自11月中下旬以来玉米价格持续下跌，且幅度超出此前市场预期。以锦州港玉米集港价格为例，玉米价格从11月下旬的2620元/吨跌至当前2400元/吨，下跌220元/吨，跌幅8.3%。我们认为，一方面，本轮玉米下跌主要原因在于供给处于阶段性高位，短期终端市场无法承接；另一方面，随着玉米价格持续下跌，渠道和终端用粮主体都在主动降低玉米库存天数，导致玉米需求阶段性下降。但当前，比较玉米与替代品饲用价值，我们认为国产玉米饲用价值凸显，玉米价格在当前位置继续下跌的空间较为有限，玉米市场参与者对当前玉米价格不宜过度悲观。

未来进口谷物到港减少

参考中国海关统计数据，2023年10月我国进口玉米数量为204万吨，进口高粱为62万吨，进口大麦为122万吨，三者合计进口量约为388万吨。另外，参考美国农业部等相关机构数据，我们预估2023年11月和12月进口谷物（包含进口玉米、高粱、大麦）到港量分别为449万吨、409万吨。由此可以看到，四季度进口谷物到港量依旧处于阶段性高位。但根据远月船期及内外谷物价差评估，我们预估2024年3月和4月进口谷物 （包含进口玉米、高粱、大麦）到港量分别为290万吨、290万吨。随着未来一段时间进口谷物到港减少，国内饲料企业会被动增加对国产玉米的需求。需要说明的是，未来进口谷物到港量实际情况如何，很大程度上依然取决于国际国内谷物价差。基于目前的内外谷物价差，我们认为当前阶段国内饲料企业会减少远月进口谷物采购量，会适当增加国产玉米使用量和库存天数。

玉米饲用价值显著增加

回顾国产玉米及其饲用替代品价格可知，今年能量谷物饲用价值变动较大且频繁。考虑到能量谷物替代品饲用数量及影响力，我们主要比较玉米与小麦和糙米等物料价差。2023年3月国内华北小麦价格为2950元/吨，由于储备轮换等，小麦价格快速下跌至2700元/吨，小麦饲用价值开始凸显。与此同时，进入6月份，新作小麦陆续上市且收获期间受降雨影响，河南南部及安徽北部等区域产生大量芽麦。由于芽麦价格相较玉米便宜，饲料企业在2023年6—9月大量使用芽麦作为饲料生产原料，在饲料配方中减少了玉米添加。

除小麦饲用之外，定向饲用稻谷在2023年8—10月饲用价值也非常显著。2023年8月国家开始投放饲用定向稻谷，据不完全统计，今年定向饲用稻谷累计成交量约为1476万吨。2023年8—10月，华南市场糙米主流价格为2850元/吨，华南玉米市场价格为2900元/吨。按照二者营养价值折算，糙米作为饲料原料优势较为明显。因此，在这段时间华南、华北等区域饲料企业在饲料配方中都增加了糙米用量，减少了玉米使用量。

然而，自2023年11月中下旬以来，由于国产玉米价格持续下跌，当前国产玉米饲用价值高于小麦和糙米。我们认为基于当前物料价差、持仓成本和预期跌幅等因素考虑，国内饲料企业在未来一段时间会陆续提高玉米添加比例及玉米库存天数。

结论

综合评估未来一段时间进口谷物到港数量及当前能量谷物价差，我们认为当前玉米价格饲用价值凸显。另外，考虑到持仓成本和远期物料价差等因素，我们了解部分用粮企业可能考虑通过盘面建立玉米头寸。基于此，我们建议玉米空单持有者逢低逐渐止盈，降低仓位，将风险控制在合理范围之内。