5、金

根据世界黄金协会，截至2022年底，全球已经开采的黄金为20.88万吨，其中珠宝、金币和金条（包括黄金ETF）、中央银行的占比分别为46%、22%和17%，可以看到大部分黄金都用于珠宝制造。[19]然而，由于其卓越的导电性和耐腐蚀性以及其他物理和化学特性的理想组合，黄金在 20 世纪末成为一种重要的工业金属。黄金在计算机、通信设备、航天器、喷气式飞机发动机和许多其他产品中发挥着关键作用。此外，黄金本质上还被认为是一种货币金属，可以用于对冲美元无法对冲的风险。

（1）交易策略

1）品种套利：黄金和白银。黄金和白银都是贵金属，并且可能会共同走势，但黄金被视为一种全球货币，并且在市场不确定时期经常被用作通胀对冲和避险资产。白银有更多的工业应用，50-60%用于工业最终用途，而黄金只有10%。白银价格对经济周期敏感。如果在经济或地缘政治不确定时期金价相对于白银价格出现较大百分比涨幅，金银比率就会扩大。在经济复苏时期，白银价格跑赢黄金，因为工业需求回升并使该比率面临压力。该比率可被视为全球宏观经济健康状况的指标。[20]黄金和白银都是传统的避险资产。当地缘政治风险较高时，白银不会因央行买入而受益，但黄金则会因为央行购买而获益。

2）黄金与原油。空黄金多原油策略背后，是对冲基金押注美国经济加速增长。美国国内汽油需求增速迅猛，而美国原油库存却大幅下降。空黄金则是因为美国货币政策转向流动性偏紧的立场后，对冲基金利用金银来对冲通胀风险的兴趣将减弱，资金流入增长放缓。

3）黄金与铜。铜和金是最重要的基本金属和贵金属，从长远来看，它们的走势相当密切，尽管由于其独特的特性，它们在经济周期的不同阶段经常出现分歧。[21]铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。因此，铜金比被看作是利率变化的指示，同时也是市场风险偏好的体现。

（2）经典案例

罗杰斯2017年出于对贸易战的担忧逢低购入黄金。2017年2月，Jim Rogers在接受Erik Townsend的采访时表示，尽管黄金和白银可能会走低，但建议投资者逢低买入金银资产，自己也趁金价走低而买入了大量黄金。背后的考虑是，假如特朗普果真实施了诸如贸易战等行动，那么可能导致企业破产以及地缘政治恶化等连锁反应。在这种情况下，金条是对个人自由减少、贸易战、货币战争以及战争风险最好的风险对冲。[22]

6、钯

钯与铑和铂同属于铂族金属。钯因其在常温下的延展性和耐腐蚀性而非常有用。它可以催化（或引发）不同元素之间的化学反应，而不会通过催化过程被消耗。钯最常用于汽车行业的催化转化器，但也有多种应用，包括珠宝、电子产品和牙科部件。

钯金价格大幅上涨的主要推动力是该金属独特的供需机制。由于几个关键原因，供给侧受到严重限制。由于基础设施薄弱和缺乏内部投资，俄罗斯和南非等顶级生产国的产量并不一致。钯金的供应也受到对采矿活动日益严格的环保要求的限制。另一方面，过去几年需求蓬勃发展，主要是由于钯在催化转换器中的使用。汽车行业面临着减少汽车排放的越来越大的压力，而钯金的独特性能使其成为这些零部件开发中的重要元素。[23]

（1）交易策略

钯金与铂金。2019年高盛推出“十大商品顶级交易”，其中就有“多钯金空铂金”。背后的逻辑是，除非有证据表明铂金可以在汽车中替代钯金，否则钯金将继续处于结构性赤字，而铂金继续处于结构性盈余。但是，即使将一辆车上三分之一的钯金换成铂金，所节约的成本也仅有20美元，而目前汽车公司普遍将重点放在满足日益严格的环境标准等问题上面。因此，高盛认为，铂金替代钯金的情况不会很快发生。

（2）经典案例

老虎基金90年代通过买入钯赚取暴利。安德森加入老虎基金后被派去研究俄罗斯的钯出口，当时老虎基金关注的焦点始终是钯是否确定存在供应短缺。当时世界钯产量的60%来自西伯利亚诺里尔斯克的一个大矿。通过实地走访发现俄罗斯人陷入内部争斗，在诺里尔斯克，出口公司、财政部、央行之间因争夺钯和铝的出口控制权而爆发了争夺利益的冲突。没有一方允许其他方出口钯，因为每一方都担心那将妨碍他们的出售，因此所有行动都停止了。钯的价格从每盎司120美元冲到了1000美元/盎司以上。[24]

（三）农产品篇

1、糖

糖是碳水化合物的结晶，其主要成分是蔗糖、乳糖和果糖。糖的两大原材料是甘蔗和甜菜。在这两大原材料中，甘蔗大约占全球的70%，主要生产国有巴西、印度、中国和泰国。甜菜主要在欧洲、美国、中国和日本生产。由于生产集中在几个地区，因此使得糖的产量十分容易遭受天气的影响。例如，2009年印度在雨季遭遇干旱，这对糖价造成了巨大的影响。糖主要被用来制作食品，除此之外，也可用于生产能源，巴西使用大量的甘蔗制造生物乙醇，石油价格越高，生物乙醇就越有吸引力。

（1）交易策略

1）品种套利：原糖与白糖。原白糖价差是原糖和白糖价格之间的差异。更具体地说，是11号原糖期货和5号精制糖期货的区别。因此，它代表了通过购买原糖和卖出白糖可以产生的期货市场回报。从广义上讲，如果原白糖价差大于炼厂的成本，他们将有利可图；如果原白糖价差低于他们的成本，他们加工将会亏损，并且可能以有限的吞吐量运行。对于一些生产商来说，原白糖价差将决定原糖或白糖的生产占比。

2）品种套利：原油与原糖。原糖和原油本身产业链并无相关，能够将两者合并起来的重要环节是巴西糖厂，因为巴西甘蔗近一半压榨成乙醇及原糖。而巴西乙醇价格与原油价格高度正相关，这就导致了糖厂追逐利润的时候会关注原油与糖价的相互关系。巴西糖厂可以根据比较生产乙醇和原糖的收益和资金回笼情况，灵活选择将甘蔗制成乙醇和糖。因为原糖主要用于出口，以美元计价，而出口需要更长的时间；乙醇主要用于国内消费，用国内巴西雷亚尔计价，乙醇消费可以在短期内支付，资金可以快速回流。

（2）经典案例

Stanley Kroll在1967年通过买入白糖期货将本金从1.8万美元变成了100多万美元。当时白糖价格为2美分/磅，而装粮的麻袋成本和装糖的人工费用就已经超过了2美分。因此Stanley Kroll在1967年以这个价格为客户及自己买进了大量的白糖多头仓位。期间，白糖价格没有如预期出现上涨，反而又继续缓慢下跌，最低达到了1.3美分/磅。最后，大多头市场终于在1969年突破长期的盘整区间，多头市场开始了长达5年的牛市，并于1974年达到66美分/磅的历史新高，最终自己的1.8万美元变成了100多万美元。[25]

2、玉米

玉米是世界总产量最高的粮食作物。玉米主要用于动物饲料，原因在于其淀粉含量高，此外还用于工业生产淀粉、发酵类药品的主要原料。根据联合国粮农组织，2021年全球玉米产量最高的国家是美国，共3.84亿吨，占全球产量的31.7%；其次是中国，共2.73亿吨，占全球产量的22.5%。[26]

一般来说，从9月到11月，玉米价格通常较低，因为此时的市场中玉米的存量高。从12月到次年5月，玉米的价格倾向于上涨。实际上，这种涨势会持续到夏季，原因是夏季可能出现坏天气。[27]投资者十分依赖美国农业部的各种报告，其中最为重要的报告之一就是种植意向报告，该报告显示了农民在新季愿意种植的农作物的数量。[28]

（1）交易策略

1）品种套利：玉米与玉米淀粉。玉米和玉米淀粉是同属于玉米产业链上下游，两者呈现高度的正相关性。玉米的主要用途是饲料消费、淀粉、酒精和食用，玉米淀粉属于玉米的产成品，两者价差扩大或者缩小取决于产业链的加工利润。价差的逻辑围绕着利润做修复，上游加工厂利润不太可能长期维持负数，也不可能长期维持高位，因此玉米和玉米淀粉的套利是产业利润套利。

2）品种套利：生猪与玉米。所谓猪粮比，就是生猪价格和作为生猪主要饲料玉米价格的比值。猪粮比数值越高，说明养殖的利润越好。猪粮比数值越低，说明养殖的利润越差。通常来说，猪粮比在6：1时，意味着行业可以维持盈亏平衡；而一旦跌破5，即意味着绝大多数猪企都是亏损的。由历史数据看，猪粮比在5：1以下的时间都很短，若猪粮比跌破5，往往就是猪肉价格的底部，而且很快肉价就会上涨。

3）品种套利：玉米与小麦。玉米小麦价差波动决定小麦饲用需求，小麦价格作为调控玉米价格的稳定器，在两者价差回归150元/吨以内时，饲料企业或在配方中重新添加小麦以降低饲料成本。

（2）经典案例

Renee Haugerud在2012年因质疑美国农业部玉米数据而获利。对冲基金Galter的创始人Renee Haugerud通过实地调研判断美国农业部发布的玉米收成预测过于乐观。实地调研期间，Renee Haugerud和研究员发现爱荷华州、伊利诺伊州以及印第安纳州的农民正在抱怨天气干旱，而公司位于明尼苏达州南部的研究农场里的玉米茎秆高度远低于平均水平，因此她预计美国将面临1956 年以来最严重的干旱，玉米合约价格将维持涨势。凭借在玉米合约上的准确押注，截至2012年 8 月底，Galter在 2012 年上涨了 9.3%。[29]

3、大豆

根据联合国粮农组织发布的数据，2021年全球大豆五大生产国依次为巴西（1.35亿吨）、美国（1.21亿吨）、阿根廷（0.46亿吨）、中国（0.16亿吨）和印度（0.13亿吨）。[30]大豆的基本面分析通常关注美国的大豆产量、需求量、供给量、全球及美国的大豆储存量。一般而言，影响大豆产量最关键的因素是天气，因此市场的分析相当多是根据气象报告来进行预测和研判的。

（1）交易策略

1）品种套利：豆粕与螺纹钢。豆粕是猪饲料的主要成分，可以用来作为猪肉的代理变量，而猪肉价格又是CPI的重要组成，因此豆粕期货价格一定程度上可以作为CPI的代理变量。另一方面，螺纹钢价格可以作为PPI的代理变量。因此，通过对螺纹钢和豆粕期货的多空策略可以用来交易对CPI-PPI剪刀差的判断。

2）品种套利：棕榈油与豆油。2010年7月至2011年初的多棕榈油空豆油基于：一、2010年10月至2011年2月，东南亚棕榈油进入季节性减产周期，绝对供应量下滑；二、美国大豆种植期天气良好，世界大豆供应充足；三、棕榈油更多用于生产化工产品，受原油价格影响更大。

（2）经典案例

2012年多豆粕空螺纹钢。2012年多豆粕空螺纹是历史上比较有名的商品套利的经典案例，其背后是豆粕和螺纹两种商品基本面的差异。2008年推出4万亿后到了2011年底，国内出现较为明显的产能过剩问题，CPI、PPI同比增速同步回落，PPI同比增速的回落幅度要明显高于CPI。螺纹钢价格可以作为PPI同比增速的代表，而CPI同比增速中猪肉占比较高，但是当时国内市场缺乏生猪期货，因此可以使用作为猪饲料的豆粕来代表，从而构建了一个多CPI空PPI的套利策略。豆粕/螺纹钢价格从2012年1月的0.68上升到2012年9月的1.32。

4、棉花

棉花的种植历史已有几千年了。但是，直到17世纪英国才通过东印度公司的帮助引入棉花。棉花迅速成为羊毛产业的对手。从那以后，英国便将棉花引入其北美殖民地。由于棉花的生长需要大量的光照和水，所以美国南部是理想的棉花种植地。国内五大商品棉基地分别是江淮平原、江汉平原、南疆棉区以及冀中南、鲁西北、豫北平原和长江下游滨海沿江平原。

棉花是服装制造业中最广为使用的天然纤维，中国和印度是最主要的棉花进口国，需求增长十分强劲。交易量最活跃的棉花合约是郑州商品交易所和ICE美国期货交易所的棉花合约。影响棉花产量的一个十分重要的因素是天气，农民在4月和5月种植棉花，此时的土壤和天气通常是最好的。但在这个时候若出现恶劣天气，那么这对棉花作物会产生巨大的破坏。一个经典的例子就是2010年的夏天，严重的干旱摧毁了俄罗斯的大部分棉花，导致棉花期货价格大涨。

（1）交易策略

1）期限套利：棉花期货与棉花现货。期现套利是指当期货市场与现货市场在价格上出现差距，从而利用两个市场的价格差距，低买高卖而获利。理论上，期货价格是商品未来的价格，现货价格是商品的价格，按照经济学上的同一价格理论，两者间的差距，即“基差”（基差=现货价格－期货价格）应该等于该商品的持有成本。一旦基差与棉花持有成本偏离较大，就出现了棉花期现套利的机会。

2）品种套利：棉花与棉纱。从纺织产业角度看，棉纱是棉花产业链的下游第一环节。历年来，棉花的波动直接影响了棉纱的价格走势，棉纱的走势对棉花的行情影响不明显且略有滞后。棉花商品波动幅度大且周期长，棉纱商品波动幅度小但较为频繁。如能将两者的特征正常的体现到期现货两个市场上，无疑就给出了两个品种间的期现货套利较多的可操作空间。[31]

（2）经典案例

2016年多棉花期货。据傅海棠口述，2016年的棉花现货12000元/吨，期货价格才10000元／吨，现货已经买不到货了，期货行情还没启动，这是一个极佳的切入点。当时国储库存有1100万吨，但后面棉花还是涨到了16000元／吨。[32]