在前期利空因素持续释放之后，棉花基差收敛以及年前补库等利多因素逐渐显现。12月以来，郑棉开启季节性的反弹走势。当下处于棉花加工上市的高峰阶段，进口量维持高位运行，消费预期同比走弱，基本面格局仍然偏弱。笔者认为，棉花短期走势处于下跌中继阶段，整体下行趋势尚未结束。

棉花产需缺口收敛

从美国农业部12月的供需报告来看，全球棉花产量与消费量双双下调，在消费量下调幅度更大的情况下，期末库存较上月增加近20万吨，库消比提升1.8个百分点，全球棉花产需缺口进一步收敛，整体偏利空。产量端下调反映的是美国得州棉花单产进一步走低，以及土耳其棉花供应减少。而消费端下调主要反映的是我国需求预估走弱。虽然进出口贸易总量较上月变化不大，但从流向上来看，我国棉花进口量提升抵消了多国分散式的小幅下降，对应8月以来国内棉花进口量明显增长。

从主产国的棉花期末库存来看，印度棉花库存保持不变，美国棉花库存小幅调降。当下北半球棉花收获进程步入中后期，供应端的波动空间收窄。而主要棉纺织国制造业PMI指数仍多数位于荣枯线下方，棉花消费的下调逻辑持续。

上市阶段供应充足

目前处于棉花上市加工高峰后的回落阶段，日加工量维持在5万吨左右。据国家棉花市场监测系统调查，截至12月7日，全国新棉采摘交售进度同比均有小幅增长。大中型棉花加工企业加工率同比大幅提升，但交售率略有下降。截至12月12日，2023/2024年度新疆棉累计加工427.97万吨，较去年同期增加100.34万吨，同比增幅30.6%。总加工量已经达到正常年份水平，按当下加工进度推算棉花加工将于明年2月进入尾声阶段。从进口情况来看，10月棉花进口量为29万吨，环比增加22%，同比增加122%；2023/2024年度棉花累计进口量为52万吨，同比增加140%。笔者预计，在配额有效期前，棉花进口量将维持高位水平，年度棉花进口情况呈现出前高后低的趋势，供应压力前置。

消费预期同比走弱

在中游去库降低原料消耗以及非棉替代作用下，预计2023/2024年度棉花消费量同比小幅走弱。外围宏观方面，国际货币基金组织对2024年全球经济做出下行预期。行业方面，往年年底至春节前期是纺织企业补库备货阶段，但当前产业链中下游仍处于被动补库阶段，成品库存累积将削弱原料端的补库效果。替代品方面，棉花与涤纶短纤和粘胶短纤的价差自9月开始有所回落，但目前仍处于中等偏高水平，后续存在替代需求。

根据棉花供需平衡表推算，11月棉花加工量进入提速阶段，12月棉花加工量开始回落，在明年2月之前仍面临新棉供应和进口压力。消费方面，9月的棉花消费较8月有明显回落，10月的消费量基本维持稳定状态，11月进入淡季阶段消费进一步回落，节前备货行为预期谨慎运行。目前，棉花社会库存已经进入新一轮累积阶段，在供应端压力前置以及新年度消费量同比走弱的预期下，年底棉花社会库存有达到近年同期高位的可能性，后续基本面格局仍然维持偏弱状态。

总的来看，国外棉花供需缺口逐渐收敛，基本面矛盾不突出，短期跟随郑棉价格波动。国内棉花上市阶段供应较为充足，需求预期同比走弱，社会库存进入累积阶段。笔者认为，虽然低位买盘支撑棉花短期反弹，但整体下行趋势尚未结束，有待国内外纺织市场需求的进一步好转。