随着美国通胀数据和就业市场的边际放缓，市场对美国紧缩性货币政策转向的预期不断升温。但11月和12月美国通胀同比增速或小幅回升，短期通胀的反复仍会存在，这将阻碍市场对降息预期过度反应，宏观推动铜价上行空间有限。此外，矿端干扰率的提升使供应端预期收紧，但铜价回升对消费的抑制也开始显现，短期供需面呈现紧平衡。我们预计年内铜价仍存在下跌的可能，不过降息预期日益增强，叠加铜矿增速放缓，中期沪铜趋势向上，我们建议投资者可逢低做多。

通胀反复制约降息预期

近期美国降息预期再度升温，市场风险偏好走高。据CMEFedwatch，12月5日市场预期美联储于2024年3月降息的概率已达到62%，且预期美联储将于2024年年底降息至400—425BP（30.8%）。市场认为美联储货币政策从“非常紧”到“相对紧”的过渡与流动性环境的边际改善或已开启。不过回顾1970年以来的九次美联储降息周期，我们发现首次降息至末次降息期间铜价全部下跌，而在末次加息至首次降息的消化期内铜价有涨有跌。究其原因，我们认为正式降息期间一般预示经济遇冷，降息是为防止经济因过冷而陷入困境期，人为减缓经济收缩速率，而在降息预热期，经济一般还未正式遇冷。降息预期变化原因的不同导致铜价的变化也不同，如通胀的下降导致降息预期升温，则铜价升，如经济收缩导致降息预期升温，则铜价降。

目前，美国10月核心PCE物价指数年率3.5%，低于前值3.7%，11月ISM制造业PMI为46.7，连续13个月萎缩，经济和通胀数据都出现边际放缓。考虑美联储官员的发言，通胀数据是他们运用货币政策更为关注的要素。根据机构预测，11月和12月美国通胀同比增速或小幅回升，一直到2024年1月才重回下行通道。因此，短期通胀数据存在反复，这将阻碍市场对降息预期过度反应，而随着2024年1月通胀数据快速回落，降息氛围预计更加浓厚，届时宏观面对铜价的推动作用较大。

供需端呈现紧平衡

11月底以来，矿端干扰率提升，前有秘鲁Las Bambas铜矿抗议示威事件爆发，后有巴拿马Cobre铜矿因运营合同违宪遭遇停产。虽然秘鲁抗议事件已结束，对生产影响不大，但巴拿马Cobre铜矿复产存在很大的不确定性。

根据我们的预测，2024年新增铜精矿产量60万—80万吨，略低于2023年80万—100万吨，新建、扩建铜矿的减少与矿端干扰率的回升将成为来年矿产增量放缓的主因。不过国内冶炼厂多检修完毕，年内产量预计维持高位，同时非洲铜因物流紧张缓解而发货增加，供应呈现远期边际收紧但近期仍较宽松格局。

消费端，价格的上涨对消费的抑制作用较明显，根据调研，上周精铜杆行业订单并无好转，周内新增订单仍表现不佳，甚至有企业表示月末订单下滑较为明显。终端方面，12月大部分行业步入淡季，在消费降速背景下，高升水致使下游提货速度放缓，供求呈现紧平衡。

总体而言，海外宏观氛围偏暖在价格的修复中基本消化，短期内市场情绪仍有回落可能。供应端虽边际收紧，但产量仍在绝对高位运行，消费端则因价格回升而相对走弱。