倍及以上。

2、高收益债券会消失吗？

2023年以来，城投债市场行情整体较好，年初受到赎回潮影响而大幅提升的票面估 值给与其较高的静态收益优势，市场也逐步从短期冲击中恢复过来，利差快速压缩，至 二季度中基本恢复至赎回潮前夕水平，而下半年以来，随着化债周期重启的预期愈演愈烈，城投债再度迎来行情，利差也突破前低，当前处于历史最低水平。具体来看，截止11月17日，城投信用利差中位数录得 79bp，持续向下突破，25%与75%分位点利差分 别录得57bp与140bp，历史分位数分别为 4%与0%，同处历史极低水平。 

受此影响，高收益债券规模从年初开始逐步降低，整体缩量逾八成。具体来看，收益率在 6%至 7%区域间的债券规模从年初的万亿规模缩减至仅有1829 亿元，降幅达到82%；收益率在7%至8%区间内的债券规模从年初的7056 亿元缩减至仅有1074亿元， 降幅达到85%；收益率在8%至10%区间内的债券规模从年初的5879亿元缩减至仅有1214亿元，降幅达到79%；而收益率超过10%的债券规模则从年初的4337亿元缩减至仅有1291亿元，降幅达到70%。 

高收益城投债规模的缩减带来的直接影响在于，市场投资者的决策会日渐趋同，虽能够使得各类债券的流动性提升，但在特殊时点也极容易引发“踩踏”事件，前次赎回潮的案例仍旧历历在目。后续来看，随着化债政策从落地到施行，到最终发挥作用，我们认为短期内高收益债券的规模或将维持缩量的趋势，建议投资者继续采取短久期下沉策略，挖掘1至2年期内有收益的区域或主体；在中长期维度内，需要谨防导致行情出现波动的基本面、技术面与资金面因素，尽量降低可能出现的估值风险。