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申万宏源：近期印度股市上涨有何特征？

今年以来，印度股市不断走高，近期市值突破4万亿美元。一方面，油价下行有利于印度缓解通胀压力，央行停止加息流动性有所改善，另一方面经济增长超预期特别是制造业投资。同时，全球投资者对2024年的印度大选交易保持密切关注。本文主要从近期印度股市的整体风险收益特征、行业风格特征、背后驱动力展开讨论。

2020年后，印度Sensex30指数（美元计价）累计上涨49%，在全球主要股指当中仅次于纳斯达克指数。2020年印度股市在几波疫情的冲击下整体跑输全球市场。2021年随着欧美经济逐步复苏，内外需支撑下印度股市明显反弹。而2022年，全球在滞胀压力下，各国央行实行紧缩的货币政策压制股市估值，印度股市则全年高位震荡。2023年，随着美元流动性的改善叠加印度央行上半年停止加息，印度股市震荡向上。

图：截止20231215，2020年后印度股指的累计涨跌幅为49%

从驱动力来看，印度今年股市走强背后主要是盈利增长和估值共同驱动。由于印度上市公司的业绩更多来自于内需（72.4%营收比例来自于印度国内），而今年印度本土经济增速在私人消费和投资支撑下进一步回升，印度Sensex30指数动态EPS上涨了17%，为印度股市上涨的主要贡献。估值方面，相比于美债利率，股市估值与印度国债收益率的负相关性更强，并且解释力度更高。今年随着能源价格逐步回落，Q2起印度央行宣布停止加息至今，印度国内流动性压力边际缓解，估值开始回暖。截止20231217，印度Sensex30指数动态PE估值上升至历史91%分位数，而宏观层面的巴菲特估值指标（股市估值%GDP）为107%，处于历史94%分位数。

图：2020年后，印度股指的上涨普遍以eps所驱动，估值小幅扩张，今年主要以估值上行所驱动

图：印度股市公司收入有72.4%来自于印度本土

图：自今年2月以来，印度央行开始停止加息，维持基准回购利率在6.5%

图：相比于美债利率，印度股市动态估值与印度国债利率相关性更高

图：截止202309，印度股市的巴菲特指标为107%

图：动态PE估值目前破正一倍标准差

从资金流向来看，今年外资重新增加对于印度股市的关注，内资机构资金流入规模处于历史平均水平，散户资金流入量不如前两年。印度国家证券交易所（NSE）数据显示，外资占印度总流通市值的比重自2006年起稳定在40%的中枢附近。2021年到2022年外资整体净流出，随着2023年印度经济增长展现韧性，叠加2024年5月印度将迎来5年一次的总理大选，近期地方选举活动正在密集进行，全球投资者对莫迪政府改革延续的预期有所升温。2023年以来，外资重新流入印度股市。内资机构方面，过去几年内资机构投资者对印度股市持续处于净买入的状态，今年内资流入股市规模处于历史平均水平。散户今年先流出后流入，目前处于小幅净流入状态。另外今年Q2后散户数量不断上升，目前接近2022年1月份的高点。

图：外资今年重新流入印度股市

注：2023FY指202204-202303

图：今年内资（DII）流入印度股市节奏处于历史平均水平

图：印度散户今年先流出后流入，目前小幅净流入

图：散户数量从今年2季度以来不断上升

风格上看，印度今年小盘价值相对大盘成长明显跑赢。从行业分布来看，小市值集中在工业、材料和金融板块，这意味着小市值因子对印度经济环境较为敏感。特别是今年伴随着印度政府增加资本开支，制造业景气度不断上行，与全球低迷的制造业形成对比。行业上，房地产、资本货物、公共部门行业同样表现相对靠前。历史来看，小市值因子一直是印度最强的因子。自2014年开始，印度指数累计涨幅193%。涨幅表现上，小市值(407.62%)>价值(222.18%)>印度指数(193.25%)>盈利质量(191.22%)>低波动(187.97%)>成长(163.21%)>高股息(153.18%)。价值和小市值风格领涨印度股市。收益风险性价比方面，印度小市值因子兼具高风险、高回报和高性价比特征。将六大印度风格因子计算年度的回报和年内最大回撤，发现小市值具备高风险和高回报的特征，年度回报均值和最大回撤的绝对水平高局榜首。

图：房地产、资本货物、公共部门（公用事业）行业表现相对靠前，通信、银行、油气板块相对跑输