一、2023年行情回顾

截至2023年12月12日，LPG主力PG2401合约收于4790元/吨，同比去年下跌54元/吨。万得LPG指数PGFI收于4703.01，较去年同期4380.9上涨448.12，年度涨幅7.35%。PGFI本年度均值4537.58，年内高点为9月20日的5749.92，低点为6月13日的3693.35。今年LPG的绝对价格与相对价格（油气比价）走势均较为符合季节性规律，原油价格依旧决定了LPG绝对价格的中枢；预期差带来的供需错配、调油料税收新规出台以及运力瓶颈凸显等因素则通过油气比价路径，强化了LPG自身“春夏弱，秋冬强”的特点。

第一阶段：供给扰动配合需求脉冲，LPG内外共振估值抬升

今年1-2月，LPG价格在经历一轮快速上涨后进入高位震荡。1月中东码头检修及美湾大雾天气给2-3月的远东丙烷供给带来较强不确定性，国内疫情政策调整以来的需求后置与春节前补货需求叠加形成短期的需求脉冲，致使远东地区丙烷面临较为严重的阶段性供需错配，现货市场一度“一船难求”。PG2302合约自1月9日至1月31日，12个交易日累积上涨近千元，涨幅超过25%。远东丙烷价格基准之一的FEI指数同步上涨，丙烷远东到岸贴水及FEI前端结构亦同步走阔至极高位水平。进入2月后，丙烷供应扰动逐步缓解，国内需求实际兑现程度有限且预期承压，叠加内盘仓单集中注销压力，LPG盘面价格出现明显回调。PG2303合约2月单月下跌400元，几乎回吐了1月涨幅的一半。

第二阶段：海外银行破产触发系统性风险担忧，油品类价格集体承压

3月7日硅谷银行“暴雷”，随后演化成波及欧美多家银行的风险事件。市场担忧银行业风险触发系统性金融风险的可能，以原油为代表的海外定价油品类商品集体下跌，LPG难以走出独立行情。PG2304合约跟随原油自3月7日4894元下跌至3月17日低点4315元，跌幅11.2%。随后市场风险偏好经历修复、再降低的反复过程，LPG绝对价格整体以跟随油价震荡下行为主。在此期间LPG较原油表现更弱，油气比价持续下行，反映丙烷需求在燃烧淡季预期承压，而北美的高库存与高发运则预示着丙烷供应在淡季也将维持相对充足的状态。

第三阶段：异辛烷征收消费税，LPG内外价差快速走弱

5月12日国内对异辛烷征收消费税的消息开始发酵，原料醚后碳四需求承压。由于夏季C4资源可掺混燃烧比例相对更高，过剩C4流入燃烧市场，冲击淡季民用气价格。同时内盘临近仓单集中注销月，9月及淡季7-8月合约受仓单逻辑压制，以现货价格为锚持续筑底，内外价差倒挂程度不断加深。PG2309合约于6月13日触及年内低点3473元/吨。

第四阶段：旺季预期配合运力受限，LPG价格趋势性上行

7月初起在市场预期美国经济软着陆概率大、OPEC+减产逐步兑现以及海外炼厂利润走强等因素共同作用下原油开启一轮趋势性上行行情，带动LPG绝对价格走强。远东丙烷进入备货窗口期，巴拿马运河的干旱加剧了全球丙烷供需双增导致的运力受限问题，VLGC海运费持续冲高。市场开启旺季预期交易，LPG较原油表现更强，油气比价逐步修复。PG2310合约7月初于3800-3900元/吨附近震荡，截至9月中下旬一度冲高至5300/吨一线，涨幅接近40%。

第五阶段：区域结构性矛盾极致演绎，LPG与原油比价大幅回升

国庆节后，LPG与原油价格走势出现一定程度背离，虽然绝对价格亦跟随原油回调，但跌幅远小于原油，燃烧属性在冬季为LPG价格提供了下方支撑。丙烷与原油的背离始于10月下旬，巴以冲突缓和叠加原油供需现实走弱，油价自10月20日开启下跌行情，截至12月中旬已回吐7月以来的大部分涨幅，丙烷价格则维持高位震荡直至11月中旬。巴拿马运河加通湖水位持续位于历史低位区间，运河当局调整通航政策等消息使得市场对旺季远东到货量的担忧再起，美湾-远东航线运费及区域价差均走阔至历史极高位水平，供需区域间的结构性矛盾极致演绎。运力紧张推升旺季丙烷相对估值，下游PDH装置持续处于深度亏损状态。PDH装置开工率偏低压制LPG化工需求，同时天然气替代导国内LPG燃烧需求长期萎缩的趋势仍在持续，国内需求相对偏弱致使内外差倒挂不断加深。

图1：2023年LPG走势

数据来源：Wind,永安期货研究院

图2：油气比视角下的LPG

数据来源：Bloomberg，永安期货研究院

图3：内外价差视角下的LPG

数据来源：Bloomberg，Wind，永安期货研究院

二、供应视角：产量稳增长，运力紧平衡

2023年我国LPG产量继续保持增长态势。海关数据显示，截至2023年10月我国LPG年度产量累计值为4323.6万吨，同比增长5.27%。据第三方资讯机构预测，2023年国内LPG总产量或达5164万吨，同比增长约6.11%。我国LPG主要来源于炼厂副产气，国内原油加工能力与炼化装置开工率的变动与LPG产量相关性较高。从相关数据可以看出，2013年以来我国LPG产量增长率从未低于原油一次加工能力增长率。展望明年，在发改委“十亿吨”红线的政策约束下，国内待投产炼油装置若如期投产或需要伴随存量装置的出清，我国整体炼油能力仍将保持平稳增长，LPG产量增速难以低于炼油能力增速的格局或将延续。基于国内明年炼油能力1.67%的增速假设，给出2024年我国LPG产量增速1.67%的保守估计，则预计至明年年底国内LPG总产量将达到5250万吨左右。

北美和中东地区是我国LPG进口货的主要来源地。中东地区的LPG主要来自油田伴生气，约占当地LPG总产量的90%。据路透数据，截至2023年11月，OPEC成员国共出口LPG3937.2万吨，同比增长4.82%。OPEC原油产量与LPG出口量之间存在着较为明显的正相关关系，一般情况下OPEC原油产量会在一个相对较长的周期内（3-6个月）影响其LPG出口量。OPEC自今年3月以来的减产或即将在明年Q1兑现至LPG的出口减量。2024年仍需密切关注OPEC的减产执行情况，当前原油价格部分体现市场对于OPEC+”自愿“减产的约束性以及OPEC内部团结问题的担忧。

2023年全年美国C3资源均维持相对过剩状态，截至2023年12月8日，美国丙烷\丙烯2023年年均产量约为252万桶/天，同比增长4.23%；年均净出口量150万桶/天，同比增长19.57%；年均表观需求量101万桶/天；年均库存量7997万桶，同比位于五年高位。据EIA于今年10月发布的短期能源展望，预计明年北美C3的基本面将出现边际改善，产量增速下降水平将大于需求及出口的整体下降水平。产量方面，预计2024年美国丙烷\丙烯年均产量约为254万桶/天，同比增速将显著放缓至0.88%。出口方面，预计2024年美国丙烷\丙烯年均净出口量约为148万桶/天，同比今年下降1.36%；库存方面，预计2024年美国丙烷年均库存量约为7178万桶，同比今年下降9.41%。

影响远东LPG供应的另一重要因素是全球海运市场。VLGC船型是当前LPG全球贸易中的主力船型，其运费决定LPG供需两地的区域价差。今年下半年LPG价格的相对强势离不开VLGC运费的迅速飙涨，衡量北美-远东VLGC传统航线运价的波罗的海交易所BLPG3指数（美国墨西哥湾-日本千叶岛指数）今年以来一直维持偏强走势，不但没有在夏季出现往年的季节性回落现象，反而自8月底远东备货季开始完成了新一轮冲高。截至2023年12月8日，BLPG3运费为198美元/吨，同比去年基本持平，较五年均值高34.69%。BLPG3此前分别在9月下旬及11月中旬两度触及250美元/吨高位，同比去年分别上升85.19%及25%。影响VLGC运费的因素包括其自身供需以及航道的通行状况等。从供需角度看，VLGC市场整体处于紧平衡状态中。据克拉克森，截至2023年底，全球VLGC船队数量为400艘，同比增长18.34%；运能3389万立方米，同比增长21.51%。VLGC运力增速基本匹配需求增速。2024年VLGC船队数量预计增长3%至412艘，运能增长3.19%至3497万立方米；全球LPG海运需求预计增加2.5%左右，VLGC运力供给与需求增速或将同步放缓。从航道状况角度看，降水不足导致巴拿马运河加通湖水位偏低，影响其通行能力，迫使船东选择绕行好望角或高价获得优先通过权。巴拿马运河通过能力受限，是今年VLGC海运费飙涨的一大推手。值得注意的是，巴拿马运河地区降水偏少或与厄尔尼诺现象密切相关。从历史数据来看，以往加通湖水位出现明显偏低的年份多为强厄尔尼诺年，而后随着厄尔尼诺现象的结束，水位会在半年内逐步回升至正常水平。如果厄尔尼诺现象在今年冬季后结束，随着加通湖水位的回升，2024年巴拿马运河的通过能力或将逐步恢复。但在全球LPG供需双增的背景下，面对日益庞大的通行需求，降水充沛的巴拿马运河可能仍将面临一定考验。

图4：国内LPG产量与炼油能力

数据来源：Wind，隆众资讯,永安期货研究院

图5：OPEC原油产量与LPG出口量

数据来源：Wind，路透，永安期货研究院

图6：美国C3库存预测

数据来源：Wind，EIA，永安期货研究院

图7：加通湖水位与厄尔尼诺现象

数据来源：Wind，NOAA，巴拿马运河管理局，永安期货研究院

三、需求视角：印度需求增量有待验证，PDH装置谋求破局发展

2023年我国LPG表观消费量增速加快，据百川盈孚，截至2023年10月我国今年LPG表需共计7008.2万吨，同比增长约12.67%，相较去年5.33%的增速涨幅明显。从结构上看，我国今年LPG需求的增长依旧体现在以PDH为代表的化工需求端，传统燃烧需求占比持续下降。截至2023年10月，我国LPG燃烧需求占比已下降至28.48%，今年7月该比例一度跌至15.13%的历史最低水平。2023年我国LPG产量增速无法匹配需求增速，供需缺口由进口来弥补。海关数据显示，截至2023年10月我国今年LPG总进口量约为2721.63万吨，同比增长24.65%（2022年同比增速6.39%），我国LPG对外依存度进一步上升至39%附近。无论从LPG需求量角度还是贸易流角度，我国均提供了远东地区乃至全球范围内的最大增量。今年LPG远东市场较为关注印度需求的增量情况。据路透数据，截至2023年11月印度本年度LPG共进口1732.4万吨，同比增长1.14%，较2022年10.69%的增速大幅降低。无论从总量还是增量的角度看，印度对于2023年远东LPG市场需求增长的贡献均不如我国明显。

对今年我国LPG需求增量进行拆解不难发现，丙烷脱氢装置（PDH）所做出的贡献是巨大的。据统计，截至2023年10月我国今年新增PDH装置产能480万吨，同比增速38.77%，若满负荷计算，理论贡献LPG需求增量约为202.14万吨，占全年丙烷进口增量的42.4%。伴随PDH装置大量投产的是行业平均利润及开工率的下降，截至2023年12月15日当周，全国PDH行业平均利润为-510元/吨左右，同比下滑近600元/吨。丙烷价格自7月底大涨以来，PDH利润受到持续压缩，8月至今长期处于深度亏损状态，行业开工率承压明显。据隆众资讯，2023年8月至今全国PDH装置平均周度开工率67.28%，同比下降3.6个百分点。2024年仍将是PDH装置投产大年，考虑到部分原本计划在今年投产的装置出现推迟，预计明年将投产PDH装置总量约为1000万吨。如果装置全部如期投产，则2024年PDH装置产能增速将接近60%。基于历史投产节奏及当前行业竞争格局，待投产PDH装置在明年全部如期投产的难度较大，保守估计下，预计明年可如期投产的PDH装置产能或在500万吨附近。从LPG需求角度看，PDH新产能投产或将在明年继续为我国丙烷带来210万吨左右的需求增量，在给出其他下游消费领域中性增长率的假定下，预计明年我国LPG需求增速将在7.1%左右。从PDH企业角度看，在产能集中释放周期，行业竞争日益激烈的局面下，谋求破局发展的重要性不断提升，副产物综合利用、产业链向上下游延伸以及利用期货工具进行套期保值等方法势在必行。随着PDH行业内部完成再平衡并不断走向成熟，未来我们或许会看到PDH行业开工率与利润的相互传导机制逐步失效的现象。

图8：远东LPG需求结构演变

数据来源：百川盈孚，中国海关，路透，永安期货研究院

图9：全国PDH装置开工率

数据来源：隆众资讯，永安期货研究院

图10：PDH装置利润与远期曲线

数据来源：隆众资讯，Bloomberg，Wind，永安期货研究院

四、博弈视角：两次仓单注销，两种月差走势

内盘LPG合约在今年首次加入了9月份进行标准仓单集中注销的规则，因此今年的LPG合约总共进行了3月及9月两次仓单集中注销。根据以往的规律，在距离集中注销月较远时，LPG仓单集中注销月合约一般会给出400元左右的折价，反映在3-4及9-10月差上。而当临近交割月时，该月差会根据矛盾的演化程度走出正套或反套行情。回顾今年两次仓单集中注销逻辑影响下的月差行情，我们发现他们的走势大相径庭。3-4月差自今年一月初开始启动正套行情，自接近-500低位一路正套至-100附近，随后在春节假期后开始走出反套，临近交割月时曾再度回落至-400之下。9-10月差则从5月中旬开始走出一波趋势性反套行情，8月初运行至极端低位一度接近-1000元/吨，而后在半个月的时间内暴力反弹至-400。同样在仓单集中注销逻辑的影响下，3-4及9-10月差走势背离如此之大的原因或许与季节性规律有关。从驱动角度看，如果交易旺季供需转强，3-4具有正套驱动；如果交易淡季基本面偏弱，9-10则具备反套驱动。如前文所述，在多种因素共同作用下今年的LPG走出了十分典型的季节性行情：1月供给扰动突发带来极致的供需错配交易，该逻辑提供的正套驱动强于仓单逻辑提供的反套驱动，3-4月差走正套；5月至8月淡季利空频发不断杀估值，配合仓单逻辑增强反套驱动，9-10月差极致反套。从估值角度看，3-4走正套前的基差曾接近750的极端高位，而9-10反套则一路伴随着基差收敛，甚至在7月后升水现货。3-4及9-10月差的起点几乎相同，且最终均演绎了估值回归，但路径却迥然不同。未来基于仓单逻辑的博弈或许会更加激烈，在参与相关月差头寸的交易时，我们可能需要更谨慎地评估估值与驱动因素。做到谨慎些，再谨慎些。

图11：LPG3-4及9-10月差

数据来源：Wind，永安期货研究院

图12：LPG3月及9月基差

数据来源：Wind，永安期货研究院

五、总结

2023年LPG的绝对价格与相对价格（油气比价）走势均较为符合季节性规律，原油价格依旧决定了LPG绝对价格的中枢；预期差带来的供需错配、调油料税收新规出台以及运力瓶颈凸显等因素则通过油气比价路径，强化了LPG自身“春夏弱，秋冬强”的特点。

基本面角度看，明年我国LPG的供需增速均面临一定程度的放缓，供应增速的下降幅度或大于需求增速。供应方面：2024年国内LPG产量仍将保持同比增长，但增速将会较今年有所下降；OPEC自今年3月以来的减产可能自明年Q1起逐步兑现至LPG的出口减量；北美C3基本面预期将较今年改善；巴拿马运河的通过能力或将逐步恢复，但VLGC运费仍具有较强支撑。需求方面：2024年仍将是国内PDH装置投产大年，中性预估下明年我国LPG需求增速将在7.1%左右；印度LPG需求量增长的预期仍有待兑现。

策略角度看，鉴于2024年远东LPG基本面较今年可能出现边际改善，预期远东油气比价中枢或较今年抬升；2024年PDH装置产能格局依旧偏差，继续关注逢高做空PDH利润的机会；基于仓单注销逻辑的3-4、9-10月差仍具备阶段性交易机会，但需根据行情具体情况，结合基差与内外价差进行谨慎评估。