近期锌价回顾

11月内外盘锌价均呈现冲高回落的走势，内外盘持仓量均维持低位波动。LME锌为contango结构，现货贴水；SHFE锌为Back结构，现货升水。基差方面，11月LME现货贴水维持在较低水平，锌锭宽松程度边际好转；SHFE现货基差下探企稳。截至月底，现货去库叠加下游消费转暖下，锌锭过剩情况有所好转，基差止跌企稳。价差方面，内外盘价差均持续下行。11月锌沪伦比值下探回升，锌锭进口盈利持续缩窄，11月内进口窗口阶段性关闭。

月中锌价出现较大下行，其中一个原因是LME出现锌锭的集中交仓。大量隐性库存交仓后推高了市场对于锌锭过剩的预期。11月15日后LME库存出现集中大幅交仓，截至月底LME库存累增14.36万吨达22.63万吨，主要增量贡献来源于新加坡地区；11月SHFE库存小计基本维稳，截至月底期货库存录增6055吨至8090吨。根据SMM数据，11月锌锭社会库存小幅去库，截至月底七地社会库存录减0.71万吨至8.79万吨。

新加坡地区隐性库存推算

通过查看LME仓单报告我们可以发现，11月16日与11月22日的两次锌锭大量交仓均是出现在新加坡地区。而再向前追溯，今年8月以来LME仓库锌锭出现了大量的注销及出库，而这些减量也均来自LME新加坡地区的仓库。

新加坡地区的产业结构并无较大的锌锭生产或消费产业，更多地起到了锌锭贸易中的中转和交割仓库作用。所以我们可以忽略新加坡地区锌锭的上游产出和下游消费，通过新加坡地区锌锭的进出口贸易以及LME库存数量来进行该地隐形库存的推算。

通过梳理新加坡地区2023年以来的进出口数据我们可以发现，自从3月份以来，新加坡地区始终维持着锌锭的净流入，3-9月锌锭累计净流入20.58万吨，1-9月锌锭累计净流入19.7万吨（进出口数据存在滞后性，10、11月可能仍有部分锌锭流入/流出）。

对比LME仓单数据，我们将时间分为几个阶段。2023年1月-2月，新加坡地区LME锌库存未发生较大变动。2023年3月-8月，新加坡地区锌库存总库存增加10.37万吨。2023年9月-11月5日，新加坡地区锌库存总库存减少7.59万吨。2023年11月5日-11月30日，新加坡地区锌库存总库存增加14.46万吨。截至11月30日累计增加17.24万吨。

将新加坡地区的进出口数据和仓单变化数据结合起来，我们可以发现1月以来新加坡地区流入未入库的“隐形库存”剩2.5万吨左右（未考虑10、11月新加坡进出口锌锭）。短期内再度出现大额隐性库存交仓的概率较低。

锌锭供给未来展望

锌矿端：11月锌精矿产量32.63万金属吨，同比减少2.16%，环比减少1%，小幅下行。10月锌矿净进口43.46万吨，同比增长10.44%，高于往年同期。炼厂仍有利润空间下，锌精矿加工费延续下行，国产加工费4450元/金属吨，进口加工费90美元/干吨。锌精矿港口库存小幅回升，其中防城港到货较多。

锌锭端：11月精炼锌产量59.86万吨，同比增长14.08%，环比下降0.99%。前11月累计产量605万吨，累计同比增长10.98%。锌锭进口亏损缩窄，进口窗口暂时关闭。10月锌锭净进口4.85万吨。锌锭保税区库存小幅上行至0.93万吨。

需求端：北方镀锌企业受环保限产影响较大，月内镀锌开工率波动较大，截至12月1日镀锌厂周度开工率62.58%；压铸锌合金开工率低位维稳，截至12月1日周度开工率48.53%；氧化锌开工率高位维稳，截至12月1日周度开工率60.3%。总体消费不及预期。

短期来看，海外锌库存维持高位，国内锌锭产量亦居高位，剔除汇率后沪伦比值升至1.19，进口窗口或将再度开启，下游消费边际转暖但实际仍然偏弱，短期上行动力不足。但中期来看伴随锌价和加工费的下行，炼厂利润持续下滑，海外锌矿陆续减产后，远期原料偏紧预期仍在，下方存在一定支撑。总体波动为主。