（一）能源篇

1、石油

原油是现代工业的血液，是金融市场的名角，也是地缘政治的利器。其利益相关者众多，涉及资源国和消费国、生产商和炼化行业、金融市场、交运行业和终端消费者等等，油价变动对每一方的意义也大有不同。全球原油供给有三个明显特征：一是资源分布高度不均衡，中东、中南美洲是原油储量最丰富的地区。二是生产高度自然集中，前10个国家原油产量占比约为70%。三是供给格局并不稳定，以生产份额看，每十年到十五年，供给格局基本都会出现较大变动。

（1）交易策略

1）市场套利：布伦特原油与WTI原油。WTI原油与布伦特原油都是反映国际原油市场动向的基准原油，且两者油品接近，但WTI原油更容易受到美国国内原油市场基本面的影响。尽管布伦特原油的等级稍低于西德克萨斯中质原油，但从近年的交易情况看，布伦特原油相对于西德克萨斯原油有溢价。

2）品种套利：WTI原油与纽约港汽油RBOB。石油裂解的利润被称为裂解价差，即产成品汽油与原材料原油之间的价差。当裂解价差较高的时候，炼油商的利润较高；反之，当裂解价差较低时，特别是当裂解价差为负时，利润将被大幅压缩，而炼油商也会放慢精炼的速度。

3）品种套利：原油与沥青。原油与石油沥青属于产业利润套利，石油沥青是原油加工过程中的一种产品。当沥青需求不佳时，预计沥青的加工利润走弱，可以买原油抛沥青；若沥青需求强劲，预计沥青的加工利润走强，则可以考虑买沥青抛原油。

（2）经典案例

GZC Investment Management的Vincent Elbhar在2015年利用石油价差交易实现了40%的年回报率。西德克萨斯中质原油和北海布伦特原油分别是美国国内和全球原油价格的基准。2015年年初，当地供给过剩给WTI原油价格造成压力，2015年2月7 日，近月 WTI 期货收盘价比近月布伦特原油期货低12.82美元/桶，曲线上更远的合约以更大的折扣进行交易。Vincent Elbhar认为远期曲线没有考虑管道建设计划和原油铁路运输，因此买入了2015年底和2016年底到期的WTI期货，同时卖出了相同期限的布伦特原油期货。随着年底石油价差缩小至零，GZC Investment Management获得了丰厚的回报。[6]

2、天然气

美国是全球最大的天然气消费市场，而天然气也是美国的主要能源来源之一，推动了美国近四分之一的能源消耗。天然气是化石燃料中最清洁的燃烧方式——如果产生等量的热量，燃烧天然气排放的大气污染物和温室气体比煤炭或石油更少。天然气的价格直接影响到美国经济的各个领域，从个体家庭到小企业再到大型行业。超过六千万家庭使用天然气，大多数美国家庭都是用天然气取暖的。此外，天然气还被用于各种工业产品，包括肥料、油漆、地毯、塑料、染料、照相胶片、防冻剂、药品和爆炸物。

挪威、美国和俄罗斯是全球最大的三个天然气出口国，占2022年全球天然气出口量的40%。其中，美国和俄罗斯是全球最大的两个天然气生产国，占全球天然气产量的38%。此外，俄罗斯、伊朗、卡塔尔、土库曼斯坦占有超过50%的全球已探明的天然气储量。

美国对天然气的总需求季节性很强。随着气温的下降和住宅供暖用天然气需求的上升，冬季的总需求会增加。对天然气的需求在夏季达到最低水平，尽管近年来夏季对天然气的需求已经上升，以满足热浪期间电力公司的短期需求。天然气的工业和商业使用全年都相当稳定。

（1）交易策略

1）品种套利：原油与天然气。原油与天然气是一对常见的配对交易组合。一般认为，天然气和原油的价格应该是相关的，因为天然气和原油在消费上是替代品，在生产上也是对竞争对手的补充。[7]不过，有研究认为，石油和天然气价格之间历史上的强相关性近期在北美市场已经消失，因为页岩气的快速发展压低了天然气价格。[8]

2）跨期套利：冬季合约与夏季合约。天然气价格表现出明显的季节性，分为两个主要季节：冬季和夏季。美国的冬季一般从十一月到三月；夏季是从四月到十月。在夏季，天然气需求减少，而生产仍在继续，导致可以储存的天然气过剩。在冬季，由于住宅最终用户、工业部门和公用事业部门的供暖需求增加，天然气消耗量达到峰值。由于冬季需求不可预测，冬季天然气期货的交易价格通常高于夏季期货。通过做空夏季合约，做多冬季合约，如果冬季价格上涨，两者之间的利差会扩大。

（2）经典案例

Brian Hunter在2005年利用跨期套利为Amaranth赚取了10亿美元的利润。2004年入职Amaranth基金后，天然气交易员Brian Hunter发现，冬季天然气价格会出现异常，因为天然气主要由管道运送，供应路线不能轻易更改以填补意想不到的地区性短缺，因此价格不稳定。在由于冷空气到来而需求上涨时，面对不变的供应量，天然气价格会飞速上涨。[9]天然气期权的价值会在短缺时暴涨，而在天气大好时出奇的便宜。亨特买进这些期权，认为这是一种典型的非对称交易：他最大的损失就是购买期权的成本，但如果市场遭受冲击，天然气价格上涨，他就可以赚很多倍。[10]另一种利用这个机会的办法就是同时买两个期货合约：做空夏季合约，做多冬季合约，如果冬季价格上涨，两者之间的利差会扩大。利用该策略，Brian Hunter在2005年为Amaranth基金赚取了10亿美元的利润。当年，Amaranth基金的资产增长到80亿美元，在全球对冲基金中排名第39位。

3、煤炭

煤是一种由于沉积作用而形成的固定可燃性矿物，是一种固体可燃有机岩。主要由植物遗体经生物化学作用，埋藏后再经地质作用转变而成，是主要能源之一。煤炭可以说是世界上分布最广阔的资源，主要分为烟煤、无烟煤、亚烟煤和褐煤四类。煤炭分类主要是看碳、硫、氧和氮的混合比例，煤中的硫和杂质含量高，说明质量低劣；煤的质量越好，其燃料率和放热量越高，如烟煤和无烟煤。

根据国际能源署（IEA），2022 年煤炭消费量增长 3.3%，达到 83 亿吨。预计到 2023 年，全球每 4 吨煤炭消耗中有 3 吨来自中国、印度和东南亚国家。[11]从资源分布上看，根据美国能源信息署（EIA），截至2021年12月31日，全球已探明煤炭可采储量估计约为1.16万亿短吨，前5个国家拥有全球已探明煤炭储量的约75%，其中美国、俄罗斯、澳大利亚、中国和印度占世界探明煤炭储量的22%、15%、14%、14%和11%。[12]

（1）交易策略

1）品种套利：焦煤与焦炭。焦煤与焦炭属于产业利润对冲套利，即原料为焦煤，产成品为焦炭，两者属于焦化产业链的上游和下游的关系，利润的变化直接影响炼焦炉开工的积极性，高利润不可持续，低利润或者亏损也不长期持续，焦炭的利润大概率会回归常年的均值，才能符合市场的供需逻辑。

2）品种套利：焦煤与热卷轧板。焦煤为黑色产业链上游的能源，热轧卷板为产业链下游的成材，利润的变化直接影响高炉开工的积极性，高利润不可持续，低利润或者亏损也不长期持。当焦煤价格相比热卷过高时，钢铁厂面临低利润或者亏损的问题，钢铁厂开工的积极性降低，热卷价格相比焦煤将会抬升。

（二）金属篇

1、铜

铜具有耐久性和可延展性，同时也是电的良导体。铜开采商一般用露天矿井来处理大量的低品级矿石。铜矿石随后被压碎，再被送入熔炉。此后还有一个精炼的过程，以去除大部分的氧和杂质。产成品是阴极铜盘条，之后会被销往铜加工厂。铜也可以与其他金属一起铸成合金。铜和锡的合金被称为青铜，铜和锌的合金被称为黄铜。

美国地质调查局对全球铜矿床进行的一项研究表明，截至2015年，已确定的资源含有21亿吨铜，未发现的资源估计含有35亿吨铜。[13]2022年全球铜的年产量为1790万吨。从实际产量来看，铜是第三大金属市场。世界最大的产铜国是智利，铜产量占世界的32%。从需求来看，铜的电气用途，包括输电和发电、建筑布线、电信以及电气和电子产品，约占铜总用量的四分之三。建筑施工是最大的单一市场，其次是电子和电子产品、交通、工业机械以及消费品和一般产品。

（1）交易策略

1）品种套利：恒生企业指数与铜。2013年11月底开始，高盛公布了一系列顶级交易策略。其中，顶级交易策略之四“做多中国股市，做空铜”成为了市场焦点。具体操作为：做多恒生中国企业指数，做空LME期铜。背后的逻辑是，看好中国经济增长的稳定性，而供给过剩给铜带来下行风险。该策略的风险是，如果经济增长不及预期，股市可能受到冲击，不过铜的空头头寸能够提供一定的保护。[14]

2）品种套利：铜与锌。2019年高盛推出“十大商品顶级交易”，其中就有“多铜空锌”。背后的逻辑是：就锌而言，矿山供应正在增加，加工费用与冶炼厂利润率接近历史新高，中国产量也在回升。另一方面，铜矿生产中断率已从2018年的低水平恢复过来。由于格拉斯伯格矿场转入地下开采，麦克莫兰铜金公司（全球价格最低廉的铜矿的生产商）的产量预计将显著下降。与此同时，加工费也已跌至2013年以来最低水平。

3）品种套利：铜与油。从相关性看，2001年至今，布伦特原油与LME3个月铜的相关系数为0.79，显示两者具有较好的相关性。一方面，从金融属性看，两者均会受到美元指数走势的影响，与美元指数走势呈负相关性；另一方面，从商品属性看，两者的需求均和经济发展紧密相关，重头分别对应汽油和电力，即交通出行以及工业生产。

（2）经典案例

“空铜派”在2015年获得超额收益。因为与经济关系密切，铜被称为全世界最好的经济学家。铜价暴涨暴跌往往成为经济周期拐点或者股市拐点到来的标志，国际上常常称其为“铜博士”。2015年上半年，在中国经济放缓背景下，大宗商品价格继续下行，而央行货币政策持续放松，股市将启动上涨行情。这样的背景下，国内市场涌现了著名的“空铜派”，即在A股和铜这两个市场反向操作获利。国内对冲基金通过空铜多A股在2015年的“水牛”中获得显著的超额收益。

2、铁

铁矿石是钢铁的主要原材料，广泛应用于房地产、交通运输、汽车制造、能源供应网络、机械、造船、家电等不同行业。按贸易价值计算，它是仅次于原油的第二大全球商品。从需求看，铁矿石的需求主要由钢铁产量决定。中国是全球主要的铁矿石进口国。从供给看，澳大利亚、巴西、俄罗斯、中国和印度是占有世界大部分铁矿石储量的前几位国家。来自澳大利亚和巴西的少数公司主导着全球铁矿石生产。从定价看，虽然铁矿石定价的主要参考是普氏指数，但同时影响铁矿石定价的因素还有很多。[15]

（1）交易策略

1）品种套利：铁矿石和螺纹钢。黑色系产业链上还有一个比较经典的套利是螺矿比套利，这是钢厂利润问题。钢厂高炉炼铁的主要原料是铁矿石，产品主要是螺纹钢，所以当钢厂利润较高时，我们可以考虑选择做空钢厂利润，即做多原材料铁矿石，同时做空产成品螺纹钢；反之，当钢厂利润较低时，我们可以考虑做多钢厂利润，即做空原材料铁矿石，同时做多产成品螺纹钢。

2）品种套利：多62%品脱铁矿石，空58%品脱铁矿石。2019年高盛推出“十大商品顶级交易”，其中就有“多62%品脱铁矿石，空58%品脱铁矿石”。2018年末，由于中国钢铁利润率下降，钢厂转而使用低品位矿石来节约成本。在淡水河谷溃坝事故造成海运市场上低品位矿石供应损失之后，62%品位铁矿石相对于58%品位的溢价进一步下降。但近来，由于钢铁需求不断上升以及取暖季之外的供应管控，中国钢铁利润率有所提高。目前为止，钢厂也没有转向选择更高品位的矿石，品位溢价仍被压低。高盛预计这一现象将在未来几个月有所改变。

3）品种套利：螺纹钢与热轧卷板。螺纹与热卷价格走势相关性较高，两者均为黑钢系列产品，原材料锻造成钢坯的过程均相同，只是用钢坯轧制成了不同形状个性的钢材。从风险对冲的角度，二者原材料及其加工过程基本相同，有着共同的影响因素，可理解为共性因素，这也是导致二者的价格走势相关性较高的主因；但两者的下游需求差别很大，螺纹钢主用于房地产及基建，热轧卷板则更侧重于汽车、船舶等行业，这理解为个性因素。基于此，投资者可通过判断两者基本面强弱构造“多空组合”，在出现可套利空间时，理论上可做多基本面相对强势品种，做空基本面相对弱势品种。

4）品种套利：螺纹钢与玻璃。螺纹钢与玻璃价格具有较强的相关性，两者均属于地产产业链。螺纹钢和玻璃下游需求重叠度非常高，房地产行业占螺纹钢需求的7成左右、占玻璃需求的8成左右，因此同属于建材的螺纹钢和玻璃之间价差存在套利逻辑。螺纹钢主要用于房地产项目的新开工阶段，玻璃主要用于竣工阶段。

（2）经典案例

梁瑞安2014年做空铁矿石见证价格腰斩两刀。2013年12月，梁瑞安开始做空铁矿石，而且基本满仓，因为当时判断2014年国内对钢铁的需求大概是零增长；而新增产能的释放会导致铁矿石的供给远超需求，全球大概会过剩1亿吨。在当时的情况下，梁瑞安的空单排在了仓位持有榜单的前5名，后来铁矿石价格大跌。空单持有了21个月，见证了铁矿石从120美元到30美元左右的大跌，实现了其对其价格腰斩两刀的预期。[16]

3、铝

铝是在地表发现的最为充足的金属。铝矿石其实是270多种矿物质的混合体，其主要的来源是铝土石。铝的密度低，抗腐蚀性强，同时也是电的良导体。从需求的角度看，铝及铝合金是当前用途十分广泛的、最经济实用的材料之一。铝被用于建筑、交通、包装盒和航天中。中国是最大的铝需求国。从供给的角度看，全球铝最大的产出国包括中国、俄罗斯、加拿大、美国和澳大利亚。该行业被几家公司控制，其中一个是美国铝业公司。除了开采，美铝也从事铝的精炼、熔炼、制造和回收业务。其他铝生产商还包括力拓和挪威海德鲁公司。铝供给的另一个问题是能源，能源占铝公司成本的大部分，所以原油或煤价格的上涨会降低铝的利润空间。

（1）交易策略

1）品种套利：铝与铝业公司股票。Reiakvam et al. (2011) 提出了一种统计套利策略，即交易铝业股票和铝的期货。只要铝的期货价格与铝业公司股价存在协整关系，可以利用两种资产价格的均值回归效应进行套利。[17]

2）品种套利：铝价与铜价。铜、铝均是国际期货市场上成熟的期货交易品种，它们广泛应用于建筑、交通运输、电力等行业，与国民经济发展具有密切联系，二者的价格走势整体上存在较好的联动性，适合作为跨品种套利交易标的。铜铝差价与经济增长具有正相关性。若经济向好，可关注逢低做多铜铝差价的机会，若经济受阻，则可关注逢高做空铜铝差价的机会。2013年高盛提出7大顶级交易中同样包括“多高盛铜业指数，空高盛铝业指数”。

4、镍

镍质地硬，有延展性，呈银白色，耐热性好。镍从公元前3500年开始使用，但是直到1751年，才被归入化学元素中。镍主要用于制作不锈钢，这占到了全球产量的2/3，其他用途包括制造硬币、电池和镀层。目前，镍的最大消费国是中国，不锈钢产品对中国经济的发展十分重要。镍的主要生产国包括俄罗斯、加拿大、澳大利亚、印度尼西亚、哥伦比亚和中国。许多大型综合开采商，如淡水河谷、必和必拓和诺里尔斯克，都开采镍，但是这种开采技术十分困难，因为这需要顶尖的科学技术和开采工艺。

（1）交易策略

1）品种套利：镍与不锈钢。镍和不锈钢互为产业链上下游，镍作为不锈钢生产的原材料，可以显著提高不锈钢的稳定性、抗氧化、耐腐蚀以及韧性，在不锈钢生产中占据重要位置。如果镍在产业链中处于高估状态，那么随着产量逐步释放，以及进口资源逐步流入，产业链估值将会修正。

2）品种套利：镍与铜。2015年高盛公布了一系列顶级交易策略。其中，顶级交易策略之七是“做空铜、做多镍”。具体操作为：做空伦敦市场期铜（伦铜）、同时做多该市场期镍。背后的逻辑是，和2015年12月交割的期镍价格相比，同期交割的伦铜表现不佳，以名义金额估算可能期镍价格高出20%。高盛报告称：“铜进入了二十年一遇的供应周期，因此供应增长超过了趋势水平。镍供应仍受印度尼西亚政府出口禁令的限制。这应会导致明年铜的库存量明显增加，镍的明显减少。”

（2）经典案例

Citrine Capital在2014年押注镍、锌而跑赢商品对冲基金。Citrine Capital是为数不多的基本金属对冲基金，当时最大的矿产镍生产国印度尼西亚2014年停止了矿石运输，以迫使加工投资，Citrine Capital预计镍价可能将上涨 23%。[18]