年度评估及策略推荐

2023年国内生猪市场处于持续亏损，低波动且低淘汰的状态，这本质上是后非瘟时代赛道拥挤和资本内卷的结果。本年市场供过于求，阶段性价格反弹主要依靠冻品入库以及二育抄底等投机性力量的介入，临近年底，产能出现加速去化的苗头，关注持续性。展望2024，整体供应或前高后低，需求先落后升，价格表现或先抑后扬，下半年养殖有望重新开启盈利时代，不过考虑整体产能相对充沛，对上方空间维持谨慎，阶段性要留意二育、冻品、疫情等对节奏的影响。

考虑现货的具体节奏，我们基准的判断是：春节前供应压力颇大，消费环比有提升空间但可能不及预期，价格或阶段上涨但整体表现不强；春节后至明年5月，基础供应压力仍偏大（环比上行，同比偏高），消费处淡季且冻品因自身压力而支撑力度不够，价格或继续偏弱，不乏深度探底的可能；5-7月，对应于今年7-9月的母猪产能，维持小幅去化为主，同时可能开始受今冬配种率、仔猪存活率等偏低因素的影响，有超预期的可能，维持价格触底慢涨的判断，其中7月较为特殊，上承年初仔猪的损失，下承头年母猪的损失，可能会相对偏强；7月以后的供应对应于今年10月以后的母猪，产能加速去化，价格有望延续偏强，但由于市场提前预判，后期涨势可能不及预期；明年底行情有赖于今年春节前后价格、产能和疫情的发展，尚有变数，基本判断仍是不弱。

本年期货不断重复挤升水的过程，明年盘面的波动有赖于偏差定价，一方面考虑现货驱动下临近交割时对近月的修正，另外远月主要交易对未来节奏的预判。当前近月（01、03等）运行在成本线下方，同时旺季利好尚未兑现，建议谨慎追空，等待反弹抛空为主；远月（07、09等）提前给出一定升水，在现货和基本面尚未完全触底前不建议追高，背靠成本线或等待现货获取上行驱动后逢低买入。

2023年市场回顾

现货：全年低位徘徊

1、年内猪价的两个特点，一是“稳”，波动率创非瘟后新低，多数时候上下空间被局限在2-3元/公斤的狭窄范围内；二是“弱”，跌多涨少，严重不及年初市场的预期，且持续运行在成本线之下，仅有的几次反弹均以潦草结束。价格主流运行区间在13-17.5元/公斤，三次底部反弹发生在2月底、4月底和7月底，分别受冻品入库、收储以及二育抄底的支撑，上方压力则来自于持续供大于求的压制。

2、本年供应承接去年尤其是下半年涨价后的能繁母猪，基数高，效能提升，加之受疫病影响少，因此基础供应仍显得过剩；但去年的上涨急促而短暂，母猪增量有限，叠加快速下跌后上游主动降低体重，二育等市场投机参与也有所收敛，导致价格也缺乏深跌的基础。另外当前规模化背景下集团行为较理性也抑制了波动率的上升。

期货：逐一挤出升水

1、除去7月下旬现货超预期上涨导致的期现同步反弹外，年内盘面不断重复上演挤升水的操作，在现货低迷而盘面又保有较大升水的背景下，不是期货等来了现货的上涨，而是期货逐一往下向现货回归。因此，除了2309在交割前翘尾勉强算震荡合约外，其余合约上市后均无一例外震荡往下，熊市合约贯穿全年，逢高抛空屡试不爽。

2、在熊市逻辑的加持下，盘面遵循增仓跌、减仓涨的空头市场特征，随着现货低迷的持续，场外抄底的力量不断集聚，使得一方面远月升水格局得以延续，另一方面盘面总持仓不断扩大，当前盘面总持仓已经来到20万手附近，较年初增加185%，多空博弈可谓激烈。

周期特征及市场分析

周期：供应过剩覆盖季节性波动

1、后非瘟时代养殖门槛提高，资本介入加深，养猪赛道异常拥挤。由于市场不再遵循以往的效率和成本优先原则，通过亏损自然出清过剩产能，周期表现因资本逆势抵抗而不再以传统方式呈现；具体来看，长周期受供应过剩、产能无法及时出清影响，两年涨两年跌的四年周期不再有效，但年内的季节性因生猪生理周期而依旧存在，只是更多被大周期所覆盖，叠加二育等投机力量的介入，节奏变得更加难以捉摸。

2、同样，因为资本在低位的逆周期布局，打破了市场自我平衡的调节机制，以往用倒置后滞后40周的猪价来预测未来猪价的镜像模型，大周期已难以奏效，但在节奏方面依旧可以参考。

产业：亏损时长创历史

1、养殖利润从来是猪价波动最内在的逻辑，超长的亏损必然引发淘汰和出清，这属于传统的分析框架，也是资金抄底和远月升水的底气，却不能完全反映今年的状况。不管是自繁还是外购仔猪，本年养殖亏损时长已接近一年，超过历史极值；但养猪毕竟不是慈善，虽不至于伤筋动骨，但当前集团普遍存在资金压力，导致局部产能去化加速，或带动明年盈利转好，但考虑基本面缺乏大涨基础，转为微利的可能性大。

2、另外从上市猪企的公开信息可以关注到的几点：一是年底供应压力仍偏大，尽管部分企业已经下调了今年出栏计划，但12月份整体供应量仍高出去年一截；二是明年计划的出栏量依旧偏高，若成功兑现，一方面对猪价上限存在压制，另外也会导致产业集中度进一步提升。

1、年内母猪去化速度整体偏慢，年底有加速迹象。据官方数据，截止10月份的能繁母猪存栏量为4210万头，环比下降0.7%，同比回落3.9%，比正常保有量仍多出2.7%，较去年末的存栏高点下降4.1%，远不及上轮22年最高8.5%的去化幅度。另一草根调研数据显示，截止11月份母猪产能较高点去化了10.1%，其中11月单月环比回落1.57%，显示去化有加速现象。

2、用母猪/生猪现货比价能较直观反映今年去留母猪的市场心态。考虑影响母猪存栏的两个变量，现金流和疫病：1-6月，尽管猪价下跌，仔猪外销利润尚可，市场心态不悲观，母猪去化速度极慢；6-10月猪价反弹但不及预期，同时仔猪盈利大幅缩水，市场心态有所松动，但主动淘母的情况仍不多；10月至今疫病多发叠加猪价加速下滑，母猪有加速淘汰的迹象。

节奏：弱投机力量搅局

1、总量过剩导致今年猪价跌跌不休，但其中也存在节奏性的反弹。除6、7月因供应小规模减量外，年内几次大的反弹，2月底是因为冻品开启入库，叠加收储消息的刺激，但也导致今年冻品库存居高不下、走货不畅；7月底的反弹有供应缩量的原因，更多则是标肥价差提前转正后市场集体性压栏、二育入场等因素的推动，出栏均重从7月下旬开始转为上行，侧面印证市场存在供应后置的压力，但体重环比增幅不大，又说明今年这股投机力量参与程度不深。

2、明年需要考虑的两个场景：一是年底冻品压力远大于历年同期，现金流偏紧，或导致春节后主动入库动力弱，淡季走势或弱于预期；二是原料等成本端放低后，体重偏低导致标肥差扩大，市场预期未来涨价，集中二育入场等投机行为导致猪价从低位出现报复性跳涨。

消费：不及预期

1、当前需求已然进入旺季，但市场表现却不尽如人意，主要逻辑当然是供应过剩，但需求方面不及预期却也是不争的事实。考虑结构和总量两方面的原因：结构方面，今年春节推迟，叠加暖冬背景，加上呼吸道疾病频发导致消费场景受限，以及替代品价格普遍偏低等；总量方面，整体经济增速下滑，加之人口老龄化、人口增速下降、健康饮食等带来的消费习惯改变，均不同程度导致了猪肉消费占比的下降（预估目前其在整体肉类中占比已降至约50%），这也是猪价消费长期需要面对的问题。

2、另外需要注意的是，消费的不及预期与消费的下滑是两个概念，而结构性的下滑或需求延迟，与后期真正旺季兑现时需求脉冲式的猛增也并不矛盾。

产业展望

母猪：明年供应向下

1、从能繁母猪到出栏肥猪需要约10个月时间，将母猪月度存栏滞后10期便近似得到未来的理论出栏量。由图中看出，明年基础供应量呈现环比逐级向下的走势，区别是涌益数据同比转负更早，其绝对降幅也更大。理论供应的下降有助于明年猪价止跌走稳、摆脱颓势，但绝对降幅偏小又一定程度限制了未来涨价高度。

2、从能繁母猪到肥猪出栏，中间又涉及诸如配种率、PSY、仔猪/育肥存活率等众多指标会影响最终结果。不过，我们也看到从21年至今，随着二元母猪占比逐步稳定，除了仔猪存活率会因季节性因素出现波动外，上述指标大多表现平稳，因此用能繁母猪外推10个月数据能够大致准确的反映未来的出栏趋势。

仔猪：拐点或在4月以后

1、用仔猪出生数据外推6个月来代表未来的理论供应更为直接，少了中间环节因而能够避免配种率、存活率等指标变化所带来的干扰。由图中看出，基础供应明年的拐点出现在4月以后，至5月开始同比下降，但整体春节前后的供应量相当充裕，压力颇大。考虑23年1-5月仔猪销售尚有盈利，母猪淘汰量少且整体供应基数偏大，叠加开春后仔猪存活率提高，数据显示出的供应与实际情况基本吻合。

2、规模场的月度计划出栏量是对理论供应最直接的反映，其与仔猪数据推导得出的理论出栏量基本趋同，显示了后者的有效性。

原料：成本下行带动估值下移

1、养殖盈利的改善不光能通过猪价上涨，还可以借由成本的下降来实现，后者又能反过来吸引补栏，导致猪价长期波动重心向下。目前，各大集团均已采取积极措施来降本增效，并随着饲料价格的降低取得了不错的成绩，例如牧原三季度全成本为14.5元/公斤，较一季度的15.7元/公斤明显下降；外购方面也因仔猪价格的大幅走低导致成本走弱更为明显。

2、考虑明年全球农作物因扩种而产生的丰产前景，需求整体平淡，原料端大概率也将呈现出供强需弱的特征，至少价格进一步走高的理由并不充分，由此对改善生猪养殖盈利并一定程度上起到拉低长期猪价的作用。

节奏：关注疫情和投机力量

1、纵览明年供需形势，供应前高后低，需求先落后升，整体价格或先抑后扬；但考虑整体产能仍相对充沛，且市场投机力量的抄底摸顶行为能一定程度平抑波动，我们对上方空间仍保持相对谨慎。

2、这当中，明年一、二季度养殖主体以及市场投机力量的行为至关重要，他们在淡季不淘甚至提前抄底（冻品或活体）的行为，都可能会重新施压明年底的猪价，另外疫情是否会继续发展也对节奏存在明显影响。总体来看，我们的基本判断是：熬过一、二季度的至暗时刻后，明年养殖有望重回小幅的盈利时代。

价格及策略展望

展望：于无声处见繁花

对于生猪市场而言，2023是极其沉闷的一年，时长12个月以上的亏损，低波动叠加低淘汰，不仅消费表现不及预期，产能变化也死水微澜，只有从不断退出的散户和集团接连上扬的负债率中，方才领悟了“卷”的定义，好在临近年底，产能出清终于露出了加速的苗头。展望2024，整体供应或前高后低，需求先落后升，价格表现或先抑后扬，繁花见于无声之处，下半年养殖有望重新开启盈利时代。不过，考虑整体产能仍相对充沛，且市场投机力量介入的削峰填谷，我们对上方空间仍保持相对谨慎，阶段性要留意二育、冻品、疫情等对节奏的影响。

本年期货盘面逻辑相对简单，除7月下旬的期现联袂上涨外，在现货低迷且盘面升水背景下，各合约不断重复升水挤出的过程，逢高抛空占有并持有至交割前绝对优势；熊市逻辑的加持下，盘面总持仓扩大至20万手附近，较年初增加了185%。

考虑现货的具体节奏，我们的基准判断是：春节前供应压力颇大，消费环比有提升空间但可能不及预期，价格或阶段上涨但整体表现不强；春节后至明年5月，基础供应压力依旧偏大（环比上行，同比偏高），消费淡季且冻品因自身压力而支撑力度不够，价格或继续偏弱，不乏深度探底的可能；5-7月，对应于今年7-9月的母猪产能，维持小幅去化为主，同时可能开始受今冬配种率、仔猪存活率等偏低因素的影响，有超预期去化的可能，维持价格触底慢涨的判断，其中7月较为特殊，上承年初仔猪的损失，下承头年母猪的损失，可能会相对偏强；7月以后的供应对应于今年10月以后的母猪，产能加速去化，价格有望继续偏强，但由于市场提前预判，后期涨势可能低于预期；明年底行情有赖于今年春节前后价格、产能和疫情的发展，尚有变数，基本判断仍是不弱。

当前盘面定价基本覆盖了对上述基本面的推演，未来的波动有赖于偏差定价，一方面考虑现货驱动下临近交割时对近月的修正，另外远月主要交易对未来节奏的预判。当前近月（01、03等）运行在成本线下方，同时旺季利好尚未兑现，建议谨慎追空，等待反弹抛空为主；远月（07、09等）提前给出一定升水，在现货和基本面尚未完全触底前不建议追高，背靠成本线或等待现货获取上行驱动后逢低买入。