聚烯烃产业链框架

聚乙烯研究框架

聚丙烯研究框架

2023年行情回顾

2023年行情回顾—基本面分析

政策与估值：2023年美联储加息周期步入尾声，紧缩的货币政策或将过去，中美领导人举行会晤并取得阶段性进展，中美关系迎来转机，中国经济“稳中求进”，化工品宽幅震荡，涨跌各现。其中聚烯烃上下游利润均处于历史同期较低水平，PP相对PE更弱，全年由于产能集中投放较大，需求端相对疲软，下游刚需采购，交投情绪较低。

成本端：2023年WTI原油先升后降对聚烯烃成本端支撑由强到弱。煤制支撑则先降后升，年底不断攀升。而本年度最值得关注的成本端结构性变化是随PDH制PP新增产能投放，PDH制PP装置的投产及检修成为了重要的边际变量。截至2023年12月，PDH制PP占比将超过23%，已经反超煤制PP，仅次于油制PP成为生产PP的第二大工艺。

供应端：本年度PE新增产能285万吨，产能增速9.56%，年均产能利用率84.48 %，同比去年上升2.42%，较5年同期均值下降1.85%。PP新增产能570万吨，产能增速12.73%，年均产能利用率77.97%，同比去年下降3.29%，较5年同期均值下降9.91%，PE新增产能多以油制一体化两油企业为主，而PP多以PDH制民营企业为主，该类企业对生产利润的敏感性明显高于传统油制、煤制企业，在低利润环境下能迅速降低产能利用率甚至延迟投产，今年将有240万吨PDH制PP产能将推迟至2024年。

进出口：年内PE进口量为1341万吨，同比去年下降0.4%。PP进口量279.06万吨，同比去年下降4.83%。出口端PE出口量83.34万吨，同比去年上升15.4%，其增量多为出口印度。PP出口量106.02万吨，同比去年下降8.38%，海外需求疲软。

库存：PE上游生产企业年均周度库存46.07万吨，贸易商年均周度库存4.54万吨，较去年同期出现去化；PP生产企业年均周度库存55.93万吨，贸易商年均周度库存16.15万吨，较去年同期也有一定去库；由于下游需求疲软，多以刚需采购为主，上中游较去年主动累库意愿下滑。

需求端：PE下游年均开工率44.91%，同比去年上升0.16%基本持平，今年PE农膜需求仍然存在季节性旺季特征，但开工率明显低于往年同期，主要原因是高端农膜的使用产生了一定的替代作用，高端农膜虽然原料没有改变，但由于制造工艺的不同，使其寿命提升至2—5年，较低端农膜提升了一倍。同样，PP下游年均开工率仅48.39%，同比去年下降3.57%，但BOPP的需求量今年表现亮眼，华东地区BOPP小型民营企业投产较多，不仅承担了PP需求端的消费重任还是影响价格波动的重要边际变量。

推荐策略：LL-PP价差套利策略，年初由于PP投产计划公布，产能过剩明显，所以做阔LL-PP价差；6月以后随PDH制PP投产落地，PP价格受LPG影响越发重要，LPG价格上涨带动PP价格强势回升，建议做缩LL-PP价差。

2023年行情回顾—盘面分析

2023年聚烯烃行情大体可以分成四个阶段并呈现出“M形状”特征:

1月，温暖市场氛围带动聚烯烃价格一路攀升：春节前受市场氛围偏暖的影响，化工板块集体走高，尤其是聚烯烃板块市场呈现明显的修复。PE主力合约和PP主力合约涨幅较大。

2月—5月，原油下行叠加投产集中，聚烯烃价格持续走低：整体看聚烯烃面临较大下行压力，且LL跟PP基本面走向有所分化。成本端原有下行幅度较大，供应端全年新增产能释放主要集中于2-3月，上下游均出现了被动累库。该阶段需求端看边际减弱，下游开工率回落较大，对于盘面支撑较弱。所以，聚烯烃价格降幅较多。 

6月—10月，宏观政策利好叠加需求端迎来旺季，助力聚烯烃价格走高：政策端以巴冲突十一后爆发，成本端聚烯烃价格随原油价格反弹，需求端因中央政治局会议成功召开提振下游消费信心并叠加PE进入“金九银十”农膜旺季，三季度实现大幅上涨。

10月—12月，成本端回落叠加供需双弱，聚烯烃价格震荡偏弱：11月OPEC+会议推迟改为线上召开，由于非洲国家未与沙特产生减产共识，最终决定“自愿”减产，市场对“自愿”减产持怀疑态度，原油及化工品价格应声下跌。供应端聚丙烯在四季度面临压力更大，新增产能一再推迟，主要是由于PDH制PP多为民营企业，对于利润更为敏感。需求端未有明显转好迹象出现，聚烯烃价格震荡下行。

全年基本面呈现以下表现：1.全年低生产利润，负利润导致上游维持低开工率。2.内外需求疲软背景下，进口基本维持倒挂，全年打开2次进口窗口，净进口维持低于往年同期水平。3.高价抑制需求，低价刚需采购情况十分明显。4.全年库存压力较大，与上游新增产能无法被下游需求消化相关。

2023年行情回顾—聚乙烯全年价格呈现“M形状”

2023年行情回顾—聚丙烯全年价格呈现“M形状”

2023年行情回顾—总结

2023年，政策端利好刺激与供应端新增产能压力博弈影响盘面宽幅震荡，对于震荡节奏的把握至关重要，在震荡出现拐点时找到重大的边际变量直接决定了投资者能否跟上节奏。其中PDH制PP新增产能的投放与检修成为了供应端的重要变量，预计2024年该变量对于供应端将同样举足轻重。

截至2023年12月，PE总产能约3200万吨，较2022年底增8.8%；PP总产能约4100万吨，较2022年底增13%。2024年，预计聚烯烃全球产能投放放缓，但国内产能增速仍然较高，全球PE和PP新增产能分别为1000万吨和1100万吨，对应PE和PP产能增速分别达7.10%和11.49%，其中中国PE和PP新增产能分别为490万吨和660万吨，产能增速分别为16.01%和16.73%。在宏观政策的不断利好释放过程中，供应端的压力或将不断被吸收。炼厂端低利润在2023年得以延续，检修仍偏高位，考虑2024年仍有较多的新增投产，PE、PP计划产能增速仍在10%左右，供给端压力仍偏大，由此带来的是上游炼厂的竞争延续，偏高检修或仍能延续。 

需求端以中国国内需求为主，2023年防疫政策大调整，放开已成事实。聚烯烃表需与GDP产值相关度高，市场普遍预估2023年中国GDP增速约在4.5-5%，考虑到聚烯烃需求以消费刚需为主，在GDP增速上略有上调至5%。其中华东地区的BOPP民营企业随下游需求的不断提升，如雨后春笋般涌现，成为了需求端最亮眼的边际变量。展望2024年，下游需求或稳中渐进，万亿国债落地基建或将成为2024年上半年关注重点。2023年地产端风险已基本释放，2024年或更多的仍是释放后的修复过程，而日用高频消费仍偏复苏，2024年聚烯烃整体需求或“稳”中渐进。

2023年总结：宏观与产能阶段性主导，聚烯烃注重波动节奏。相比于单边涨跌，我们认为偏宽幅区间震荡格局，源于偏稳的需求、低估值下供给端检修与新产能的对冲以及能源端影响或边际转淡。价格波动的节奏或更为重要，注重宏观与新产能的预期博弈与兑现的节点把握。 

风险提示：多头风险：油价回落、外围风险提升；空头风险：油价上行、中美缓和超预期

2024年展望

2024年展望—供需平衡表推演

2024年展望—供需平衡表推演 & 策略推荐

2024年平衡表推演：

供应端，届于往年PP新装置投产存延后情况，此处平衡表演绎，新装置投产选择相对性较高的，按照全年新增产能的80%计算，存量装置考虑到上游生产利润或难以解决，PE、PP分别按86%和80%的年均产能利用率计算并存在季节性波动。2024年预计PE、PP总供给增速分别为7.9%和13.8%。

进口端，海外由于需求复苏缓慢且产能稳步增长，全球聚烯烃市场已呈现供应过剩局面。由此，造成全球聚烯烃价格下跌，行业利润率收缩，生产商纷纷降低运营率，延长检修时间，甚至停产。随国内产能不断攀升，进口依存度逐年缓慢下降，较2023年保持进口量稳中有降。

需求端，随中美关系缓和，国内政策面积极刺激，再结合2024年GDP预期，预计需求将“缓和上行”，增速达6.5%并叠加“金三银四”和“金九银十”的季节性消费上涨。

2024年累库幅度大，库存压力主要源自新装置投产的压力，基本呈现全年累库的格局。

聚烯烃下游或因季节性旺季存一定韧性，同时低价促进需求，高价抑制需求的特点明显。库存压力大的时候可通过降价促进需求实现去库或者上游增加检修、降低负荷以缓解库存压力；库存压力边际递减时，将为阶段性反弹波动提供动力。

推荐策略：LL-PP价差套利策略，虽然PP2024年新增产能较大（870.5万吨），但根据以往经验，PDH制企业多为民营企业，对利润较为敏感，在低利润时会选择降低产能利用率甚至推迟投产，因此根据PP新增产能落地情况推断价格波段走势，参与LL-PP价差套利。

供给端

供给端—期现价格及各工艺生产成本

供给端—各工艺生产毛利

从年度数据对比，各条生产路径利润情况均不及2022年。PE装置上游年度产能利用率84.51%，环比2022年上升2.46%。2023年PP装置上游产能利用率77.93%，环比2022年下降3.33%。

2023年，聚烯烃上游生产毛利始终处于较低利润水平，其中PP成产毛利几乎全年为负值，倒逼上游生产企业检修降负荷，甚至推迟投产。

供给端—PE新增产能

近年来新装置的投产以油制和轻烃制为主，在能耗双控以及碳中和背景下，煤制投产周期基本结束。截至到2023年12月，PE装置中，油制占比68.9%，依然是PE生产最主要的装置，煤制占比11.8%，轻烃制占比13.3%。由于西北地区“大乙烯”模块的不断投产，即使轻烃制聚烯烃拥有低污染、高利润等优势，也无法像聚丙烯那样快速实现PDH制大规模落地的情况。

供给端—PE产量及检修减损量

供给端—PP新增产能

截至到2023年12月，PP装置中油制占比54.6%，CTO+MTO（煤制）占比21.3%，PDH制占比23.1%。近年来，轻烃制聚烯烃因其低污染，相对高的利润，成为投产主流趋势。2023年PP新投产的装置以PDH制为主，共计350万吨，占新增装置产能的49%。预计2024年，轻烃制PP装置产能占PP装置总产能的27%，较2023年的轻烃制PP装置产能占比23%上升4%。考虑到2023年PDH制PP装置利润基本呈全年亏损状态，利润的持续低迷或将影响2024年PDH装置的投产。PDH装置的大面积投产，PDH利润或难以恢复至2022年之前的高利润状态，届时PDH装置开工上行同样受阻。

供给端—PP产量及检修减损量

供给端—产能利用率

不同于往年的普遍规律，检修大年后是检修小年，2023年由于利润亏损严重，PE、PP上游生产商被迫加大检修降负荷的程度。从年度数据对比，各条生产路径利润情况均不及2022年。尤其是PP，不仅体现在存量装置的开工负荷保持下行趋势，新装置的投产也始终推迟。2023年PP装置上游产能利用率77.93%，环比2022年下降3.33%。PP全年利润几乎都为负值，基本面临全线亏损的情况，上游生产商只能通过增加意外检修以及推迟新增产能来减少亏损，预计2024年将会出现相似境况。

进出口端

进出口端—进口依存度

进出口端—PE进口

2023年，海外产能增速持续放缓，而国内聚烯烃产能维持高增速。海外整体需求恢复明显，价格几乎全年高于中国，导致进口利润几乎始终为负。直到11月初，聚烯烃进口窗口随人民币升值而打开，考虑到船期，仅对12月PE进口量有部分影响。基于国内高投产以及海外需求走强这一逻辑，预计2024年依然维持相对偏低的进口依存度，低进口依存度或成为常态。

进出口端—PP进口

在国内聚烯烃投产大周期，海外产能增速放缓的背景下，自2020年起聚烯烃进口依存度逐年递减。2023年，PE、PP进口依存度分别为31.1%和9.2%，同比2022年分别减少10.4%和11.2%。进口量的大幅下降，一定程度缓解了国内聚烯烃供给端的压力。预计2024年进口量将保持稳中有降的趋势。

进出口端—出口

出口端，2023年PE、PP出口量较2022年出口量同比涨跌幅分别为+15.4%和-8.38%。2023年上半年PE出口量随着外需的走强而上涨，而PP海外需求全年较弱，导致出口量同比下降。

库存端

库存端—PE上游库存

库存端—PE中下游库存

PE上游生产企业年均周度库存46.07万吨，贸易商年均周度库存4.54万吨，较去年同期出现去化；由于下游需求疲软，多以刚需采购为主，上中游较去年主动累库意愿下滑。

库存端—PP上游库存

PP生产企业年均周度库存55.93万吨，较去年年均周度库存有所下降，主要由于上游生产商增加检修应对低利润所导致。

库存端—PP中游库存

贸易商及港口库存全年偏低，主要由于下游需求疲软以及人民币汇率波动导致。

库存端—PP下游库存

2023聚烯烃下游原材料库存偏低，成品库存压力大，订单偏弱是今年以来下游的普遍现象。原材料的低库存一方面表明PP下游有一定的再库存能力，另一方面也表明在弱订单情况下刚需拿货为主。当产成品库存压力大的时候，通过降价降价促销实现去库并倒逼上游停车检修。

下半年随着华东地区BOPP民营企业投产，BOPP产成品库存迅速去化，表现亮眼。

需求端

需求端—下游各需求占比

PE多用于薄膜制品，其消费量占聚乙烯总需求的一半以上，薄膜制品多作为一次性消费品，主要应用于日常生活以及农业等领域，具有一定的刚性。其次为中空容器、注塑、管材型材等，主要应用于日常生活及地产行业。

PP包括拉丝、共聚注塑、均聚注塑、BOPP、透明料等多种产品，终端应用领域包括水泥、化肥及粮食等产品包装、汽车、家电以及房地产行业等等，其需求受国家相关政策相对影响较大。BOPP是PP的五大下游之一，BOPP薄膜经纸塑复合、柔板印刷、背胶等工艺加工后，可以广泛应用于食品，服装、医药、电子等行业，其中食品包装是其最大的下游应用领域，其需求受消费需求影响。从BOPP年度产量增速来看，2019年-2022年年均产量增速达8.24%，原因在于近几年受整体消费需求上涨影响，产能扩张。2023年BOPP产量530万吨，产量累计增速可达16.5%，预计2024年其产量增速将仍然保持高位，并且成为PP需求端重要的边际变量。

需求端—下游开工率

2023年聚烯烃下游需求偏弱运行，PE年均开工率44.95%，同比去年仅上升0.22%；PP年均开工率48.53%，同比去年下降3.29%。后半年，由于华东地区BOPP民营企业大规模投产，下游开工率以及产量上涨较多。

需求端—表观需求量

自2021年起，PE、PP维持低表需增速，主要是疫情影响下，国内外终端消费需求表现均比较差。2023年作为疫情开放后的第一年，PE表需累计同比增速5.5%,PP表需累计同比增速5.4%，均有所好转。预计2023年聚烯烃需求端将保持稳定。

需求端—终端用户

聚烯烃相关的下游行业，在2022年-2023年同样保持低同比增速，但是快递和汽车产量增速较高，表现十分抢眼。截至到2023年12月，塑料制品产量累计同比增速4.20%，快递业务量累计同比增速13.60%，汽车产量累计同比增速17.92%，家用电冰箱产量累计同比增速-3.30%，空调产量累计同比增速3.20%，家用洗衣机产量累计同比增速3.70%，以上终端消费产量中，汽车增速最快，得益于国产新能源车新势力的崛起。预计2024年，新能源汽车销量还将保持较高增速。