10月以来，黄金价格大涨，一度创下了历史新高，与其定价模型的“理论中枢”偏离度也达到了历史极值。定价模型为何失效，是“新变量”的冲击还是“老因子”的失灵，后续又将如何演绎？本文分析，可供参考。

热点思考：金价大涨，定价因子“失灵”了吗？

10月以来，金价大涨，一度创下了历史新高，与“理论中枢”偏离度也达历史极值。定价模型的失效，是“新变量”冲击还是“老因子”失灵，后续将如何演绎？供参考。

一问：近期黄金价格的“异军突起”？一度创下历史新高、与理论中枢大幅偏离

近期黄金价格大涨，一度创下了历史新高。10月6日以来，黄金价格快速飙升。截至12月8日，伦敦现货黄金、COMEX金价大涨10.3%，分别收于2008美元/盎司和2005美元/盎司。其中，COMEX金一度在12月1日涨至2152美元/盎司，既2022年3月、2023年5月两次挑战未果后、终于突破了2020年8月7日2089美元/盎司的前高，创下了历史新高。但从通胀调整后的金价来看，当下金价处于91%的历史分位、离前高仍有较大距离。

经历了本轮的大幅上涨后，黄金价格与其定价模型的“理论中枢”偏离度也达到了历史极值。在4月26日报告《黄金：宏大叙事下的“另类”思考》中，我们提出了纳入央行购金的五因子模型；模型中通胀因素、风险因素、机会成本、交易行为、央行购金对金价的解释力分别为19%、13%、22%、21%和25%。当下，金价远远高出模型中1762美元/盎司的理论中枢值，偏离度达267美元/盎司、创历史新高。过往经验中，全球ETF持仓量、10Y美债实际利率也均是跟踪金价较为有效的指标，当下金价也与二者出现了明显的偏离。

从模型“解释内”因素来看，避险情绪升温、实际利率回落是主要推动；但“解释外”因素在近期上涨中发挥了更为重要的作用。对模型各因子拆解来看，近期避险情绪与实际利率的回落是金价最有力的推手。一方面，11月以来，供求关系改善、经济数据走弱、投机扰动缓和的影响下，美债利率大幅回落，10Y美债实际利率由10月31日的2.46%回落至12月8日的2.02%、下行了44bp；另一方面，巴以冲突升级，地缘政治风险指数由9月末的99飙升至11月末的173，避险情绪升温也支撑了近期金价的大涨。但模型内因子仅能解释金价四季度181美元涨幅的三成，是什么带来了“解释外”的上涨？

二问：“新变量”冲击还是“老因子”失灵？降息预期或有“透支”、投资需求较为“滞后”

实际上，实际利率的框架并未完全失灵，金价仍与实际利率具有较高的负相关性。一方面，历史回溯来看，黄金价格月度环比涨跌幅与10年期美债实际利率月度环比变动幅度、两者的负相关关系长期较为稳定，仅在2022年8月以来出现了小幅变动，但仍显著负相关。另一方面，统计金价在每日交易中各时段的价格波动幅度，可以看出，金价变动多在北京时间20时-23时出现，这正是美国经济金融数据集中公布的时段。

但一方面，传统框架中的“实际利率”通常以TIPS为代理变量；但黄金交易中隐含的 “实际利率”，或较TIPS更“鸽”，透支了一定的“降息预期”，导致了“老因子”的失灵。在传统框架中，为了跟踪的便利，通常以TIPS作为“实际利率”的表征；但黄金交易并不严格遵循TIPS的定价，TIPS成交量仅占美债总成交量的3.4%、较低流动性也使其更可能出现偏误。通过计算标普500、1年期/10年期美债、COMEX黄金、联邦利率期货的隐含“降息预期”，可以看出，当下标普500、黄金分别隐含了未来一年内7.9次及7.5次的降息预期，或较美债、联邦利率期货更“鸽”，在一定程度上透支了“降息预期”。

另一方面，滞后发布的“央行购金”与“居民投资”可能是抬升金价中枢的力量之一，而这或出于对主权货币的“长担忧”。以比特币的大涨来表征对“主权货币”信心的走弱：2020年3月，全球央行大放水，引发货币超发的担忧，比特币价格应声上涨；2022年下半年，美债上限危机不断升温，引发了对美元体系的“不信任”，比特币行情再度启动。而黄金的两阶段中枢抬升均发生在这一背景下：2020年3月以前、2020年3月-2022年8月、2022年8月以来，实际利率下行100bp，金价分别上涨11.4%、14.2%、17.0%；实际利率上行100bp，金价分别下跌6.6%、5.8%、5.3%，非对称性明显走强。

三问：新高之后，金价将“何去何从”？短期或向中枢回归，把握“蓄力”上行机遇

短期来看，当下金价隐含的“降息预期”或已过度透支，或存短期调整的可能。前期，美债利率持续下行是金价的重要支撑、且金价隐含的降息预期或较之更高。然而，低位库存叠加仍然偏低的有效利率，美国地产的韧性或成经济的短期支撑；美国11月失业率3.7%、薪资环比0.4%，薪资的粘性或拖累通胀的回落速度，当下市场对于明年一季度开始降息的预期或有“透支”。此外，财政支出压力下、美债仍有供给冲击的可能；叠加期限利差的约束，短期美债仍有震荡上行的风险，金价或相对承压。

另一方面，避险情绪、主权货币信任下降等引发的居民投资行为，易在事件性冲击后往复，或也使金价短期承压。历史回溯来看，以央行与私人投资加总表征的黄金需求，与金价走势较为一致；其中，央行购金是一个“慢变量”、75%的央行认为明显未来一年黄金储备会不变或减少，而私人投资的波动则相对较大。近期，巴以冲突升温、穆迪下调美债展望等事件，或使得私人投资阶段性“超买”；而机构投资者方面，黄金非商业多头头寸也达到了91%的历史分位。居民端投资行为在短期或有往复，对金价形成压制。

中长期来看，美债利率易降难升、经济衰退的担忧、央行购金的持续等，仍是对金价的有利支撑；短期向中枢的回归、或是为再度上行的“蓄力”。第一，历史回溯来看，最后一次加息到首次降息期间，美债利率的下行或是大势所趋。第二，经济下行阶段，黄金价格也多有较好的市场表现。第三，当下，中国、日本、印度、俄罗斯等经济体量较大的国家，黄金占外储比例仍然偏低，在地缘风险等担忧下，或仍将持续购入黄金。

经过研究，我们发现：

1）近期黄金价格大涨，一度创下了历史新高，与其定价模型的“理论中枢”偏离度也达到了历史极值。避险情绪升温、实际利率回落是近期金价回落的推动；但剔除模型内因素后，仍有7成的涨幅有待“解释”。

2）一方面，传统框架中的“实际利率”通常以TIPS为代理变量；但当下黄金隐含了未来一年内7.5次的降息预期，较美债的隐含的2.6次更“鸽”。另一方面，世界黄金协会跟踪的央行、私人投资均为季频，四季度暂未公布的“老因子”变动或是上涨的又一原因。这类行为导致金价与实际利率镜像中枢两阶段抬升，分别对应于比特币2020年、2022年8月以来的大涨，或同样出于对主权货币信任的下滑。

3）短期来看，当下金价隐含的“降息预期”或过度透支；居民投资行为易在事件性冲击后往复，或也使金价短期承压。中长期来看，美债利率易降难升、经济衰退的担忧、央行购金的持续等，仍是对金价的有利支撑。