自8月央行实施降息后，长债利率和资金利率持续维持在政策中枢以上运行，而同业存单自10月后也快速突破2.5%的MLF阻力位。我们认为现阶段市场利率与政策利率的偏离，主要源于基本面定价逻辑的钝化、市场对政策导向的重新审视和机构年末配置力量的客观不足。展望未来，短期内长债利率或延续高位震荡，中长期向政策中枢回归则需等待政策预期确认、增量资金回归以及基本面逻辑强化三因素的共振。

政策利率到市场利率的传导机制

2015年“8-11汇改”后，央行货币政策自主性得到明显提升，货币政策工具的价格信号对市场的预期管理作用不断增强。我国在加入WTO后直到2008年才由强制结售汇制度转为限额结售汇制度，长期处于国际贸易顺差地位导致央行被动式地通过购买外汇进而增加基础货币投放。2015年“8-11”汇改落地后，人民币兑美元汇率全面转为市场化，汇率调控的思路由锚定美元转为盯住一篮子货币。

人民币汇率实现双向波动解除了对央行独立自主货币政策的掣肘，公开市场操作、再贴现、存款准备金政策成为央行调控基础货币的常规方式，同时SLF、MLF、SLO的先后设立则为央行提供了管理短期和中长期流动性的更多手段，而再贷款、PSL等结构性创新工具的使用也使央行能在特殊时期为资金需求提供更多直接有效的货币支持。以货币市场为例，央行在2015年后开始布局以SLF利率为上限、超额存款准备金利率为下限的利率走廊，通过价格信号实现对市场的预期管理。

而随着利率市场化改革的持续推进，我国利率传导机制更加清晰，在此过程中逐渐明确了政策利率作为货币市场、信贷市场、债券市场利率的基准中枢地位。

2019年8月，央行公告改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，贷款市场LPR报价将与MLF利率挂钩。2020年8月，时任央行货币政策司长孙国峰提出“促进市场利率围绕作为中枢的央行政策利率波动”，同期央行20Q2货币政策执行报告也明确指出“MLF利率作为中期政策利率，与作为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体系”。

自此，央行对市场利率的价格调控框架逐渐清晰，即以OMO利率作为货币市场资金利率的锚，而MLF利率作为债券市场利率定价的锚，同时由其衍生出的LPR市场化利率指引信贷市场的贷款利率走势。

2022年4月，存款利率市场化调节机制正式建立，存款利率水平与10年国债收益率和1年LPR利率挂钩。

为对冲新冠疫情、全球经济放缓对基本面的不利影响，央行自2020年起先后多次下调政策利率，通过宽松的货币政策不断强化逆周期宏观调控。但由于银行负债成本刚性的约束，客观上也造成银行息差持续扩张、经营能力有所下滑。

在此背景下，2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债为代表的债券市场收益率和1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。机制实施以来，以国股大行为代表，银行各期限存款及存单利率已实施两次集中调降，对应我们测算得到银行体系加权负债成本整体趋势下行。

近期市场利率与政策中枢出现较大偏离

8月央行实施降息，10年国债短暂下破前低后迅速启动调整，9-10月曲线整体走出熊平，11月则小幅震荡回落。长债利率自今年二季度起转为趋势下行，期间央行于6月和8月两次下调MLF利率，宽货币发力也驱动利率进一步回落并于8月中下破前低。然而此后伴随市场对稳增长预期再起，尤其是一系列宽财政与地产金融政策相继出台，债市利率自8月末起迅速启动调整，与MLF利差最高突破达22bps，超出去年末赎回超期间的水平。

而在曲线形态上，债市行情牛熊转换中国债曲线受短端制约持续平坦化，10Y-1Y国债期限利差降至历史新低。截至2023年12月8日，10Y国债到期收益率收于2.66%，高出MLF利率17bps，10Y-1Y期限利差回落至28bps。

同业存单利率自10月以来持续攀升，并突破MLF阻力位运行，而1Y与3M品种近期一度出现倒挂，背后映射银行体系资金运转不畅。

在实际操作中，MLF利率构成大行存单利率的理论上界，对于国股行等一级交易商，若存单融资成本超过MLF利率，则可通过提高对MLF的月度申报量来满足负债端的资金缺口。我们曾在2023年11月20日的外发报告《债市聚焦系列—同业存单与MLF的倒挂会持续多久？》中判断，短期内存单利率难有较大下行的空间。

而事实证明，银行体系流动性的紧张格局仍在延续，自11月末以来1YAAA存单利率继续上破新高，甚至超出10Y国债收益率。而在1Y品种发行阶段放缓后，临近跨年银行增发主力转移至3M及以下期限的品种，推动1Y-3M期限利差于上周一度出现倒挂。截至12月8日，1YAAA同业存单到期收益率升至2.67%，1Y-3M期限利差则回落至-7.5bps。

对比来看，货币市场资金利率在结束11月跨月后反而有回归稳态的迹象，但在国有行融出仍处低位、年末机构考核再至的背景下，后续走势仍存较大的不确定性。

与存单利率的持续高攀不同，资金利率在结束11月跨月后反而出现逐步回归政策利率稳态运行的迹象，其背后或与央行持续保持较高的OMO投放强度以及财政资金的逐步回流有关。

截至12月8日，DR007与R007分别收于1.83%和2.22%。但我们观察到目前大行的净融出仍处在日均4万亿元左右的较低水平，考虑到临近年末机构考核再至，且国债增发仍在进行，短期内资金面的脆弱性并未解除，后续资金利率走势或仍存较大的不确定性。

如何理解现阶段市场利率与政策中枢的偏离？

无论是债券市场，抑或是货币市场，其近期的市场利率与政策利率所锚定的基准中枢均出现了较大且持续的偏离，尤其在央行降息后，债市利率始终处于相对偏高的位置，似乎有悖传统分析框架的认知。对于此现象，其到底是市场机构交易行为的正常映射，或是投资者需要在现有以政策利率为观察中枢的分析框架上进行更新迭代？我们认为这种偏离背后的深层原因，可以具体归因于以下三个要素：

基本面定价逻辑的逐步钝化

市场利率的波动是机构资金交易的结果，而其行为映射的深层逻辑通常是对宏观基本面的预期，国债利率与MLF的利差与PMI数据及社融增速高度相关。历史上，国债利率超出MLF运行的阶段并不少，但归根结底反映的是市场对经济基本面存在相对一致的预期。

因此衡量景气预期的PMI数据以及社融增速过去是指引债市利率与MLF波动关系的一个有效指标。2016年以来，PMI的12月移动均值以及社融同比增速与10年国债较MLF的利差走势基本趋同，也反映基本面因素仍是市场核心的定价逻辑。

但我们也发现，例如去年四季度在PMI、社融等经济数据仍处于确认底部的过程中时，债市利率却大幅上行，虽然可以将其简单归因为疫情放开与宽地产等强预期因素引发投资者集中性的顺周期行为进而导致的赎回潮，但似乎也反映传统的基本面定价逻辑正在受到逐步挑战。

从近期的情况来看，市场对基本面因素的边际钝化和投资逻辑的前向迭代是传统框架“失效”的主因，当投资者开始积极寻找新的“预期差”时，“利空出尽”远比“利多堆砌”更为有效。

今年二季度以来的债牛行情，实际是市场从政策强预期回归基本面弱现实的过程，但在逐步锚定对经济慢修复的判断后，基本面因素对投资者决策的影响正不断边际钝化，其中既有机构止盈情绪发酵的因素，亦有赎回潮疤痕效应未去时投资者对继续做多的担忧。

因此，即便10月和11月制造业PMI再度回落至荣枯线以下，但对债市利率的影响却极为有限。而在投资逻辑持续前向迭代的影响下，市场投资者更看重寻找新的预期差，此时一系列地产金融政策、财政加杠杆等着眼未来的政策和表态纷至沓来，即便尚未见到实际成效，但也会对市场情绪造成扰动。

相比“利多堆砌”，长债利率对“利空出尽”的逻辑反而更为敏感，背后是对稳增长预期的反复博弈，例如11月初债市利率曾出现过一轮短暂下行，10年国债收益率再度回落至2.65%以下，实际发生于新增国债决议落地伴随资金面阶段转松后，但随着11月下半旬市场对降准预期再度落空，10年国债收益率又快速回到了2.67-2.70%的区间波动。

资金面偏紧背后是市场对政策导向的重新审视

在基本面定价逻辑缺位的背景下，短端资金面持续偏紧是债市利率高位震荡的核心症结，“资金空转”现象也引发政府监管部门和市场关注。

11月22日，中国人大网发布《对金融工作情况报告的意见和建议》文章认为目前我国M2与M1增幅较不匹配，并提出原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业间流转，对中小企业的支持力度有限。

事实上，早在今年8月4日，央行联合发改委、财政部等部门召开“打好宏观政策组合券，推动经济高质量发展”新闻发布会时，货币政策司司长邹澜就曾提出“防止资金套利和空转”的表述，并指导金融机构加大信贷投放力度，发挥好服务实体经济的核心功能。

从微观层面的银行净融出情况上看，自7月末以来国股行货币市场回购净融出规模大幅回落，其中股份行在9月末甚至一度转为净融入，对比2022年的高中枢则差距更大。

微观流动性的被动收紧实际上并未反映在宏观数据上，M2-M1、M2-社融同比差值维持高位，“资金空转”的特征仍然明显。

从宏观特征上看，各类经济指标似乎确实反映了“资金空转”的特征，自今年6月以来M2与M1的同比增速差始终维持在8%以上，截至到10月末收于8.40%。如果通过M2与社融同比反映实体经济与银行体系的货币供需均衡，两者增速差2023年虽有小幅回落但仍维持在正区间运行，截至10月末收于1%，而若剔除社融中的近期高增的政府债部分，则实体经济真正的内生性需求与广义货币增速的偏差将更大。

参考历史上两轮重点打击“资金空转”的时期，当时核心均是填补制度缺位并整治机构主动监管套利的乱象。

2013年“钱荒”和2016-2017年“金融去杠杆”时，前者为银行资金通过表外理财的“影子银行”模式配置非标实现套利，后者为银行通过各类同业无节制地扩张负债再借由委外通道实现多层嵌套，两者的共同点均在于填补金融监管制度的缺位并实现金融体系的整体去风险化。

然而目前银行体系流动性的积淤或非机构监管套利的主动行为，更多源于需求复苏偏弱下企业部门的被动选择。

2023年，银行资产端信贷投放创下历史新高，但主要集中于企业部门，2023年1-10月，企业部门新增贷款累计规模为16.20万亿元，同比增长8.39%；而反观居民部门受地产需求低迷的影响，新增贷款累计规模近3.82万亿元，远低于2021年以前的平均水平。

而对于企业主要从国股大行处获得的低成本信贷资金，受限于社会整体景气度修复偏慢，部分资金并未投入实际生产运营，转而通过存款、资管产品再度回流银行体系，存款固化与套利空转的问题便由此发生。2023年以来，中资大型银行的企业定期存款增速大幅攀升且远高于整体增速，而揽储能力更弱的中小银行则主要依靠高息产品吸引居民存款进行负债扩张。

针对存款固化的现象，监管部门从多方面出台政策着手解决，但在此过程中不可避免地会对银行间市场机构情绪带来一定扰动，以我们测算得到的基金久期作为观察指标，9月以来中长债基和利率债基久期均见回落，反映机构策略趋于保守。

今年以来银行体系已先后两次集中调降存款利率，央行也适时出台对协议存款、通知存款利率定价的规范准则，严格打击不合规的银行高息揽储业务。但解决存款固化的核心仍在于需求端活化企业实际需求、疏导传导机制，因此央行在近期发布的第三季度中国货币政策执行报告中新增了“进一步疏通货币政策传导机制”、“提高资金使用效率，盘活资金使用效率”等表述，并提出要“加强贷款均衡投放，适度平滑信贷波动”。

而在四季度大量的政府债供给压力下，资金面运转本身偏紧，叠加市场对央行政策走向的预期不明，以及监管层面对货币市场资金融出的内部定价指导，都不可避免地对银行间市场的机构情绪形成扰动。

根据我们测算得到的基金久期数据，自9月以来中长债基整体呈震荡回落，而对利率波动更为敏感、交易属性更强的利率债基久期压降幅度更大，反映机构策略逐渐趋于审慎保守，仅信用债基受益于地方化债背景下的城投风险缓释，其久期水平反而呈温和扩张。

截至12月8日，我们测算得到的中长债基、利率债基、信用债基久期中位数的20日移动均值分别为2.216年、2.089年和2.165年。

而债券市场的杠杆水平同样能反映目前机构相对偏向防御的特征，我们测算得到的银行间市场杠杆水平9月以来持续回落，而隔夜成交占比也大幅下行。

根据我们测算，银行间债券市场全市场11月杠杆率均值为108.43%，环比较10月继续回落34bps，而除证券公司外商业银行、广义基金、保险机构等主要投资者杠杆水平也均见下行。

此外我们可以通过隔夜质押式回购成交量占总回购成交量的比重，反映当前市场滚动续作的频率，进而侧面映射市场期限错配和期限套利的程度，11月隔夜回购占比均值为86.42%，较10月降低74bps。两类指标均反映除目前机构的整体策略相对偏向防御，主动加杠杆的意愿相对有限，而这一市场特征也对应10月以来利率始终难有较大下行的空间。

机构年末配置力量的客观不足

需求端配置力量的变化也会对利率走势形成较大影响， 10月以来债券市场的机构配置力量稍显不足。

二季度以来理财、债基规模的持续修复为债市带来较为可观的增量资金，广义基金在银行间市场的托管规模自4月以来持续增长。进入9月后，理财资金季节性回表伴随银行为提前应对资本新规而赎回部分货基，广义基金托管规模出现较大回落。

10月，虽然根据我们的测算，理财资金环比迅速回升1.15万亿元，但银行对货基等资管产品的赎回现象却并未立刻改善，导致广义基金的债券持仓规模在当月出现超季节性的下跌。而银行自营的配置力量主要用于承接大量新增的利率债供给，难以对债券市场形成实际有效的配置力量，险资虽然延续积极但更多为边际作用。

（10月理财测算规模参考我们2023年11月13日外发报告《债市聚焦系列—10月理财规模增长超万亿，11月怎么看？》，资本新规对银行配置基金行为的影响参考2023年8月30日外发报告《债市聚焦系列—资本新规对货基影响几何？》和2023年11月2日外发报告《债市聚焦系列20231102—资本新规正式稿有哪些修订？影响几何？》）

从现券数据观察主要机构二级市场交易行为，11月基金配置力量有所回暖但规模不及7、8月，保险机构相对稳定，而理财子、农商行则有所降温。

基金11月现券市场对各类券种的净买入规模为1408亿元，较10月由减持重新转为增持，或与资本新规正式稿落地后银行委外不确定性消除有关，但较7、8月水平仍有较大差距。而保险于10月大量买入存单，并在11月中恢复对超长利率债和金融二永的配置，整体买盘力量相对稳定。

但理财子和农商行则出现明显降温，11月分别净买入2357亿元和1158亿元，较10月环比减少921亿元和1304亿元。因此结合托管数据观察，银行间市场主要机构自9月以来的配置力量客观上是相对不足的，尤其较今年二季度差距明显。

展望年末，债市主要机构的配置力量或维持偏弱格局，短期内对债市利率下行难有较强的支撑作用。

首先，年末受到银行考核影响，理财资金往往有驰援表内的客观需求，叠加大量产品多设置为季末、年末到期，届时银行理财的市场规模或出现季节性萎缩，根据我们测算，2018-2021年12月银行理财市场规模平均减少6100亿元。

而对于银行自营资金， 12月的新增国债尚未完成发行，同时平滑信贷投放节奏可能导致部分储备项目前置，也可能进一步挤占资金运用空间，叠加年末完成绩效考核目标后，银行本身对继续增配债券扩大收益的需求也较低。

保险年初开门红通常能为险资负债端提供可观的增量资金，但受行业预收保费新规的影响，险资实际启动债券增配的时点或将相对滞后。整体来看，年末债市主要机构的配置力量或维持偏弱格局，短期内对债市利率下行难有较强的支撑作用。

市场利率何时能回归政策中枢？

短期内长债利率可能延续在MLF以上的高位震荡，对于后续是否能再度启动新一轮趋势下行并逐步回归政策中枢，我们认为由近及远、由先至后可能需要看到三方面因素的共振：

首先，短期维度在于政策预期的确认，财政端是明年经济工作目标和政府支出强度的判断，货币端是对央行呵护流动性态度的观察。

目前来看，2023年实现全年5%的GDP增长目标确定性较高，投资者关注的焦点已转移至对明年经济的展望，而在10月全国人大常委会通过增加万亿国债和提升赤字率的决议后，市场对明年中央加杠杆开始抱有较高的期待。财政发力的空间和力度将影响明年的债市供给格局，以及市场对增长预期的判断，我们认为短期内对政策目标仍需进一步观察，12月即将召开的中央经济工作会议上的政策表述将是重点分析的对象。

货币端，在银行资金偏紧的格局下，央行10月以来虽然在数量端工具上逐渐增加投放力度，但在价格端的操作却相对审慎。

考虑到年末银行平滑信贷仍有资金压力，叠加明年年初政府债发行高峰再至，若政治层面对“资金空转”的管控基调延续，那么央行宽货币操作对银行间流动性的支持可能仍以数量端为主，对债市利率的支持可能也相对有限，短期内建议密切关注12月MLF续作规模、降准可能性以及央行跨年对资金面的呵护操作。

其次，中期维度在于增量资金的回归，中小行自营、银行理财、债基、险资或成为明年上半年的配置主力。

对于银行理财：虽然短期内规模或有扰动，但在存款利率下调、存单票息回升的背景下，部分优质现金理财及短期产品的收益率较传统定存已有较大优势。叠加居民风险偏好仍然较低，银行表内积累的大量超额储蓄或将逐步回归理财市场，而考虑到历史规模的季节性变化，明年二季度前后或能看到理财冲量行情的再现。

对于银行自营：预计国股行仍以承接政府债为主，而受化债利好下表内债权得到清偿、信贷投放压力有限的城农商行或有更大的资金空间，叠加目前存单、长债性价比颇高，明年年初或再现中小行“抢券”行情。

对于公募债基：核心增量仍在于机构委外，资本新规正式稿实施后，近期各基金公司也在积极筹备符合银行资本充足率管理需求、穿透便利度高的利率债指数类产品。此外在货基风险权重上升后，同样可应用摊余成本法平滑利润波动的摊余成本定开债基可能成为银行自营中长期委外配置的平替选择，自今年12月到明年一季度共有30只该类产品将再度打开（不包含C类），参考80亿元的募集上限和杠杆空间，我们粗略估计能为债市带来3000亿元以上的稳定配置资金。

对于保险资金：2022年以来保险机构逢高买入的配置盘特征不断强化，考虑到其债券配置较保单收入存在时滞，其增量资金或在明年一季度末至二季度逐步流入债券市场，品种上或仍以超长利率债和金融二永为主。

最后，长期维度影响市场利率回归政策中枢的核心，仍在于基本面逻辑的强化，新一轮利率趋势下行的开启，需要等待市场看到新的预期差机会显现。2023年经济基本面整体修复进程相对曲折，展望2024年，地产周期下滑的趋势尚未休止，经济内生动力的复苏将更为依赖逆周期调节政策的发力。而在一系列政策逐步落地后，市场在明年年初将逐步开启对前期大量政策成效向数据实际改善的检证，在此过程中可能产生的新一轮预期差或成为最终推动长债利率趋势下行并回归政策中枢的契机。对于债市而言，预计短期内长债利率或维持在2.65-2.70%的水平高位震荡，短端资金面宽紧变化的博弈或成为影响利率波动的主要因素；而随着政策预期、增量资金、基本面新预期差的三因素的逐步确认，中长期来看长债利率中枢或仍有一定幅度的下行空间。