沪深300的多重极值，这次是“一样”还是“不一样”？

2024年度策略展望中，我们认为随着国内信用周期平滑，社融对盈利驱动弱化，不同行业进入大分化时代。2024年政府开支力度加大，叠加全球紧缩周期结束后外需的改善，国内经济有望温和复苏，全球科技创新进入上行周期，A股企业盈利上行，资金面转温和净流入。多因素共振，A股有望保持震荡上行的结构牛态势。结构上，成长风格相对占优，关注产业趋势明确、景气改善斜率较大、产能供需格局良好的科技、医药和部分周期行业。

2023年11月底，我们发布报告《拐点确立，绝地反击》，认为A股面临十个重要积极边际变化，A股基本面、资金面、政策面的拐点确立。2023年12月底我们发布报告《权重反弹，成长跨年》，认为随着政治局会议召开和中央经济工作会议召开，对明年的定调确立，稳增长的力度措施有望实质性落地，外需和外部流动性开始持续改善，国内增量资金机制在不断出现，A股指数在经历了前期持续调整后，迎来了反弹的契机。

目前来看，沪深300指数经过前期的调整，市净率回到历史最低水平附近，股息率回到历史最高水平附近，相对十年期国债利率利差创下历史新高，沪深300市盈率PE相对标普500的比例回到历史最低水平附近；沪深300指数相对南华工业品指数的比值创下了2006年以来的新低。沪深300指数和美元指数也出现与通常规律背离的同向波动的现象。沪深300指数从横向和纵向都处在相对极度低估的水平。这些异象出现的原因都与对于短期经济的削弱，从而产生了对于经济长期的担忧而近期，诸多实物经济指标转正，显示经济正在好转。从理性和中长期角度来看，沪深300正迎来见底黎明的微光。

后续我们认为随着对经济增长的担忧逐渐缓解，此前偏向防御价值、偏向小盘股的风格将会更加均衡，权重板块有望迎来反弹，成长风格仍将保持强势。此外，本月中央经济工作会议公报出炉，对明年的行业结构选择有着重要的指引，科技创新目前成为政策最重要的支持方向；政府财政开支更加有力带来的机会也值得关注。从近期宏观变化来看，美联储明年走向宽松，外需边际改善是大概率事件；因此，“科技创新+出口”“科技创新+To G”有望成为明年行业布局的重要线索。行业层面，关注AI科技创新和出口改善叠加的电子、汽车及零部件；政府开支增加和三大工程启动带来的计算机、工业金属、建材、家电等领域的投资机会。

沪深300指数的多重极值，相对其他大类资产严重低估，见底黎明的微光已现

极值一：沪深300指数市净率回到1.17倍，为历史最低水平附近

由于市场认为目前中国经济存在“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”（出自2023年中央经济工作会议新闻通稿）等问题，因此，对沪深300指数给予的估值持续下移，到2023年12月21日，沪深300指数的市净率达到1.17倍，为2014年最低值，也是历史最低水平附近。

沪深300指数市净率跌破1.2是较为罕见的现象，2014年5月中旬、2018年12月底以及2022年10月底，指数均出现了超过20%的反弹。

极值二：沪深300指数与标普500的估值比：市盈率比值降至42.7%，接近历史最低

2016年以来，随着外资加速流入沪深300指数，沪深300与标普500指数的走势大多数时候方向相对接近，而仅有两次出现了长时间的大幅度背离，第一次是2018年5月开始，由于担心中美贸易摩擦和民营企业纾困问题，市场对于经济面临下行压力的担心开始出现，沪深300指数在5月中旬至10月中旬，最多下跌20%，而这个区间，标普500上涨2%。最终，在2018年底，沪深300指数开始修复，开启了一轮比较明显的上涨行情。

而本次在房地产成交持续下行，房价有所下行后，市场对经济担忧，导致沪深300指数自5月初以来，至12月下跌幅度也接近20%，但同期标普500指数上涨14.3%。

今年以来，标普500指数在盈利未明显改善的情况下，指数录得了23%的涨幅，估值攀升至25倍，处于1950以来91%的分位数，而沪深300指数未明显恶化的背景下，指数下跌13%，市盈率下降至10.5倍，处在历史最低12%分位数。沪深300/标普500市盈率下跌至42.8%，接近历史最低水平附近。

这个比值多数时候介于42%~66%之间，目前沪深300相对标普500明显处在低估水平。

极值三：沪深300指数与南华工业品指数比值跌至0.82%，为2006年以来的最低水平

南华工业品指数是衡量一篮子大宗商品价格的期货价格指数，也一定程度反应了对中国经济的预期。但是，期货价格反应的预期更短，而沪深300指数反应了更长期的经济预期。

大多数时候，沪深300指数和南华工业品指数趋势一致，在2008年上半年、2016年初、2018年、2022年上半年，由于各种原因的冲击，经济短期没有问题短期商品价格仍在上行，但是正如彼时中央经济工作会议提到，当时“经济增长下行压力和物价上涨压力并存”[1]、“经济发展仍然面临一些突出矛盾和问题”[2]、“经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”[3]，市场对经济预期恶化，导致沪深 300 指数出现了较为明显的调整。最终在经济预期修复后，沪深300指数出现较为明显的反弹。

沪深300指数和南华工业品指数的比值可以反应对远期中国经济和近期中国经济预期的差，这个指标一般在1~2之间波动。

当沪深300指数/南华工业品指数触及1时，正如前文提到，说明市场对中国经济远期的悲观程度达到相对极端水平，此时沪深30指数往往见到阶段性底部，分别发生在2008年10月，2012年11月，2022年4月底和2022年10月底。此后指数都出现了一段时间的反弹修复。

只有早在2005年的时候，这个指标系统性跌破了1，但在2005年开始，沪深300指数在此后两年半迎来了大牛市。

目前这个指标也系统性跌破1，创下了2006年以来的新低。

不过，需要说明的是，工业品期货还与供给因素有关。南华工业品指数近期走的很强，也有一种观点认为主要是供给约束推动。

极值四：沪深300指数股息率攀升至3.33%，接近历史高点，而沪深300指数股息率相对十年期国债收益率差值创下历史新高

由于中国经济还在增长，沪深300指数盈利还是保持增长，而上市公司近些年分红比例开始提升，加上今年以来指数价格下跌，最终的结果促使沪深300指数股息率攀升至3.33%接近2014年的最高水平。

而彼时十年期国债率很高，导致沪深300指数估值承压，而目前十年期国债率已经降至2.6%附近，沪深300指数股息率相对十年期国债收益率差值创下了历史新高。

在当前利率中枢持续下移的背景下，沪深300指数3.3%的股息率，已经具备了中期配置价值。

极值五：沪深300指数与美元指数出现了较长时间同向波动

从历史的长河中来看，沪深300指数大多数时候与美元指数反向运行，逻辑是当美元指数走弱，美元流出美国时，中国是新兴市场国家重要的一环，因此，A股或多或少可以获得国际资本的买入，从而实现上涨。反之，当美元指数走强，除非国内流动性极强（2014~2015），否则，国际资本边际流出，对A股的流动性形成边际不利影响，沪深300指数承压。

而美元指数系统性走弱沪深300指数不涨，较为少见。2015年底2016年初出现过，彼时因为国内股票市场去杠杆冲击，导致了外部流动性的流入未能支撑市场下跌。而本轮自2023年10月以来美元指数持续走弱，由于各种原因，外资并未有明显流入A股。

但是，2016年随着经济预期转好，外资开启了较大幅度的流入，2016年也称为外资加速流入的起始之年。

沪深300指数与其他大类资产价格的背离，都与经济实物经济增速走弱有关，而当前再度2022年8月来首度转正

我们在年度策略报告里面提出了一个更加直观跟踪中国经济需求的实物经济增速指标，用工业用电量、铁路货运量、出口增速、中国半导体销量、建筑钢材成交同比增速平均增速来衡量，这个指标与工业企业收入增速一致，是衡量中国公司整体经营情况的指标。

此前我们提到的沪深300指数的极值，或是极低估值或者极高的股息率、或是相对标普500、美元指数、南华工业品的背离，出现时间窗口都是实物经济增速快速下行转负的时候，如下图所示的2012年下半年、2014年上半年、2015年底2016年初、2018年等。而估值开始修复或者背离结束，沪深300指数开始反弹，都开始于实物经济增速转正。

也就是说，每一次极低估值原因的形成都是经济趋弱，然后被赋予了当时一个可信度较高的悲观宏大叙事，不管每一次悲观宏大叙事是如何描绘的，不管当时市场投资者多么相信这次会不一样，而随着实物经济增速转正，经济转暖，沪深300指数的估值和与其他资产价格的背离开始修复。此时，悲观宏大叙事消失，市场在震荡中上行，直到乐观宏大叙事的出现。

毫无意外的，当读者读到本报告时，脑海里的第一反应一定是“这次不一样”，不用奇怪。因为每次都是这样。

随着11月的数据不断出炉，构成实物经济增速的多重指标中，又有多项转正，使得11月实物经济增速单月转正，三个月平均值转正。

“这次不一样”还是“这次还一样”应该在接下来一段时间应该就会有一个结论了。

小结：沪深300的多重极值，这次是“一样”还是“不一样”？

目前来看，沪深300指数经过前期的调整，市净率回到历史最低水平附近，股息率回到历史最高水平附近，相对十年期国债利率利差创下历史新高，沪深300市盈率PE相对标普500的比例回到历史最低水平附近；沪深300指数相对南华工业品指数的比值创下了2006年以来的新低。沪深300指数从横向和纵向都处在相对极度低估的水平。而这些异象出现的原因都与对于短期经济的削弱，从而产生了对于经济长期的担忧。而近期，诸多实物经济指标转正，显示经济正在好转。从理性和中长期角度来看，沪深300正迎来见底黎明的微光。

后续我们认为随着对经济增长的担忧逐渐缓解，此前偏向防御价值、偏向小盘股的风格将会更加均衡，权重板块有望迎来反弹，成长风格仍将保持强势。此外，本月中央经济工作会议公报出炉，对明年的行业结构选择有着重要的指引，科技创新目前成为政策最重要的支持方向；政府财政开支更加有力带来的机会也值得关注。从近期宏观变化来看，美联储明年走向宽松，外需边际改善是大概率事件；因此，“科技创新+出口”“科技创新+To G”有望成为明年行业布局的重要线索。行业层面，关注AI科技创新和出口改善叠加的电子、汽车及零部件；政府开支增加和三大工程启动带来的计算机、工业金属、建材、家电等领域的投资机会。