回顾本轮美联储抗通胀历程，美联储一度“落后于曲线”，所以不得不在通胀过高时采取激进的紧缩政策。迄今为止，美联储紧缩不足与紧缩过度的风险趋于平衡，下一步将面临高利率维持多久、何时降息的关键选择。展望2024年，如果美国经济有幸避免陷入危机，能够保持相对平稳运行，美联储或将选择“预防式降息”，以避免经济过快下行。更长远看，考虑到美国自然利率具备上修空间，通胀即便回落也可能略高于2%的目标，美国中长期政策利率可能明显高于新冠疫情前水平。

01、美联储抗通胀的“功”与“过”

从“通胀是暂时的”到“维护物价稳定”，美联储对通胀的态度演变成为本轮美国利率走势的重要线索。新冠疫情冲击后，美联储采取宽松政策以助力经济复苏。由于预见经济复苏过程中通胀可能阶段“超调”，2020年8月，美联储提出“平均通胀目标制”，为其在通胀高于2%时保持宽松货币政策作铺垫。2021年，美国PCE通胀率自3月超过2%，此后一路上升至年末的6%左右。但是，美联储在11月以前坚称“通胀是暂时的”，维持零利率与量化宽松操作；11月，美联储正式修改“通胀暂时论”，将通胀归因于“与疫情和经济重启相关的供需失衡”，同时开始削减购债（Taper）。2022年，俄乌冲突再为通胀添火，美联储在3月以后的声明中增加了有关地缘风险和能源涨价的表述，同时开启一轮激进的加息周期，曾连续10次加息、其中4次单次加息75个基点，截至2023年11月已累计加息5.25个百分点。

美联储被认为一度“落后于曲线”，未能及时出手遏制通胀，也就不得不在通胀过高时采取激进的紧缩政策。如何理解美联储对通胀态度的“急转弯”？首先，美联储遏制通胀的步伐曾受就业目标的束缚。2021年，美国经济复苏基础并不牢固，失业率在大部分时间里保持在5%以上。在“类滞胀”环境下，美联储希望平衡就业与通胀目标，通过“通胀暂时论”支撑其宽松政策取向；11月，当美国失业率回落至4.5%以下，美联储才更有转向的底气。其次，“通胀暂时论”并非全然误判，只是供给因素的改善比预期得更慢。2021年二季度开始，美国通胀压力主要来自供应链阻塞，美国ISM制造业PMI交付指数一度升至70以上，美国CPI二手车和卡车分项同比高达20-45%，拉动CPI通胀率0.9-1.9个百分点。2022年初，地缘冲突又阶段性加剧了能源短缺与供应链压力。不过事后来看，供应链压力确实是“暂时的”，到2022年四季度，美国制造业PMI交付指数回落至50以下，美国二手车和卡车对通胀的拉动转负。最后，不排除美联储主席换届对货币决策的影响。2021年，美联储主席鲍威尔维持宽松立场，或也出于退出宽松政策可能招致民主党政府不满的顾虑，尤其考虑到其竞争对手布雷纳德十分鸽派。2021年11月获得提名后，鲍威尔对通胀的态度恰好发生明显转变。

美联储是否应该对高通胀负主要责任？这个问题见仁见智。“物价稳定”是美联储的双目标之一。在开始加息后，鲍威尔多次表达，“物价稳定”是“最大就业”的前提，可以认为美联储阶段性更加重视通胀目标。所以从结果上看，通胀过高，美联储难辞其咎。但如果从成因上看，物价同时由需求和供给决定，而本轮美国高通胀的成因中，供给因素的角色可能更重。据OECD研究，在2022年二季度美国通胀最高的时候，“供给驱动”和“需求驱动”分别拉动标题通胀率3.4和2.0个百分点。2022年下半年以来，美国通胀持续改善，主要得益于供给扰动的退潮。在此期间，需求因素改善并不明显，美国经济增长仍然强劲，实际GDP环比折年率连续五个季度超过2%，失业率保持在4%以内。2023年3月以来，美国核心PCE通胀率开始高于PCE通胀率，与需求更相关的核心服务通胀具有相当粘性。不过，即便仅考虑需求因素，本轮美国需求增长除了货币政策助力外，更离不开大规模财政刺激的加持，美联储或也不应该“负全责”。

美联储在抗击通胀过程中是否有“功”？答案是肯定的。首先，美联储的紧缩政策虽然暂时没有“制造衰退”，但是也一定程度上避免了需求过快升温。其次，美联储创造出偏紧的金融环境，在预期层面影响即期的资产价格，而资产价格降温直接或间接促进通胀降温。譬如，由于市场预期紧缩货币政策将抑制需求，2022年下半年以后原油等大宗商品价格相对平稳，为美国通胀的回落作了重要铺垫；美国股票、地产等资产价格受货币紧缩影响而阶段下跌，或也从财富效应渠道助力需求降温。2022年，标普500指数年内最深下跌25%，美国20城房价指数在下半年累计下跌约7%。最后，美联储的紧缩政策也有利于通胀预期的稳定。美联储在沃尔克和格林斯潘时代以来建立的信誉，加上鲍威尔领导的美联储最终敢于采取激进的紧缩行动，有效避免了通胀预期“脱锚”的风险。2022年以来，克利夫兰联储模型测算的十年通胀预期保持在1.8-2.4%区间，较好地稳定在2%目标附近，与1980年代4-6%的通胀预期形成鲜明对比。

02、美联储将开启降息周期

2023年，美联储的政策逻辑逐渐发生变化。年初首次议息会议以来，美联储放缓单次加息节奏至25BP，且在6月、9月和11月“跳过”加息。尽管美联储声称通胀仍然过高，货币政策仍然紧缩，且在必要时还可能采取进一步紧缩的行动；但同时也认为“双向风险”（紧缩过度和紧缩不足的风险）更加平衡，关注力从加息的速度逐渐转移至加息的高度、以及维持高利率的时长。美联储逐步放缓加息，出于多重考量：其一，美国通胀顺利回落，PCE通胀率从2023年1月的5.5%回落至6月的3.2%。其二，3-4月，美国地区银行暴露危机，迫使美联储更加关注紧缩行动带来的金融风险。其三，9-10月，在美国预算悬而未决、财政部融资规模超市场预期等事件下，有关美债供给过度的担忧上升，令美债遭遇抛售、金融条件收紧，美联储在11月会议选择再次暂停加息，以平衡美债利率过快上行的影响。

展望2024年，美联储与市场均预计，美国政策利率将触顶回落，但回落的幅度仍有较大分歧。美联储在2023年9月的点阵图显示，多数官员预计2023和2024年政策利率分别为5.6%和5.1%，暗示2024年或有小幅降息的空间。截至2023年11月末，CME利率期货市场押注美联储首次降息或在2024年5月，且全年或将累计降息100BP左右。

回顾1980年代以来美联储历次降息选择，可以大致归结于两类——“纾困式降息”与“预防式降息”。当美国实体经济与金融市场遭遇重大挫折时，美联储紧急降息以促进经济复苏、维护金融稳定，即“纾困式降息”。例如，2000-2001年美国经济表现不错，但互联网泡沫破裂，金融市场波动迫使美联储转向；2001年1月美联储首次降息时，纳斯达克指数已经从前期高点下跌了近50%。又如，2007年美国次贷危机爆发，8月法巴银行“暴雷”引发货币市场巨震，美联储于9月首次降息，但未能阻止这场危机的蔓延。

当美国经济尚未衰退但走弱信号增多时，美联储可能选择适当降息以防经济过快降温，即“预防式降息”。1989年、1995年和2019年的首次降息大致符合此类情形，但也有各自的特点。1989年，格林斯潘领导的美联储也在抗击通胀，美国政策利率峰值高达9.81%，但随着新增非农、制造业PMI、工业生产等经济数据走弱，美联储更加相信未来通胀可控，因此于 1989 年 6 月首次降息。1995年，美联储于7月首次降息时，PCE通胀率处于2%附近，但失业率略高于CBO预测的“自然失业率”且出现上行迹象。2019年，美联储于8月首次降息时，尽管失业率仍处于4%以内，但PCE通胀低于2%且出现走弱苗头。

当前，主流机构对2024年的美国经济仍持相对乐观的看法，美联储在2023年9月预测以及IMF在10月的预测均认为，2024年美国实际GDP能够增长1.5%。如果美国经济有幸避免陷入危机，保持相对平稳运行，美联储会否选择“预防式降息”？我们认为，存在这一可能。

首先，美联储的经济预测可能过于乐观。因其预测结果主要服务于“预期引导”，不排除适当高估经济前景以配合当下紧缩的政策立场。历史上，美联储在经济拐点出现前，经济预测往往不够灵活，与真实结果大相径庭。2018年末，美联储预计2019年仍会加息两次，但由于美国通胀实际走势弱于预期，美联储当年反而降息三次。从这个角度看，金融市场对经济拐点的反应或更敏感，市场利率的参考价值可能更高。

其次，伴随通胀回落美国实际利率水平自然上升，美联储有空间也有必要去调降名义利率，防止实际利率过高。参考美联储预测，假设2024年美国PCE通胀率能够逐步回落至2.5%左右，如果美联储不降息，扣除通胀后的实际利率水平或在2.8%左右，高出CBO预测的美国潜在增长率1个百分点左右。

最后，美联储即便降息1个百分点至4%左右，该利率仍然高于2.5%的“longer run”政策利率。因此，即使美国通胀仍高于2%的目标，美联储亦可以声称，其并没有放弃“限制性”政策立场；而考虑到通胀回落的前景更加确定，叠加可能出现的经济和就业软化的信号，适当降息是合适的。综合考虑，我们认为2024年美联储可能会适当调降政策利率0.5至1个百分点。

03、美国中长期利率或上移

1960年代以来，美国名义政策利率先升后降，呈现倒V型走势，拐点出现在1980年代。1980年代以前，美国经历了战后复苏与工业化，同时也经历了高通胀扰动，美联储政策利率在波动中呈上行趋势；1980年代以后，美国经济步入“大稳健”时期，同时也步入“去工业化”时代，潜在经济增速逐步下行，通胀及通胀预期逐步稳定，美联储政策利率在波动中呈下行走势。美联储前主席伯南克曾解释低利率的原因，认为美联储并非“有意”设置一个很低的利率水平，而是选择将利率设置在一个更低的“均衡利率”水平附近，令资本和劳动力水平充分利用、经济健康运行。

展望中长期，美国政策利率中枢有可能明显高于新冠疫情前水平。先看“自然利率”。“自然利率”指的是在没有货币摩擦的条件下，经济实现理想资源配置时所要求的实际利率水平。2008年国际金融危机后，纽约联储LM模型估算的美国自然利率明显下降，由1997-2007年均值的2.9%，下降至2009-2019年均值的0.8%。经济学家通常认为，这一时期自然利率下行的原因包括劳动生产率下降、人口老龄化导致的储蓄过剩、投资长期不足以及全球增长放缓等。截至2019年，模型估算的自然利率为1.5%左右。新冠疫情以后，LM模型估算的美国自然利率下降，截至2023年二季度仅为1.14%，尚未回归2019年1.5%左右水平，具备向上修复的空间。此外，目前有些理由支持美国自然利率进一步上升：一方面，拜登政府上台后动用了大规模财政刺激，加上人工智能等科技发展，以及“再工业化”战略的推进，为美国潜在增长率回升创造了机遇。另一方面，2022年以来，美国经济在美联储大幅加息后仍然保持韧性，一种可能的解释是，美国自然利率水平已经上移，所以“稀释”了美联储加息的限制性效果。截至2023年三季度，美联储经济预测认为美国中长期名义利率和通胀水平分别为2.5%和2.0%，隐含的实际利率水平仅为0.5%，而2016-2019年美联储经济预测隐含的中长期实际利率为1.0%左右。综合来看，美国自然利率或有0.5个百分点的上修空间。

再看通胀水平。在后疫情时代，美国中长期通胀水平可能略高于2%，突破2015-2019年1.5%的波动中枢。需求方面，本轮美国货币和财政刺激实质上践行了现代货币理论（MMT）的思想，通过激进的政策刺激弥补有效需求的不足，有望打破国际金融危机以来美国需求长期不足的瓶颈。供给方面，劳动力短缺、能源转型、国际供应链退化等因素，可能持续较长时间，并减弱供给端的灵活性，增大通胀波动风险。通胀预期方面，通胀的“自我实现”效应也不容忽视，2021年以来美国通胀已经“超调”三年之久，这可能重塑居民消费、企业生产以及政府支出的习惯与逻辑。2023年以来，美国10年TIPS国债隐含通胀预期波动中枢达到2.4%，明显高于2015-2019年平均水平的1.8%；美国密歇根大学针对居民的调查结果显示，2023年以来居民对未来五年的通胀预期在3%左右，明显高于2015-2019年平均水平的2.5%。当下，关于美联储是否应该适当上修2%通胀目标的讨论不断，美联储无疑会在这一问题上谨慎行事，在实操层面追求更灵活的物价目标，对略高于2%的通胀水平给与一定容忍，尽量避免紧缩过度引发不必要的经济衰退。

简言之，更高的自然利率和更高的中长期通胀，意味着美国名义政策利率的中枢需要上修。我们认为，美联储“longer run”政策利率可能由2.5%上修至3.5%左右。

风险提示：地缘局势变化超预期，美国经济下行超预期，国际金融市场波动超预期等。