提起聚酯市场，大家首先想到的就是华东，浙江地区的聚酯企业在PX—PTA产业链上具有较强的竞争优势。得益于期货市场，该地区PX、PTA产业企业的经营理念和销售模式发生了较大变化。近日，期货日报记者在华东地区聚酯企业调研走访时也能深刻感受到，对期货衍生工具的娴熟和专业运用已经成为该地区聚酯企业经营中的“杀手锏”，这一特有“基因”在产业集中发挥着积极作用。如何运用期货衍生工具更好地应对产业风险，更好地实现风险管理，也是PX—PTA产业链企业当前面临的最重要课题。

产业链高投产周期即将进入尾声

“高投产”作为今年聚酯产业链的一大特点，逾10%的新投产增速在产业链中体现得淋漓尽致。据期货日报记者了解，今年国内PX投产770万吨，产能增速21.4%；PTA新增投产750万吨，产能增速10.5%。截至目前，国内聚酯新装置投产约921万吨，产能增速超14%。

“就聚酯来说，今年整体表现超市场预期。聚酯投产幅度较大，1—10月聚酯产量增速在14.3%，但今年聚酯成品库存整体处于中等偏下水平，且聚酯现金流呈现小幅盈利状况。”受访企业表示。

在广发期货能化首席分析师张晓珍看来，以往几年，聚酯产量增速基本在5%—8%的水平，而今年聚酯市场的表现超预期。

“今年聚酯投产之所以会出现高增速，一方面，因为去年的消费不及预期，去年的低基数以及需求后置导致今年聚酯出现高增速；另一方面，因为在聚酯和终端产能向东南亚转移的背景下，海关数据显示聚酯出口明显增加，东南亚及周边国家的纺织服装出口呈正增长，说明来年聚酯出口仍将有一定韧性。”新凤鸣集团总裁助理章四夕称。

张晓珍告诉记者，决定聚酯产业链投产周期变化的主要因素还是对效益的考量，以及完善上下游产业链的配套。“有些工厂新装置投产后可能会关停旧装置，用更先进的技术替代落后的技术，从而提高装置的竞争力。还有些工厂的PTA新装置投产是为了满足下游聚酯工厂的原料需求，或者上游PX工厂的下游配套。”她称。

记者了解到，从近年来聚酯产业链的发展格局来看，这个产业链呈现出集中化、大型化以及炼化一体化的特点，主要表现为下游企业向上布局，聚酯工厂配套PTA产能，PTA装置配套PX产能，PX装置又以长流程为主，向上连接炼厂。

“随着恒力炼化包括浙石化、恒逸文莱、盛虹石化等7大石化产业基地落地，从现在的商户来看，今年是石化产业投产对芳烃产业释放的尾声之年。”恒逸国贸研究总监王广前表示，可以看到，2019年的产能扩张压力比2011—2015年的产能扩张小很多。“那个时候整个产能利用率只有60%—70%，而现在整个产能利用率在80%左右。”王广前表示，就PTA企业而言，下游聚酯投产主要集中在头部企业，拓展力度较大，即便产业链整体处在投产大年，企业供应压力也并不显著。

受访企业表示，聚酯产业的变迁或者产能的配套和扩张都是朝着一体化的规划发展，节省运营物流环节的成本。

“相较于PX，PTA的投产周期仍处于中段，仅明年计划投产就近1000万吨，PTA供应压力相对较大。从大周期来看，PTA供需环境难以改善。”受访企业说。

不少企业认为，从上游来看，今年也是石化产业投产的尾声之年。就PX来讲，后期仅有裕龙石化和华锦阿美有投产计划。其中，裕龙石化明年并不一定能投产，华锦阿美的投产时间则在2024年之后，再往后也仅剩零星几套装置。

整体调研下来，对PX端投产周期临近尾声，市场观点较为一致，而对裕龙岛装置投产略有分歧，主要矛盾在于批文何时能够落地。

“从聚酯角度来看，2019年以来，聚酯新增产能主要集中在头部如恒逸、桐昆、新凤鸣这几家大厂。今年是扩产力度比较大的一年，从长丝的角度来看，明年基本上进入了扩产周期的尾声。”王广前称。

招商期货研究员安靖表示，2023年聚酯计划新增产能在600万—800万吨，实际投产可能会有折扣。对聚酯需求的增速，市场上看法不一，既有认为消费降级对纺服需求影响较小甚至还有提振作用的，也有认为聚酯今年的出口增速明年不一定能够维持的。“综合来看，市场普遍认为，大周期还是跟随宏观经济走向，与我国的GDP增速相吻合，整体增速偏低在4%—6%，偏高在8%—10%。”她称。

从产业链投产周期来看，虽然上游PX和下游聚酯投产增速有所放缓，中游PTA投产周期仍未结束，但产业的投产节奏可能也会因效益而有所变动。

“虽然PTA投产周期仍在持续，但从2023年1—10月PTA市场的表现来看，新装置投产导致PTA加工费持续偏低，但从PTA供应增速和社会库存水平来看，PTA实际供应并没有出现严重过剩的局面。”张晓珍表示，PTA加工费水平低，也说明PTA工厂的生产积极性不高，PTA装置的计划外减产一直存在。

PTA加工费或经历反复的再平衡

随着PX—PTA和PTA—聚酯的上下游配套产能占比越来越大，PTA在产业链中的话语权越来越弱，加工费持续低位也直接证实了这一点。PTA加工费水平代表着PTA工厂的盈利水平，PTA加工费水平越高，对低成本优势的PTA工厂来说，盈利能力就越强。同时，加工费也是PTA装置开停车的一个重要依据。

“回顾近10年来的PTA加工费水平，自上一个投产周期（2012年）以来，在供应过剩压力下，PTA加工费持续压缩。”张晓珍告诉期货日报记者，2016年，PTA平均加工费水平压缩至446元/吨。2017年，随着下游景气周期到来，PTA加工费水平持续好转。2019年，PTA平均加工费水平升至1034元/吨。此后，PTA行业开始了新一轮投产周期，PTA加工费持续压缩。其中，2020—2022年受公共卫生事件的影响，终端需求受到拖累，PTA供应过剩现象加剧，PTA加工费维持低位。

记者在调研中了解到，新一轮投产周期开始后，PTA加工费压缩得更明显，这一点在今年表现得尤为显著，1—10月PTA平均加工费仅有238元/吨，降至近10年来的低位。

对此，张晓珍解释说，一方面，因为在调油需求及装置集中检修支撑下，二季度、三季度原料PX价格偏强；另一方面，因为受供需偏弱格局拖累，PTA价格反弹驱动偏弱，从而导致PTA加工费持续偏弱。

PTA工厂反馈称，今年PTA加工费维持低位的时间比往年要长。一方面，很多新装置的加工费比老装置更低；另一方面，产业一体化程度提升，原油—聚酯整个产业链利润不亏损。此外，最重要的是，前半年原料端处于上涨通道，企业库存增值可以对冲一部分亏损。不过，随着原料端冲高回落，库存增值的因素已经不存在，PTA工厂对低加工费的容忍度降低。

“以10月醋酸平均价格为4500—5000元/吨分析，过去几个月的加工费，PTA企业不可能扛住，但有时候合理加工费的依据不完全是成本最低。”受访企业相关人士表示，成本是一个很重要的基准，多低算低，其实是由PTA工厂自己决定。

“从目前的情况来看，我们认为，PTA工厂的行为已经发生了修正。过去几个月的低加工费应该是一个历史低点，而且加工费的底部大概率已经出现了，如此低的加工费市场将很难复制。”上述企业相关人士称。

从10月市场的表现也可以看到，此轮PXN压缩使得产业链利润从上游向下游转移，尤其是下游PTA加工费出现了明显修复。

在企业看来，10—11月装置检修量有所增加，PTA加工费回到300—400元/吨依然可期，但回到更高或有一定难度。

同样，张晓珍也认为，虽然在装置计划外检修增加的利好提振下，PTA加工费修复明显，但11月海南逸盛新装置存在投产预期，汉邦PTA装置存在重启计划，且随着终端需求进入淡季，织造及聚酯负荷存在下降预期，中期PTA供需仍有转弱预期，PTA加工费扩大幅度有限。

在此次调研中，多数企业认为，如果PTA没有出现一定的产能出清，PTA加工费则难以出现明显修复。也有个别企业认为，PTA工厂长期低加工费的现象不可持续，但分歧点是哪些装置会成为边际产能。近两年，新投产的PTA装置有成本优势，有上游配套的装置可能更关注PX和PTA的整体利润，有下游配套装置的可能更关注PTA和聚酯的整体利润。

中长期来看，PTA新装置仍有投产预期，PTA将延续供应过剩格局，低加工费将成为常态，可能会因PTA装置检修或意外带来的供需阶段性好转使加工费阶段性修复，后期PTA加工费可能会经历反复的再平衡过程。

“由于PTA加工费长时间低位运行，较多的PTA装置像福海创、逸盛、恒力等都出现降负停车的情况，近期PTA加工费有所反弹。不过，无论是从短周期来看还是从长周期来看，PTA加工费或许会因为流动性问题出现脉冲式上涨，但难以出现长期高加工费运行的情况。”安靖表示，短期来看，尽管PTA供应收缩，但聚酯需求也在边际走弱，修复高度有限。长期来看，PTA仍处于扩张周期，供应过剩环境仍将进一步加剧。

调油逻辑后期变量存在不确定性

此次调研中，不少企业坦言，近两年，在聚酯产业链影响因素中，调油逻辑的市场关注度越来越高，成为主导PX价格走势的关键因素之一。

对此，安靖也表示，调油需求在芳烃中是一直存在的，只是在俄乌冲突发生后，重油减少使得芳烃高辛烷值的经济性凸显，亚美的芳烃套利窗口打开，亚洲地区的调油芳烃料运往美国。而这反映到聚酯产业链上则主要是对PX供应产生影响。可以看到，亚洲芳烃包括PX出口美国增加，从而使亚洲PX供应偏紧格局加剧，亚洲PX价格整体处于强势格局。

“在调油逻辑放大之前，从大的周期来看，聚酯产业链都处于扩产周期，无论是PX、PTA还是聚酯都处在压缩利润的过程中。然而，调油逻辑发生后，上游PX供需大幅收紧，聚酯产业链价格的波动性也跟随调油逻辑的演绎大幅提升。也就是说，聚酯产业链价格的边际影响因素转移到了调油逻辑上，所以市场对这一变化较为关注。”安靖称。

事实上，近两年，PX加工费一直占据聚酯产业链利润的“龙头”地位，也主要受到调油逻辑的影响。

据张晓珍介绍，2023年，在海外持续加息的背景下，海外成品油需求受到一定抑制，且海外部分调油商提前备货，亚美芳烃价差相对平稳。不过，二季度亚洲PX集中检修季，叠加海外调油料备货阶段，亚洲PX供应仍偏紧，PX加工费持续维持偏高水平，1—10月PX平均加工费水平高达396美元/吨。

此次调研中，企业普遍表示，调油逻辑仍将大概率延续，但季节性会趋于平滑，削峰平谷。

“经历持续两年的调油逻辑后，尽管调油本身具有季节性，但调油商会提前进行备货，而不会集中备货导致价差走向极端。从亚美芳烃的价差也可以看出，价差的高点在不断降低。另外，企业也普遍反映出对明年调油逻辑的担忧，一方面是俄乌关系能否缓和，另一方面是明年有多个炼厂投产，包括科威特、尼日利亚以及墨西哥，新增的炼油产能相当于2—3个恒力的炼油能力，炼油能力增加，汽油裂解利润以及调油利润可能会不及预期。”中基集团相关人士表示。

在上述相关人士看来，俄乌关系存在较大的不确定性，属于地缘政治范畴难以去判断。此外，炼厂投产的可能性较大，在汽油裂解利润连续两年高位运行的情况下，炼厂的投产意愿不断增加，而汽油供需与调油逻辑息息相关，调油逻辑往往需要汽油裂解利润带动，所以后期需要重点关注投产进程。

此次调研中，多数企业认为，调油逻辑对PX的影响仍然存在，但影响程度逐年减弱。

在小鼎能源相关人员看来，欧美的调油需求在2024年还是存在缺口，整体来看芳烃供应依旧偏紧。“虽然北美和非洲在2024年预期有两套炼油装置投产，在一定程度上补充汽油的缺口，但这两套装置预期产出的油品质较差，还需要芳烃来调高辛烷值，所以芳烃调油的故事还会存在，只是会边际递减。”不过，欧美的调油行情是脉冲式的，远期贴水很大，只有现货端能享受到这个利润，迟到的货则无法获利。

“根据前两年的经验，今年年底到明年年初，预期会有不少芳烃从亚洲运输到欧美进行罐装储存。综合来看，明年调油需求会有一定的空间，但对行情的影响将较2022年和2023年明显减弱。”小鼎能源相关人员表示，目前海外短流程的PX开工率不高，一旦调油逻辑转弱，PX开工则会弥补一部分供需缺口。

此次调研中，多数企业对调油变量的观点较为一致，认为调油逻辑对PX的影响仍然存在，但影响程度在逐渐减弱。

在受访企业看来，后期调油逻辑的主要因素仍在于汽油。从炼厂产能的角度分析，明年中东科威特、尼日利亚、墨西哥以及国内裕龙石化的炼厂有投产计划，加上海外高利率对需求的抑制，相关人士认为，明年全球汽油紧缺现象可能会缓解，调油的影响可能会减弱。

市场观察：用好衍生工具成为企业实现差异化竞争的重要手段

经过此次走访调研，再次证实期现结合已成为聚酯产业特有的“基因”。在浙江，聚酯企业多是龙头企业一体化发展，且以民营企业上市公司为主，这些企业对期货衍生工具的认识非常深刻，对各品种期货及期权工具的运用娴熟且专业，不少企业都有自己的研究团队以及成熟的套保体系。

“现在聚酯和PTA工厂都非常不容易，所有的加工费都被严重压缩，最低时曾达到过负值，使得企业搞生产的同时也必须要去做研究。”新凤鸣集团总裁助理章四夕告诉期货日报记者，企业的研究不单单是自身生产几个产品，甚至要研究宏观，研究原油、汽油的调油逻辑。“隔行如隔山，但是没有办法，我们现在必须要去关注它们。”她称。

在重视研究的同时，企业也离不开对期货工具的使用。“尤其是过去3年，原材料价格波动较大，如果能很好地运用期货工具，就能加持企业对经营的把握，平衡企业风险。对企业来讲，也一直都在学习和深耕对衍生工具的运用。”章四夕如是说。

记者了解到，相较于其他产业，聚酯产业链的上市品种数量较多，且产业链上下游企业及贸易商参与度较高。从品种链上来看，目前聚酯产业链已有PX、PTA、乙二醇、短纤品种的期货、期权上市，已初步形成聚酯产业链风险管理工具体系。

此次调研中，不少聚酯企业已经认识到风险管理的重要性，并积极运用期货工具进行风险转移和对冲。

据了解，PTA生产企业普遍通过期货点价，利用期货价格锁定加工费，管理原材料大幅波动等市场风险；聚酯工厂通过点价模式，降低原料采购成本，还可以根据产品加工差或远期销售情况制订相应的套保方案；贸易商可以通过判断品种的基差和月差走势，综合运用各类金融工具，进行期现和跨期套利交易。

在广发期货能化首席分析师张晓珍看来，面对复杂多变的市场形势，聚酯产业链企业在原料采购、产品销售及库存管理等各个环节，积极运用期货或期权等衍生工具进行风险转移和对冲，不仅可以给企业提供稳定的价格保障，还可以给企业带来更灵活的经营模式和竞争优势。

“其实，在低加工费的情况下，企业更多是考虑利用期货衍生工具对经营进行风险管理，如何运用期货衍生工具成为聚酯企业扩大自身利润且实现差异化竞争的一个非常重要的手段。”恒逸国贸研究总监王广前称。

调研中记者还了解到，物产中大化工自2007年开始参与期货交易，成交规模逐年递增，大宗商品业务营收占总营收的比重超过90%，为公司的主营业务之一。公司有效利用衍生工具的套期保值功能，对冲大宗商品价格波动风险，逐步建立专业的研究院和现期交易团队。

物产中大化工交易管理部副经理、责任人高泉都表示，聚酯下游的贸易还是以绝对价格为主。随着一些期现贸易商开始进行聚酯下游产品的贸易，长丝、短纤、瓶片等产品也存在加工费套保的形式，期货在下游产品贸易中的权重也逐渐提升。

据他介绍，物产中大化工综合运用各种期货方式，充分利用期现之间密不可分的联系，加强市场间的信息收集、加工、利用和反馈，让期货市场提供的服务融入到销售乃至整个经营体系之中。“熟练运用基差贸易模式，在贸易商与下游生产企业之间建立了相对平等的共赢机制，对贸易双方建立长久的合作关系，保障企业生产和贸易的稳定性具有积极作用。”高泉都称。

作为新品种，由于PX期货上市时间不久，多数企业对PX期货的关注度较高，但因为PX期货主力合约是05合约，离交割时间较长，多数企业在等合适的参与时机。此次调研中记者了解到，诸多企业在新品种上市之初，便积极去申请PX的交割库，也纷纷表示有意愿参与到PX交割中去。

受访聚酯产业企业也纷纷表示，在参与期货市场的同时，也希望相关品种期货的定价能够更加稳定合理，更好发挥价格发现功能，同时也希望聚酯产业链期货品种能够进一步完善，可以有更大的持仓量和成交量以及健全合理的交割机制。

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