期货中国9：在6月27日的对冲基金产品峰会上您提出了在标准的几何布朗运动的“随机漫步”市场也可以实现盈利，请问贵公司是否已在开发这方面投资模型？这类模型在目前中国的股市和股指期货市场能够应用吗?

刘宏：其实我在那个会上讲的例子主要想说明一个问题，我们要去找市场的效率低点，怎么去找？我们最后通过人工智能技术去找。这个实验是我们真实做过的实验，07年5月份做过，我们偶然发现在标准的几何布朗运动发生随机行情基础之上，假设买的时候总是贵一点，卖的时候便宜些，加上买卖价点差、加上手续费，这种交易肯定是亏的，但是加上一定的交易策略后，发生随机行情时，波动率小怎么都不赚钱，波动率大就特别容易赚钱。这说明波动率被高估也是市场低效率的一种表现，市场不该有这么高的波动率，你给了这么高的波动率那就是市场效率低，就是说你可以用这种做多波动率来获取收益。

这个现象解释了什么呢？我们发现有一个非常有意思的现象，大概在前几年在整个对冲基金领域里面有句非常时髦的话，叫做“波动率是种资产类别”，所以说国外有波动率指数。而且我们发现，他们提出这个的理由就是大家在配置债券类资产，就是固定资产和权益类资产，也要配置一些CTA商品期货类资产。为什么这样配置呢？它会起到平衡收益的作用，特别是在金融危机的时候，CTA就会表现特别好，实际上根本原因就是每当有股灾的时候，金融危机的时候，全球市场动荡，什么叫做动荡，就是波动率的提升，波动率提升，这种做多波动率的策略就会赚钱，而我们CTA的交易策略有很多都在不知不觉地做多波动率。因为做多波动率，它平时在市场平稳的时候表现一般，但在市场动荡的时它的收益就会特别好。

实际上，波动率被高估也是市场效率偏低，就好比股价被高估一样，市场收益率被高估，还有什么PE被高估、PP被高估，反正被高估被低估都是市场效率偏低的表现。我们的实验纯粹就是个理论上的实验并不代表一个开放性的交易策略，当然这个实验启发了我们很多东西，我们会在市场动荡的时侯主动多用商品期货统计套利的策略，而在市场平稳的时，配置我们的价值，配置我们的成长，在股权市场上也会有所作为。

期货中国10：在对冲基金产品峰会上您还提出，“世界上唯一存在的免费午餐，就是金融交易里面的分散化”，这是我们听到的对分散投资的最高评价。基于您对分散投资的理解，它能给资金带来哪些方面的好处？

刘宏：实际上，分散化和集中化是两类人不同的选择。有一些赌性很高的人喜欢集中投资，比如说整个指数上涨100%，而某个股票上涨600%，如果你有本事抓住那只股票，完全就可以不做分散化。就像有些股神就说了一个老婆两个孩子三个股票，你让我去买20只股票，他会觉得你在乱说，因为你不可能有这么多收益高的股票。但是在多数情况下，哪些股票表现会好是事后才知道的，事前找到它们其实也很难。而且很多历史数据也表明，在牛市里基金经理要跑赢指数是很难的。

所以说当你在不追求这种难以实现的集中投资产生高收益的时候，分散投资有什么好处呢？比如说你两个交易策略，一个交易策略它可能一年会赚100万，但中间最大的回落是20万，另外一个策略，它也赚100万，最大回落也是20万。但这两个交易策略是不相关的，你用任何一个策略都是一年赚100万，中间最大的回落是20万。如果这两个策略各拿50%的资金做，最终的结果还是赚一百万，因为各做50%的资金，可以各赚50万，两个加起来还是100万，但是它最大的回撤一定是小于20万，因为它只要这两个回撤不发生在同一时间（如果发生在同一时间，就说明两个策略是相同的或差别不大），这个在跌，那个在涨，可以相互抵消一部分，最大回撤就会变成15%甚至10%。

分散法的效果用两个策略是不显著的，我们做了很多实验，发现六个以上再增加就显著性也不大了，但6个以下，增加策略还是有好处的。你并没有额外付出什么，利润虽然也没有增加，但风险就变小了。就像这样，你什么都没干，只是分散一下，就得到好处，这是一种唯一的免费午餐。这个话是我在交大教一门对冲基金的课在找课件的时候，看到香港科技大学的一篇文章中提到，我觉得很有道理、印象很深。分散化在我们的投资理念里充分发挥，我们体会很深，就像我们商品期货的程序化交易，策略可以有十几个，各十几分之一的资金在做，回撤互相抵消，利润并没有减少。

期货中国11：对中国的私募基金进军国际市场，利用国际金融工具、和外国人博弈的事您怎么看？

刘宏：这个方面我倒是知道一些，很多朋友在做离岸基金，实际上我们中国人做的离岸基金，大多数还是在投中国的资产。一种是通过QFII进来，租用别人的QFII通道，还有一种是在国外，比如说在H股市场、纽约市场、纳斯达克市场或者在新加坡市场等投资中国企业，他们利用对中国国情的了解以及在国内走访上市公司方便性的优势来去挑战外国人投资中国资产的不利因素。外国人投资中国市场，路途遥远、语言不通，很麻烦，还有外国人对中国国情也不了解。所以说他们实际上是在和外国人博弈，他们是在利用了外国人的缺陷。中国本身在高成长，中国很多上市公司在海外上市，这是天然形成的一个领域，中国人就可以去做这块，特别方便，特别容易了解、知道企业怎么回事。在境外募集资金、在境外交易，但他们投资的都是中国资产。

期货中国13：博弘投资的投资风格是套利和对冲，即用一切手段对冲掉系统风险，但是在融资融券和股指期货推出之前，我国的证券市场没有真正可以做空的工具，你们是用什么方法、什么工具对冲掉A股市场的系统风险的？

刘宏：我们把这个问题拆成两个问题来说，第一，我们并不是完全做套利，我们也做一些敞口交易，比如说在大盘跌到2300-2400点附近，我们买了好多股票，包括地产股、金融股、银行股，包括蓝筹股ETF。按照我的意思还要多买一点，但我们有一个投资决策委员会，仓位过分了也通不过，当然这个也是好事，我们有内控机制。我们并不完全排斥基于宏观形势判断的单向交易，但一年干不了几次。

在股指期货推出之前有没有方式实现套利呢？其实还是有的。我把我们做过的交易可以说一下，像2005年2月23日后推出ETF，ETF是做折溢价套利，这个就是几乎无风险的套利，接下来就像股改事件性套利，也仅不限于股改，类似于配股、并购，只要是它是ETF的成分股，我们都可以用它来做事件性套利。讲白了就是股票停牌了大家都知道有好事，停牌之前你不知道有好事，所以你也不敢买，等复牌之后好事都公开了，价格一下子到位了，你也赚不到好处，停牌期间你知道有好处，也买不着。但是我们可以偷股票，从ETF里面偷股票，这是可以偷的，很简单，你买ETF赎回成股票，这里面必然有这只，你只要把其它卖掉，卖掉钱又回来了，这只留下，因为它停牌了，然后你再拿去买ETF再赎回又有这只股票，再把其它的卖掉，就这样可以偷股票。当你知道这只股票会涨的时候，你可以在停牌的时候偷这只股票。当然你也可以做空这只股票，比如说你判断它会跌，通过现金替代可以做空这只股票，这也是套利机会。还有一种套利机会，我们做得比较透彻一些，在国外叫伽马交易，实际上就是动态对冲期权交易，当时股改期间有一些认沽权证，认沽权证本身在股票涨的时候应该跌，股票跌的时候应该涨，但是我们国家那时候的权证比较怪，要涨的时候都涨，要跌的时候都跌，所以它标的资产涨，认沽权证居然也涨，标的资产跌，认沽权证居然也跌。所以在认沽权证被低估的时候，认沽低估你可能就做多认沽权证，你要对冲的时，可以用做多标的资产来对冲。这跟认购权证不一样，做多认购权证的话，你要做空标的资产对冲，但标的资产你只能做多，都是做多就无法实现对冲。认沽权证和标的物对冲后，实际市场的波动会变，你为保持当它是零，你要调整，动态调整的过程就是高抛低吸的过程。这样的套利至少有2只股票我们做了很长时间，其中有一个就是上海机场，收益也比较高。还有一种例子就是在熊市的时候，可以做标准的可转债套利，做多可转债，做空标的股票，你要算得尔塔，当你算出得尔塔等于零的时候，就不用做空了。在大熊市的严重低估，严重到债务一直往下跌没空间了，因为它会还本付息，在国外你这样做不行的，国外的企业债，企业可能会违约，但在中国的公司，它能发可转债，银监会要批，证监会也要批，发股票只要证监会批，发债还要银监会，这些企业都是很大很大的公司，它不会违约，它100块面值发的，你102块买了，你到最后还本付息再加上利息还不止102，但是如果它哪天涨了，还可以跟股票一样涨，这也是种套利，所以还是有很多中国机会，国外某些可转债往往本钱都还不了你，更不能指望它还本付息，中国就不会这样，所以这种机会还是有很多，我相信以后还会有。

期货中国14：您觉得单边投资和双边对冲最本质的差别是什么？为什么您选择对冲的投资模式？

刘宏：最本质的差别是风险不一样，单边肯定风险大，我们选择对冲的模式是一种常态，但是我们不排除单边投资，就像现在我们持有大堆的做多头寸，但是我们持有到哪一天很难说，也许明天想想就卖了。我们并不排除这个，我们知道阿尔法固然是好，但是阿尔法太难得到了，你不得从贝塔里找。只有在最有把握的时候才会做，在没有把握的时候我们就是套利对冲，这样操作，日常赚一点点小钱，最起码保存实力，当你真正发现有机会的时候，不就很厉害了嘛！

前两天我出差，在路上打了很多电话给私募圈里面的朋友，我说我想买股票，该买什么股票，所有的人给我回复，不管是短信、邮件、电话，都是非常震惊，他们说居然有你这么幸福的人，现在都跌的全世界都绿了，你居然有十几个亿趴在账上不知道买什么股票好！言下之意就是他们也全套在里面了，有些浮亏可能20%-30%，再想买股票也没钱买了，但是我们全都是钱，为什么我们全都是钱，因为看不准的时候我们在做套利，利润虽然少，但是毕竟是利润。你一旦觉得这个市场到了可以买股票的时候，就变得很主动了，所有我们选择对冲的模式，实际上是常态模式，而这种偶尔搞一把则是非常态模式。

期货中国15：套利对冲是博弘主要的投资策略，在此策略下，博弘具体有哪些类型的模型产品？

刘宏：其实真正金融学意义上的套利非常简单，就说股指期货套利，它就是现货和期货的差价套利，差价低于成本就没得玩，超过交易成本就有可能有得玩，这东西没有很多策略。但是我们还有统计套利，像这种是模型驱动的，严格来讲不是套利，是方向性交易，只不过频率很高，交易很频繁，很多单子，赚的多赔的少，到最后统计下来是赚钱的。像这样的模型我们有十几个，为什么有十几个在运行，就是刚刚提到的免费午餐的问题（分散化）。

期货中国16：在资本市场，似乎每一次盈利总是伴随着风险。世界上是否真的存在无风险的盈利机会？博弘能做到零风险盈利吗？

刘宏：肯定是做不到的，世界上不存在无风险的盈利机会，所谓的套利主要来自两方面，一个是市场效率低，再一个就是交易者的取舍。当市场效率足够高的时候，你期望的无风险盈利就是无风险利率，无风险利率严格定义是一个强势的主权国家贴现发行的半年期国家债，这个无风险利率一年就在百分之一点几，可以忽略不计，所以真正的无风险盈利是没有的，就是你的盈利超过无风险利率那你就会存在一定风险。什么样的风险你是可以选择的，比如说市场会涨还是跌，我们判断不了，但是有些风险我们心中比较有数，还比较好掌控。所以说任何利润都是承担一些风险后获得的，只不过你对风险做了选择而已。

期货中国17：您在1997年就做了全中国最早的一套程序化交易软件，博弘投资目前的日常交易和风险管理基本上都依赖于程序化交易系统，请问目前用的这些程序化交易系统是否是全自动的系统？另外程序化交易的风险管理博弘是怎么设计和执行的？

刘宏：97年那个程序化交易实际上96年开始做，97年推出来，那时候做很有意思，那是DOS的。那时候因为跟券商关系好，允许我们做接口，让我们给他们做自动委托软件。我们很早就做这个软件产品，有些客户要自动派发，自动派发有套规则，我们给他实现了，你可以喝茶、抽烟看着它做，你设好了今天买30万或者300万都可以，它每次给你下100股或1000股，是真正的程序化交易，那个并没有模式。然后现在我们用的东西，真正的雏形是2001年开始做的，我们现在用的系统事实上可以全自动，但真正在交易的时候也未必。有些交易我们公司决策必须选择程序化交易，比如说ETF套利，一旦有机会就要自动交易，因为自动交易比较靠谱，但是像股指期货套利很难说，你说多少价差算大，50个点算大，你等等，50点不来，你就没交易机会，你说20点算大，你进去了，一会儿50点来了，你没钱了，还是结合交易员，他可以叫停，可以叫动，但交易的过程是全自动的。

风险管理还是后台的事，我们团队19个人前后台分得很清楚，我们有个风控总监，他的日常工作就是盯着屏幕，所有的头寸是绿色就没事，是黄的就开始大喊大叫，是红的就全部平仓，这个是程序化。绿黄红的风险级别是我们自己定义的。

期货中国18：2005年2月，国内第一只ETF产品――上证50ETF上市首日，博弘做了50ETF与一揽子股票的价差套利；2006年4月24日，深证100ETF上市首日，博弘做了113笔折价套利，2010年4月股指期货刚推出时，据说博弘每天都能抓到很好的期现价差。是否每一个新事物刚诞生时，套利机会会比较多？博弘为什么总能抓到这类机会？

刘宏：每一个新事物诞生，套利机会就会多一些，像媒体上报道的我们这几次交易成果都是属实的，但是我觉得这个并不是专属于我们的，不管是私募、个人也好，关键看他有没有想去做这个交易，他有想去做这个交易，他准备好了，他会跟我们一样，因为当时的机会是大家共有的，并不是我们有三头六臂整出来的。而且随着我们越来越习惯于新产品的推出，也越来越放松。比如说2005年2月23号ETF上市的时候，我们所有的人，包括我都到交易第一线去看，IT人员除了原有的手机之外，公司另外再发一个手机，防止在交易过程中有技术故障，搞的很紧张。但是在深证100ETF上市的时候，我们放松很多了，我办公室坐了些客人，一起看交易的过程。那么今年的4月16号更有意思了，股指期货上市第一天，我知道我们准备很充分，知道没有问题，有机会我们肯定能赚钱，没机会去现场呆着也没用，实际上那天我在安徽的山里边和朋友玩。所以这种机会并不是说你这个机构多么专业就能够拿到比别人更多的钱，套利机会是一种公共机会，只要你准备好了，任何机构都一样。除非你没有准备好，或者你不做，那是另外回事了。