一、行情回顾

今年以来，铜价整体在68000元/吨-73000元/吨的区间范围内僵持震荡。现货方面因为泛新能源领域的消费支撑，在今年电解铜产量同比高增的背景下，铜库存并未出现明显累积，国内显性库存反而大幅去化，低库存格局从二季度延续至今。今年上方压制铜价因素主要是美债美元指数高位压制铜价，下方的有效支撑主要来自于绝对库存低位以及矿端扰动。

2023年国内电解铜产量明显增加，全年电解铜产量增长或在110万吨，其中再生铜流入冶炼端的量级明显增加。从原料的构成来看，今年由铜精矿的进口流入冶炼端的铜元素的增量有50万吨，再生铜原材料对冶炼端铜元素的补充另有70万吨的贡献。再生铜的利用有加工和冶炼两种途径，今年富宝有色口径统计的1-10月再生铜杆累计产量较去年同比负增16万吨，可以看出在冶炼利润可观的背景下，再生铜流入冶炼的占比明显提高。展望明年，再生铜总量供应预期与今年持平，但流入加工或冶炼的博弈仍值得关注，或对冶炼厂的产量造成阶段性影响。从冶炼利润角度看，2023年铜精矿加工费用处于历史偏高水平，副产硫酸价格虽相对较低，整体铜冶炼厂利润平均值在1600元/吨附近。进入2024年，若按照年底BM长单谈判价（TC/RC分别为80美金/吨与80美分/磅）与2023年的硫酸均价来测算，2024年冶炼利润面临小幅的下滑压力，冶炼利润在1500元/吨附近。若矿端的扰动阶段性出现，冶炼利润或会进一步下行。

图一：再生铜原料流入冶炼量级增长

数据来源：永安期货

图二：冶炼利润

数据来源：永安期货

二、铜精矿供应：短期矿端扰动，中期爬产兑现

2023-2025年是矿山新增产能的集中投放期，再往后的在建项目不足。因铜矿开发的资本投入和技术难度增加、品味下滑等问题的存在，矿企倾向于投入维持性资本开支而非开发性资本开支，因此供应增长的预期只持续到2025年，再之后铜矿增量的释放预期呈现下行趋势。根据全球15家龙头铜矿企业2023年3季度最新规划的产量中值与2022年的铜产量对比来看，2023年铜产量上升幅度最大的企业分别是英美资源、洛钼、淡水河谷，泰克，紫金，增长量级分别在23万吨、13万吨、9万吨、8万吨以及7万吨。分地区来看，全球主要的增长铜矿项目主要分布在智利，刚果金，秘鲁等区域，而今年实际落地产量与年初产量预期存在分歧的主要原因是智利产区的扰动。其中泰克的QB2项目因工程建设偏慢以及调试失误，产量下调量在6万吨上下；安托法加塔的扩建项目LosPelambres因天气问题进展偏慢，下调产量预期在3万吨上下；智利国家铜业名下的矿坑Chuquicamata存在经营困难、矿床改善项目推迟的问题，ElTeniente则是发生岩石爆炸，使得智利国家铜业整体产量预期较年初下调了5.5万吨。

从我们梳理的公司层面目前给到的2024年铜矿产量指引来看，新建、扩建铜矿项目供应预期的增量在84.6万吨，而存量铜矿项目供应的扰动减量在2.3万吨。新建、改建项目中，增量较大的项目有泰克在智利的QB2项目，目前产线一运行顺利，产线二在调试中，计划2023年年底满产，2024年的供应增量在19.5万吨上下；Capstone铜业在智利的Mentoverde项目有7.5万吨的增量；智利国家铜业名下的Salvador铜矿预期带来4.3万吨的供应增长；力拓在蒙古的OyuTolgoi地下矿项目目前进展顺利，P0阶段已经实现可持续生产；P1、P2阶段也于2023年二季度顺利完成，预期2024年该项目的供应增量在5.3万吨上下。在存量铜矿项目中，增量较大的项目包括紫金矿业和艾分豪合作开发的Kamoa-Kakula矿山，目前三期建设包含了500万吨/年选矿厂扩建以及50万吨/年冶炼厂建设，预计2024年10月建成投产，2024年全年产量增长在3.8万吨；五矿资源在秘鲁的LasBambas项目，矿床开发预期从2023年年底开始，2024年全年产量预期32万吨，增量在3.5万吨上下。

图三：2024年新建、扩建产能

数据来源：永安期货

矿山今年四季度谈判前后端扰动加剧。第一量子在巴拿马的Cobrepanama铜矿因为税收和特许权使用费陷入纷争，在大规模的工人抗议后，巴拿马最高法院于11月28日宣布因违宪关停CobrePanama的运行。CobrePanama作为全球最大的铜矿之一，年产量达35万吨/年，占全球铜产量的1.5%，若该矿关停至明年5月总统大选后，影响产量14.5万吨。此外南美洲方面LasBambas也因利益分配问题发生社区扰动，工人短暂罢工，但未对生产造成实际影响。在CobrePanama铜矿关停至5月的基准假设下，2024年全年铜精矿的实际落地产量预期为60万吨。

图四：2024年存量项目产量变动

数据来源：永安期货

在此背景下，安托法加塔与金川集团12月敲定2024年铜精矿长单加工费基准为80美金/吨，较去年降幅达到9%，主因在粗炼/精炼产能逐步扩张的背景下，全球铜精矿供应相较今年略微偏紧。从冶炼厂产能扩张的角度看，2024-2025年是全球冶炼产能的投放期。本轮铜精矿的低点出现于2021年的年中，由于冶炼产能的扩张时间相较于矿山投产周期相对滞后，因此近两年来铜精矿TC费用持续上行，最高点出现于2023年的年中，触及94美金/吨。而展望未来1-2年，冶炼产能进入集中投放期，相较于矿山端的供应增量，冶炼端产能偏紧的格局有望出现拐点，24年、25年铜全球冶炼产能的增长预期分别在80万吨、100万吨。

图五：国内粗炼/精炼产能投产

数据来源：永安期货

三、消费预期：新老动能的交替

从精铜下游的需求结构来分析，自2020年泛新能源板块需求爆发以来，新能源领域拉动的铜需求增长已成为精铜最大的增长来源之一。全球光伏装机量高企，国际能源署估计电力在终端能源用量中的占比会从2020年的20%上升至50%。中国提出到2025年非化石能源消费的比重会提升至20%，到2030年该比重会提升至30%上下。欧洲地区在能源紧缺的背景下也大力提升光伏装机量，预期到2030年，欧元区可再生能源占比会提升至45%。根据彭博的预期，基准情景下设下2023年/2024年/2025年的全球光伏新增装机量预期增量在390GW/450GW/540GW，全球风电装机量预期增量在110GW/124GW/135GW，电力相关耗铜量预期会从2023年的320万吨抬升至2025年的425万吨，年复合增速接近15%。

图六：全球光伏装机量

数据来源：彭博，永安期货

图七：各情形假设下光伏装机分国家

数据来源：彭博，永安期货

泛新能源领域中的新能源汽车消费也是全球终端耗铜分项中增速较快的板块。伴随供应链的恢复，欧美汽车产销数据出现明显回升。美国1-11月汽车销量同比增长11.15%，其中新能源汽车销量同比增速50.7%。11月UAW罢工的余温犹在，多家车企工厂产线关停在10月关停后陆续复产，车辆生产及交付的影响仍在，11月单月产销数据仍不及7-9月的平均水平，预期美国新能源汽车销量小幅下调至145万辆，同比增长47%。欧元区1-11月新能源汽车销量207万辆，同比增速16%。由于欧元区各国取消PHEV补贴转为执行BEV补贴，推贴退坡叠加德国经济下滑带动消费需求下行，因而同比数据小幅下降。此外，欧州地区充电桩项目获批进度慢，推进困难，针对充电站建设的限制性条款增多，预计中期对新能源汽车消费亦有负面的影响。整体我们预期欧元区新能源汽车销量230万辆，同比增速16%。

图八：2024年海外精铜消费增速预期

数据来源：永安期货

就国内而言，我国精炼铜下游主要应用于电力、家电、交通运输、机械电子、建筑等领域。其中电力、家电和交通运输行业合计占比达70%以上，构成精炼铜下游消费的主力。具体来看，电力占比为45%，家电占比为15%，交通运输占比为11%，机械电子占比为9%，建筑占比为9.5%。今年我国铜需求维持韧性，铜消费同比增速为3.73%。因此现货长期升水较高，下半年各类铜加工企业开工率普遍高于去年同期水平。展望明年，我们认为在新能源装机量与新能源汽车产销数据的基数较高的背景之下，同比增幅有限，叠加地产端的拖累，整体消费增速或在2.82%附近，主要受到泛新能源高基数效应以及地产的拖累两方面的影响。

从分项来看，电力行业的用铜主要两部分，包括电源系统和电网系统。其中电源系统用铜集中在发电机，约占电源系统用铜量80%，其余用在电缆、断路器、电流电压互感器等发电厂附属设备上。根据风光装机2030计划，到2030年中国风电、太阳能发电总装机容量将达到1200GW以上。截至2022年底，风光装机总容量已经达到758GW，中国可能在2025年就能达到1200GW，提前5年完成2030愿景。从最新数据上来看，1-10月电源基本建设投资完成额为6621亿元，累计同比43.7%，与今年光伏和风电装机量的高增长相匹配。按照光伏协会的数据显示，今年光伏与风电装机量分别达到150GW与55GW，2024年光伏与风电的预期装机量分别为170GW和60GW，因此我们预期光伏耗铜绝对量依旧维持上行趋势，但因今年装机量的高基数同比增速放缓。

电网系统用铜主要集中在高压输变电和低压配电部分，包括了高低压电线电缆、变电站等，截止2022年国内电网建设铜消费量占到整个电力投资的75%。按照“十四五”规划公布的数据来看，十四五期间电网投资总量或达2.3万亿，照此计算电网2023-2025年累计投资增速需达到8%。根据统计局数据来看，1-10月电网基本建设投资完成额累计值为3731亿元，累计同比增速6.3%。企业反应今年储能和特高压订单增长的多，中低压订单虽然稳定，但是增速并不明显，整体来看铜电缆消费可能长期呈现低增速。

图九：电网投资规模

数据来源：国家电网，永安期货

地产后周期用铜也包括两块，房地产竣工端耗铜以及家电耗铜。今年全年的房地产数据出现两个分化：一个是后端数据持续性好于前端；另一个是一二线城市数据持续性强于三四线城市。1-10月地产累计竣工面积为55.150万平方米，累计同比为19%，在保交楼政策的影响下，竣工端数据好于年初市场的普遍预期。我们认为房地产数据所呈现出的分化是今年房地产消费端政策放松以及保交楼政策共同作用的结果，明年竣工端因今年新开工的低迷或同比增速放缓，预计建筑耗铜量明年或同比负增5.5%。

图十：新开工和竣工面积同比

数据来源：wind，永安期货

从家电数据来看，空调耗铜量约占家电总耗铜量80%。而今年空调消费走势强劲，其中空调内销数据9月开始环比走弱，但外销排产年内预期持续乐观。11月空调内销排产545万台，较去年同期内销实绩增长7.9%，内销排产由负转正。我们认为空调内销排产数据9月起增速放缓的主要原因有二：一是上半年需求释放力度较强；二是去年同期异常天气下的高基数效应。进入11月后，前期因高库存压力主动下调库存的企业生产有明显的回升。外销方面，11月空调排产517万台，较去年同期内销实绩增长11.1%，且后续月份排产依然保持快速增长，主要原因亦有二：一是去年冰箱出口下滑幅度较大基数较低；二是近期运输成本、汇率等变化使得出口具备优势。

新能源板块是今年拉动下游铜消费的另一个亮点。新能源汽车发展正处于快速增长期，对铜需求起到正向拉动作用。今年新能源汽车的优惠政策频出，2023年3月31日国务院常务会议上提出将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年，随后5月5日国务院常务会议上又提出将加快推进充电基础设施建设，更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴。此外，今年在推进充电基础设施建设方面也迎来利好政策，公用充电桩的覆盖范围在政策推动下快速扩张，也对新能源汽车的消费起到利好作用。因此，今年在利好政策的集中引导下，新能源汽车消费呈现同比高增的趋势，1-11月累计销量830.4万辆，同比增速达36.7%。

总结来看，国内得益于泛新能源领域和家电中空调消费的快速增长，今年预计全年消费增速为3.73%。对于2024年的铜消费而言，我们预期风光装机量、新能源汽车的增速在高基数效应下同比高增难以维持。维持对家电中性偏乐观，地产竣工环比小幅下行，电网投资保持稳定增速的判断，国内消费整体增速下滑至2.82%。

图十一：2024年精铜国内消费增速预期

数据来源：永安期货

四、供需展望：小幅过剩

从供需平衡的角度来看，明年铜精矿的产量增长主要来源于本轮资本开支周期矿山扩张产能的爬产，实际落地的增量或在60-75万吨区间范围内，同比增速3.2%-4%。目前来看扰动主要关注巴拿马Cobre矿山的停产；以及英美资源因智利矿石品位和硬度的问题，下调了2024年的产量预期至73万吨-79万吨的区间。精铜方面，全球精铜产量的预期增量在100万吨-120万吨的区间内，同比增速4.6%。全球需求在海内外新能源汽车领域以及光伏装机量今年基数较高的背景下，同比增速下滑至2%。其中海外方面因欧美经济增速的放缓预期以及高利率环境对信用扩张的限制，我们预期海外精铜消费增速下滑至1.4%。国内方面，地产弱支撑叠加泛新能源领域消费增速放缓，我们预期国内精铜消费增速在2.8%附近。整体来看，全球精铜供需与国内精铜供需或都出现小幅过剩格局，过剩量级不大，分别在67万吨/18万吨。供需矛盾的不明显使得宏观因子的定价权重高企。基于我们对美联储或在1-2季度开启实质性降息的判断，铜价或呈现出前低后高的特征，关注二、三季度宏观情绪与旺季需求的共振。

图十二：2024年年度全球铜平衡表（境外/境内）

数据来源：永安期货