四季度以来OECD原油库存累积，但或不宜简单外推

4Q23以来，投机交易驱动原油价格走弱，截至12月12日当周，CFTC WTI原油投机净多头较10月中旬累计减少约50%，我们认为其中既有对地缘供应风险的担忧减弱，也有市场对11月以来美国商业原油库存持续累积的线性外推。据EIA数据，美国商业原油库存自10月下旬起持续超季节性累积，同期WTI油价自85美元/桶上方回落至71美元/桶附近，近远月价差迅速收窄，远期曲线前端在11月中旬转为现货持续贴水状态。

图表：10月以来，WTI原油投机净多头大幅减少

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：投机交易或反映市场对库存累积的线性外推

资料来源：EIA，彭博资讯，中金公司研究部

美国原油库存累积使得OECD商业原油总库存也在10-11月转为累库。据IEA数据，10月OECD商业原油库存累积约813万桶，其中约96%的增幅来自美国；初步数据显示OECD商业原油库存或在11月进一步累积900-1000万桶，结合EIA公布的美国原油周度数据，库存累积或全数来自美国。我们认为库存累积下的过剩预期同样反映在了布伦特原油的投机交易当中，10月下旬以来布伦特管理基金净持仓累计减持约32%，近月价格跌至75美元/桶附近，并一度触及年中低点，远期曲线前端也在12月转为现货小幅贴水。

图表：10-11月OECD商业原油累库，主要来自美国

资料来源：IEA，EIA，中金公司研究部

图表：市场投机头寸或已计入了库存继续累积的预期

资料来源：IEA，彭博资讯，中金公司研究部

从基本面来看，我们认为4Q23以来美国原油库存累积的主因或为今秋炼厂较重的检修压力，而非主要源于成品油消费的超季节性走弱。据彭博数据，今年10-11月美国炼厂检修产能分别同比增加约22%和18%。EIA数据也显示，10-11月美国炼厂原油投入量同比下滑约3.6%、炼厂开工率较去年同期平均下降约5.3个百分点。可以看到在炼厂检修期间，美国原油库存累积，美国成品油库存则持续处于去化通道。

因而往前看，我们认为随着美国炼厂结束检修，原油库存的累积趋势或难以持续，市场投机头寸计入的线性外推预期或存在调整压力。可以看到，自从美国炼厂开工率在11月末以来恢复至90%左右，美国商业原油库存已转为去化，同期成品油库存也并未出现明显的累积压力。

图表：今秋美国炼厂检修任务重于去年同期

资料来源：EIA，中金公司研究部

图表：炼厂检修期间，美国成品油库存延续去化

资料来源：EIA，中金公司研究部

图表：12月以来美国炼厂开工率已明显恢复

资料来源：EIA，中金公司研究部

图表：美国商业原油库存也已转为去化

资料来源：EIA，中金公司研究部

OECD需求不及预期，但趋势性下行迹象或尚未出现

市场对库存累积的趋势外推同样反映了对需求前景的担忧。据IEA数据，1-3Q23 OECD石油需求与去年基本持平，但初步数据显示11月需求同比增速或将转负至-0.2%。分地区来看，美国和OECD欧洲为需求同比收缩的主要拖累，日韩等OECD亚洲国家的石油需求相对稳定；分油品来看，主要是柴油、石脑油、其他油品表现不佳。我们认为美国石油需求下滑或也受到炼厂检修任务较重的阶段性影响，相较之下，美国汽油和煤油消费仍保持稳定增长、柴油需求也在运输行业罢工事件扰动后有所修复。OECD欧洲方面，工业用油疲态延续、但也并非新故事，年初以来航空出行的恢复式增长持续为欧洲油品需求提供降速缓冲，而随着取暖旺季开启，欧洲地区燃料油等取暖用油的季节性增量也已有所显现。

短期来看，我们判断4Q23美国石油需求或有望维持同比增长，OECD欧洲需求或仍受工业需求疲弱拖累而延续同比小幅收缩。就OECD整体而言，我们认为石油需求增长降速大势不改，但非线性趋弱的迹象或也尚未显现，美国炼厂检修的扰动结束和欧洲取暖需求的季节性提振或均有望成为改善当前偏弱需求预期的潜在变量。

图表：OECD石油需求同比增速及分地区贡献

资料来源：IEA，中金公司研究部

图表：OECD石油需求同比增速及分产品贡献

资料来源：IEA，中金公司研究部

美国石油需求：炼厂检修扰动结束，终端消费支撑仍存

据EIA数据，11月美国石油需求同比增速降至-1.4%、为今年4月以来首次转负。需求同比减量主要来自于以石脑油、汽油调和组分、未加工油为主的石化原料，11月消耗量同比下降约13.3%，拖累总需求同比增速约3.3个百分点。我们认为今秋美国炼厂较重的检修任务或为化工原料需求下滑的主因，从历史经验来看，美国炼厂原油投入量较化工原料需求存在大约1-2个月的领先性。10-11月美国石化原料需求同比下降约5.6%，与炼厂加工量降幅较为一致。且环比来看，美国炼厂原油投入量在秋季检修季的下滑幅度也超过往年同期，或为11月美国石油需求的季节性增量不及预期的主因。

图表：美国石油需求同比增速及分油品贡献

资料来源：EIA，中金公司研究部

图表：美国炼厂原油投入及其他油品需求

资料来源：EIA，中金公司研究部

相较之下，美国汽油、柴油、航空煤油为代表的成品油需求仍存支撑。11月美国汽油需求同比增速录得2.1%、环比上月基本企稳，航空煤油需求同比增速录得5.5%、季节性增量如期兑现。基于我们在2023年7月16日发布的研究报告《石油：过剩出清在途，需求增量助力》中对美国汽油消费的模型分析，居民消费及就业情况仍是汽油消费中的趋势性成分的重要影响因素。在汽车行业罢工事件扰动过后，11月美国新增非农就业人数增值19.9万人、好于市场预期，工资环比增速亦进一步抬升；11月美国零售销售额同比增速录得4.1%、环比增速亦从上月的-0.22%转正至0.28%，我们认为居民消费的较强表现或对出行需求及汽油、煤油的终端消费形成一定支撑，也可以看到，今年9月以来美国主要城市交通拥堵指数及TSA安检人数持续高于2019年同期水平。

此外，11月美国柴油需求同比转正至0.03%、并未延续10月运输行业罢工导致的-4.5%的同比大幅收缩趋势，对应11月美国工业产出季调同比增速从上月的-0.96%修复至-0.4%。往前看，我们预期4Q23美国石油需求或有望保持同比增长，从EIA周度数据中也可以看出，随着炼厂结束检修，12月以来美国石化原料需求已有所提振、同比增速回升至6.1%附近，美国石油总需求同比增速也抬升至5.6%附近，同期汽油、航空煤油、柴油同比需求增速分别录得7.3%、6.3%、0.1%。

图表：美国主要城市交通拥堵指数延续历史高位

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：美国TSA安检人数维持历史高位

资料来源：TSA，中金公司研究部

图表：居民消费或支撑出行需求及相关油品需求

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：美国工业产出同比增速与柴油需求

资料来源：彭博资讯，EIA，中金公司研究部

欧洲石油需求：工业用油延续疲弱，取暖增量有所显现

据IEA数据，11月OECD欧洲石油需求同比下滑约1.3%，主要源于以石脑油、柴油为代表的工业用油需求收缩。其中，石脑油需求同比减少约17%、拖累OECD欧洲石油总需求同比增速约1.1个百分点；柴油需求同比减少约3%、拖累总需求同比增速约1.4个百分点。欧洲的工业需求疲弱并非新故事，欧元区工业产值同比增速自今年3月以来持续为负，制造业PMI虽从10月的43.1%回升至11-12月的44.2%、但仍处于景气收缩区间。

图表：OECD欧洲石油需求同比增速及分油品贡献

资料来源：IEA，中金公司研究部

图表：欧洲工业需求收缩，拖累柴油等油品需求

资料来源：IEA，彭博资讯，中金公司研究部

相较之下，今年以来欧洲航空出行需求的恢复式增长支撑煤油消费同比增长，为欧洲石油需求的下滑提供一定缓冲。据IEA数据，11月OECD欧洲航空煤油需求同比增加约7%、提振总需求同比增速约0.7个百分点，部分抵消了工业用油的需求减量，对应同期欧盟航班执行量同比增加约7.3%。此外，11月以来欧洲正式步入取暖季，燃料油、取暖用柴油等石油产品需求均呈季节性抬升。IEA数据显示11月OECD欧洲燃料油需求同比+4.7%、提振总需求同比增速约0.3个百分点，也与欧洲天然气消费同比增速在11月转正至5.6%（需求增长主要为住宅和商业的取暖需求贡献）、气温低于去年同期约11%相对应。

短期来看，我们维持对欧洲石油需求同比小幅收缩的判断，工业需求的弱势或将延续。而在航空出行步入淡季之际，取暖用油或有望在今冬为OECD欧洲石油需求提供一定支撑。

图表：OECD欧洲航空煤油需求恢复提供同比增量

资料来源：欧盟统计局，IEA，中金公司研究部

图表：取暖旺季对欧洲相关石油需求的提振如期兑现

资料来源：IEA，中金公司研究部

非OECD需求增速下滑，但增长动能或依然值得期待

据IEA数据，1-3Q23 非OECD石油需求同比增长约4.4%，增量基本均来自于中国和印度。四季度以来，印度、中国石油需求同比增速均有所下滑，使得市场对于增长动能的担忧有所升温。国内方面，低基数成为今年成品油表需同比增长较为可观的重要原因，而随着出行需求的恢复式增长几近尾声，叠加城市间人员流动在11月步入需求淡季，增长降速压力如期显现。

往前看，我们认为国内成品油需求仍有望在年内及明年贡献一定同比增量，而预期的环比改善或需等待出行需求的季节性回暖或工程开工的政策性提振兑现。印度方面，我们认为11月排灯节的日期错位（2022年排灯节位于10月）对工业生产的阶段性扰动或是柴油和沥青等石油需求下滑、并拖累整体需求同比转负的主因；从宏观指标来看，今年以来印度交通需求扩张，制造业增速在3Q23加快、景气指标也维持高位。往前看，我们判断在节日扰动过后，居民出行及工业生产的高景气仍有望继续支撑印度油品需求在年内及明年保持稳健增长。

中国石油需求：恢复增长近尾声，内生动能待发力

据国家统计局及海关总署数据，11月中国成品油表观消费同比+4%、较上月11.1%的增速明显下滑，环比呈季节性回落。出行方面，百城交通拥堵指数显示市内人员流动基本企稳，11月均值环比+3%、同比+7%，但由于节日假期结束，国内百度迁徙指数在11月环比下滑约20%、国内航班执行数量也环比减少约6%，或为需求环比收缩的主要来源。工业方面，11月我国工业增加值同比增速提高至6.6%，制造业PMI生产分项录得50.7、仍位于扩张区间，挖掘机开工小时数也在11月环比抬升，货运生产指数延续高位，我们认为或对柴油需求形成一定支撑，国内柴油社会库存的去化压力也在炼厂产出减少的情况下有所显现、且明显强于汽油。沥青下游开工率在11月季节性下滑，我们认为基建项目对需求的提振或仍待观察。

往前看，受益于出行及运输需求的缺口修复，今年国内成品油同比增量较为可观，1-11月累计同比增速高达12%左右。随着恢复式增长渐近尾声，我们提示国内油品需求增长或在回归内生驱动途中面临降速压力，但仍有望贡献一定增量；在中金宏观组预计2024年我国实际GDP同比增速或达5%的基准假设下，我们预计石油需求增速或有望达到3.7%，预期的环比改善或待出行需求的季节性回暖或工程开工的政策性提振兑现。

图表：我国成品油表观需求环比收缩

资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部

图表：节日假期结束，11月出行需求季节性回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：货运需求或提振柴油消费

资料来源：国家统计局，海关总署，交通部，中金公司研究部

图表：沥青下游开工呈季节性回落

资料来源：隆众石化，中金公司研究部

印度石油需求：节日错位存扰动，增长动力仍可期

据Haver数据，11月印度石油需求录得499万桶/天，环比小幅增加0.4%，同比增速降至-2%左右。分油品来看，同比减量主要来自柴油、沥青等油品需求；11月印度柴油需求同比-3%、拖累整体需求约1个百分点，沥青需求同比-24%、拖累整体需求约1个百分点。我们认为11月印度排灯节期间的停工停产或阶段性影响了工业用油消耗，且由于去年排灯节位于10月，使得今年10月印度柴油需求同比增速高达9.3%、沥青需求同比增速高达21%。因而即使汽油、航空燃油等出行用油在节日期间受到一定提振（11月需求分别同比增加9.4%和12%），也并未完全抵消工业领域的需求减量。

图表：11月印度石油需求同比转负

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：11月柴油、沥青等需求下滑或受节日扰动

资料来源：Haver，中金公司研究部

往前看，我们认为在节日扰动后，印度居民出行及工业生产的高景气仍有望继续支撑油品需求增长。今年1-11月印度石油需求累计同比+5%左右，其中出行方面，车用汽油需求累计同比+7.4%、对总需求同比增速的提振幅度约为1.1个百分点，对应印度主要城市交通拥堵指数延续历史高位，MarkLines数据显示1-11月印度乘用车及轻型商务车累计销量同比+5%左右；航空燃油需求累计同比+20%、提振总需求同比增速约0.6个百分点。

此外，受工业需求提振的油品消费或是更为重要的增长来源，1-11月印度柴油需求累计同比+5.9%、提振总需求同比增速约2.2个百分点；沥青需求累计同比+17.2%、提振总需求同比增速约0.4个百分点，对应年初以来印度工业高景气延续、并在下半年有所强化。可以看到，3Q23印度制造业增加值同比提高约14.1%，提振印度GDP同比增速约2.6个百分点，高于1-2Q23的0.7-0.9个百分点；1-10月印度8大核心工业行业生产指数保持在长期趋势线上方，印度制造业展望指数也在3-4Q23维持高位。

图表：印度主要城市出行需求维持历史高位

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表：1-11月印度乘用车及轻型商务车销量累计+5%

资料来源：MarkLines，中金公司研究部

图表：3Q23印度制造业对GDP的提振幅度加强

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：印度制造业高景气或有望延续

资料来源：Haver，中金公司研究部

往前看，逻辑外推或存潜在变数，供需配速仍将继续

在2023年11月12日发布的研究报告《能源2024年展望：供需配速最优解》中，我们提出2024年全球石油需求或面临增长降速压力，预计同比增速或从今年的2.3%降至1.1%左右、对应110万桶/天左右的需求增量。时至2023年末，需求逆风有所显现，并对市场预期形成一定压制。

综合以上分析，我们认为近期石油需求预期转弱的背后，既有OECD欧洲工业用油疲态延续和中国石油需求恢复式增长临近尾声的趋势性压力，也有出行及工业用油步入淡季的季节性影响，还有美国炼厂检修和印度节日错位带来的阶段性扰动。短期来看，我们认为当前投机头寸中或已线性外推了库存累积和供需趋松的叙事逻辑，而阶段性扰动的解除、季节性需求的兑现，以及仍然可期的非OECD需求增长动能，均可能成为改善线性预期的潜在变数。

需求之外，我们认为近期市场对于OPEC+加强短期产量约束的谨慎态度也一定程度上助推了预期的走弱趋势，后续或也仍存变数。在2023年12月2日发布的研究报告《OPEC+会议点评：加强短期产量约束》中，我们提出OPEC+或仅需在2024年维持2H23的供应约束，便可以实现供需配速和偏紧的基本面；相较之下，其进一步收缩产量的必要性或已较为有限。

因此，我们判断OPEC+在11月产量会议上对2024年产量协议的指引并非意味着其供应会进一步大幅收缩，预计1Q24其原油产出环比减量或在50-60万桶/天左右。而OPEC+额外减产的“醉翁之意”或在对其内部产量纪律进行整顿，使得在收回非洲成员国多余的产量配额之后，各国能够较好地落实2023年4月会议中确定的集体自愿减产计划，进而将2024年OPEC+的原油总产出维持在2H23的位置附近，沙特当前额外削减的100万桶/天产出也可以逐步回归。我们测算在OPEC+国家“退回”先前占用的剩余配额后，即使沙特额外减少的产出释放，2-4Q24 OPEC+原油协议产量或仅高于2H23水平约30万桶/天。

图表：2024年全球石油需求或面临增长降速压力

资料来源：IEA，Haver，国家统计局，海关总署，中金公司研究部

图表：OPEC+对产量的主动约束或将延续

资料来源：OPEC，彭博资讯，中金公司研究部

因而展望2024年，我们认为石油产量的主动调节或将继续适配需求降速，基本面或延续偏紧态势，库存将继续位于历史偏低区间，原油价格则将在有效区间内寻得最优解，区间下限或为供给侧的边际成本。综合北美页岩油样本企业边际成本曲线和中东主产国的财政盈余平衡价格，我们测算2024年原油边际成本或在80-85美元/桶区间。与2Q23的情形类似（详见《悲观预期仍待验证》），我们判断当前原油价格或已至成本低谷，叠加库存位于偏低位置，我们提示供给侧的约束落实与需求侧的预期改善均有望成为向上转机，例如随着2Q23以来美国石油活跃钻机数下降，12月以来美国周度原油产量已出现环比下滑压力，我们维持美国原油的快速增产或近尾声的判断。

图表：页岩油企业成本曲线测算

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：2024年中东主产国财政盈余平衡油价预测

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表：OECD原油商业库存位于偏低位置

资料来源：IEA，中金公司研究部

图表：12月以来美国周度原油产量环比有所下滑

资料来源：EIA，中金公司研究部