一、国际油籽年度供需平衡情况

1.1 全球油籽供需平衡预期环比小幅转向宽松

23/24年度全球油籽库销比预期环比小幅转向宽松，自22/23年度的22.97%小幅回升至23/24年度的24.28%，处近20年区间高位。其中绝大部分宽松转向依赖南美大豆的产量增长。

图1：全球油籽库销比

资料来源：USDA 永安期货研究中心

1.2 南美大豆产量恢复——全球油籽宽松定调的压舱石

23/24年全球油籽新作产量预期环比增加约2000万吨，同期南美大豆产量恢复或将超过2000万吨，剔除其他油籽类商品小幅增加，南美大豆的产量恢复成为全球油籽产量恢复的最重要依托。

首先巴西大豆产量预期属高产年份，但产量或环比小幅减少。截至23年12月上旬，巴西大豆播种已完成80%以上，种植面积4530万公顷，较去年环比增长2.8%。但由于巴西种植初期中北部地区的马托格罗索，南马托格罗素以及戈亚斯地区出现高温干旱天气，而南部的帕拉纳与南里奥格兰德持续多雨，巴西大豆产量预估下调至1.52-1.55亿吨水平。近期中北部降雨虽有改善，但导致巴西产区北旱南涝的中长期气候背景仍未扭转，不排除产量进一步下调的可能性。

表1：巴西大豆供需平衡表

资料来源：USDA 永安期货研究中心

据NOAA模型11月评估结果显示，厄尔尼诺气候将穿越整个北半球的春季，而后有62%的概率在2024年4-6月转为中性气候。这就意味着南美大豆整个种植收获季节都处在厄尔尼诺气候之中，当前巴西大豆产区所经历的北旱南涝天气也是典型的厄尔尼诺气候表征。

图2-7：海洋气候与巴西部分产区降雨温度

资料来源：NOAA 路透 永安期货研究中心

因此12-3月仍需密切关注南美大豆产区北旱南涝的问题，进而更准确的评估产量变动，初步预估产量围绕1.5亿吨一线波动。主要是参照巴西历年各州单产波动情况，北部地区即便遭遇干旱天气，单产也相较于南方稳定。同时马托格罗素等主产州种植面积稳步上升，一定程度上弥补单产损失。

图8-9：巴西种植面积与单产

资料来源：路透 永安期货研究中心

其次，预期23/24年度阿根廷大豆产量显著恢复。截至12月上旬，阿根廷大豆播种过半，小幅落后于历年均值水平。23/24年阿根廷大豆开局天气条件尚佳，预估阿根廷种植面积达到1730万公顷，产量较去年环比大幅恢复约2300万吨，后续持续关注南美大豆南部产区降雨情况，前文提到的气候状态下阿根廷大部产区、巴西南里奥格兰德等产区面临雨水过多导致大豆生长期内病虫害增加的风险。此外，阿根廷大豆供给存在政策扰动，阿根廷总统米莱崇尚右翼自由主义，竞选期间改革路线为大幅削减政府支出、关闭央行以及全面“美元化”，预期阿根廷比索的不断贬值会导致农民惜售。这一情况或将改变阿根廷原有贸易状态，未来阿根廷大豆或呈现政策刺激下的阶段性集中出口。

综上，虽然巴西大豆产量预估较种植初期有所下调，但阿根廷产量显著恢复，叠加巴拉圭、乌拉圭大豆产量无虞，23/24年南美大豆产量或超过到2.1亿吨，较去年环比增加约1500-2000万吨。因此南美大豆维持丰产预期，为全球油籽23/24作季年份宽松定调提供强有力支撑。同时需关注南美天气风险与多因素影响的出口节奏。

1.3 美国大豆供需与成本支撑

表2&图10：美国大豆供需平衡表与种植成本变化

资料来源：USDA 永安期货研究中心

23/24年度美国大豆产量基本敲定，未来供需调整更多集中在消费端。23/24年美国大豆种植面积8360万英亩，单产49.9蒲式耳/亩，库销比较去年环比小幅回升。出口端，USDA12月报告维持10-11月判断，并未下调出口量，但长期出口是否达到预期，反而取决于巴西大豆产量。剔除近期我国储备单元购买多船美豆的情况外，我国进口大豆采买对巴西大豆更有倾向性，尤其23/24年度如果南美大豆产量符合丰产预期，美豆出口量或有所下调。压榨端，在EPA未公布2024年生物柴油新政前，尤其当前榨利良好且表观油脂消费旺盛的前提下，较难证伪USDA给出的压榨量。换而言之，供需平衡中变数最大类项为出口量，而出口量又需要根据南美大豆产量调整，整个国际大豆定价权重已经转向南美大豆供给端。

图11-12：美国大豆压榨利润与豆油表观消费

资料来源：NOAA 路透 永安期货研究中心

另一方面，23/24年美国大豆产量虽对当下价格变动无新增影响，但框定了旧作种植成本，同时给CBOT大豆价格提供长期支撑。粗略折算美国大豆种植成本对CBOT大豆盘面价格支撑在1230美分/蒲式耳附近。

综上，美国大豆供需平衡情况对CBOT大豆长期价格形成支撑，同时关注其未来EPA新政对压榨端的影响。此外，国际大豆定价权重转向南美大豆供给端。

1.4 全球菜籽供需情况简析

23/24年全球油菜籽产量处于高位水平，但产量较去年相比环比小幅减少，主要是受到加拿大与澳大利亚减产的影响。23/24年全球油菜籽产量约8700万吨，库销比8.56%，供需平衡略显宽松。此外，由于国际贸易路径发生改变，我国成为俄罗斯最主要出口国，俄罗斯菜系商品对我国菜油供需冲击较大。

表3：全球油菜籽供需平衡表

资料来源：USDA 永安期货研究中心

23/24年加拿大油菜籽产量框定在1830万吨附近，由于加拿大草原三省北面部分区域遭遇干旱少雨天气，导致产量不及预期，但相较于21/22年灾年有显著恢复。未来加拿大供需平衡或在消费端重新均衡压榨与出口比例，因美国生物柴油政策调整，其对菜油需求量显著增加，而加拿大菜油占其菜油进口总量90%以上，这或将驱动加拿大将更多的菜籽用于压榨。

表4：加拿大油籽供需平衡

资料来源：USDA 加拿大统计局 永安期货研究中心

23/24年度澳大利亚油菜籽产量预估550万吨，较去年环比大幅下降33%，但因其播种面积为有记录以来的第二高，产量仍然显著高于近年均值，出口随产量同步下滑。此外，中澳经贸合约关系有望得到进一步加深，未来关注对澳菜籽进口标准是否放宽。

图13：澳大利亚油菜籽产销情况

资料来源：USDA DAFF 永安期货研究中心

23/24年俄罗斯油菜籽产量400万吨，较去年环比小幅下降，明显高于历年平均产量。特别是其油菜籽主要用于压榨，而产成品菜油中绝大部分对我国出口，因此其近两年的产量提升对我国菜油供需的实际影响大于表观数值，这一情况会在后文国内菜油部分阐述。

表5&6：俄罗斯油菜籽、菜籽油平衡表

资料来源：USDA 永安期货研究中心

1.5 全球葵籽供需情况简析

23/24年度全球葵花籽产量环比增长7%，绝大部分来源于俄罗斯&乌克兰产量恢复。23/24年度俄罗斯&乌克兰葵花籽产量环比增长350万吨，其产量与压榨占全球葵花籽比例均超过55%，近年两国葵花籽油出口更是占全球比例超70%。俄乌葵花籽产量显著恢复使葵籽、葵油价格承压。此外，由于受到俄乌地区地缘冲突影响，黑海区域贸易流发生显著改变。一方面俄乌提升压榨量，出口权重从原材料进一步向产成品倾斜，另一方面贸易流向相对割裂与独立，更容易出现对买家的价格贴水，与前文提到的菜系商品面临类似的局面。

图14-15：俄罗斯乌克兰葵花籽供需情况

资料来源：USDA 永安期货研究中心

综上，预期2024年上半年全球油籽供需宽松为主基调，CBOT大豆价格指数区间1200-1400美分/蒲式耳，其余油籽协同表现偏弱，同时关注小品类油籽对我国油脂油料市场形成的供给冲击。

二、全球棕榈油主要生产消费国供需平衡要点

2.1 东南亚棕榈油供给持续面临气候扰动

预期24年全球棕榈油供需平衡环比小幅转紧，且暂未看到足够触发趋势性行情的潜力。供给端虽然存在不确定性，但仍未出现证实性减产。消费端虽有生物柴油消费作为重要增量，但24年环比增速大概率放缓。因此，供需两端均缺乏强有力驱动。

同时，需密切关注厄尔尼诺气候给东南亚棕榈油产量带来的不确定性。前文南美大豆部分已对厄尔尼诺气候进行阐述，而东南亚棕榈油在厄尔尼诺气候下更容易遭遇产区干旱。其与大豆最大区别是棕榈油是木本植物，每个月对降雨量都有较高需求，不像大豆等草本植物只有关键生长期对雨水需求量较大，那么东南亚棕榈油在中长期厄尔尼诺气候影响下遭遇干旱减产的概率相对较高。尤其一季度厄尔尼诺如果持续影响东南亚降雨，或显著抑制24年东南亚棕榈油高产季产量。但气候仅是低价格下的预期支撑，只有实际降雨持续偏少才是真正的强驱动，截至目前仅马来西亚Sabah,与印尼部分产区9月末-10月降雨偏少，料无法对24年产量造成大幅影响。

表7：印马棕榈油供需平衡

资料来源：MPOB 印尼棕榈油协会 永安期货研究中心

图16-19：东南亚部分棕榈油产区降雨

资料来源：路透 永安期货研究中心

2.2 马来西亚棕榈油产量恢复有限

预期24年马来西亚棕榈油供需平衡变化趋于中性。首先，供给端预期全年产量略有增长，一方面劳工数量低位维稳，在当前产量水平下并无进一步利空作用。另一方面，树龄老化、果树缺乏有效打理，新冠疫情后劳工人数持续偏少的问题限制产量增长幅度。其次，需求端其国内消费预期环比下降，但高于历年均值。23年棕榈油消费显著增长主要依托于近4-5个月的其生物柴油和油化行业的需求爆发，但原油与棕榈油价差偏大所产生的工业利润或为阶段性现象，预期24年全年增速较难维持当下水平，另需要关注政策层面是否有进一步推动。最后，认为出口无超预期情况，全年出口总量随产量同步变化为主。

表8：马来西亚棕榈油供需平衡

资料来源：MPOB 永安期货研究中心

图20-21：马来西亚棕榈油产量潜力

资料来源：MPOB 永安期货研究中心

2.3 全球棕榈油供需不确定性集中在印尼

预期24年印度尼西亚棕榈油供需平衡小幅转紧。首先，供给端棕榈油产量因前文提到的局部地区干旱问题或有所下调，但因截至目前并未遭遇严重持续性降水不足，全年产量变数较大，当下评估产量或介于小幅减产与增速大幅放缓之间。其次，出口端与马来西亚类似，料无超预期情况，全年总量随产量同步变化为主。再有，消费端料保持强劲，但因B35政策推行或无法全面执行，叠加原油与棕榈油价差偏大或无法持续全年，预期印尼生物柴油消费增长放缓，进而导致其消费总量增速放缓。不过工业消费稳健增长依然是印尼棕榈油供需变化的核心关注点，亦是印尼在产销博弈中的最大底气。

表9：印尼棕榈油供需平衡

资料来源：USDA 永安期货研究中心

综上所述，印尼、马来西亚两大棕榈油主产国供需矛盾并不显著，年度供需平衡在未出现诸如生物柴油政策、恶劣天气干扰等新驱动前，仅供需因素或将国际棕榈油价格框定在宽幅区间内震荡，尤其当下所能看到的供给变量远不及南美大豆的供给不确定性高。认为应将更多的精力集中在中短期节奏变化上，其中包括我们常规跟踪的两国月度产销变化，并关注印度、我国的采买节奏。印度近年工业消费稳定，食用消费呈现高速增长，其中棕榈油消费占比约40%。特别值得注意的是，印度棕榈油产销结构与我国类似，绝大部分棕榈油消费量依赖自印尼与马来的进口，预期其采买继续对产地价格呈现阶段性支撑。

图22-23：印度棕榈油消费与进口

资料来源：印度炼油协会 永安期货研究中心

三、国际油脂工业消费

预期23/24年全球生物柴油消费依旧是植物油消费的最大变量，依旧是植物油消费增长的“定海神针”，也正是基于生物柴油消费的确定性增长，国际植物油价格才被赋予了偏强预期。试图不断探寻生物柴油会停滞或者倒车的条件，但无论从环保、行业壁垒、利润分配等等角度切入，全球生物柴油消费的长期稳定增长都很难被证伪。预期23/24全球植物油食用消费继续保持2-3%的稳定增速，工业端消费略有放缓，但仍能维持6%以上的高速增长，并继续关注各主产国生物柴油政策是否发生改变，当下预期生物柴油消费维持高位，但因各国政策难有“更上一层楼”的空间，预期增速放缓。换而言之，油脂消费定价权重集中在工业端，即在生柴消费部分。此外，生物柴油政策外主导消费变量是国际原油价格与植物油价差，那么原油价格也成为国际植物油定价的重要因素，亦是外围最大风险因素。

图24-27：全球及部分主产国生物柴油消费情况

资料来源：EIA印尼生物燃料生产商协会永安期货研究中心

四、我国豆粕市场基本面要点简析

国内油脂油料进口依赖度非常高，主要蛋白饲料原料大豆、油菜籽，以及成品葵花籽粕、棕榈粕、颗粒菜粕等消费基本靠进口满足。叠加中间进口&压榨环节通过基差合同与套期保值模式将价格风险向下游转移，我国豆粕消费终端在长期价格趋势中以被动接受为主。因此在国内豆粕供需未出现严重失衡的情况下，其长期价格判断以国际供需为主，而国内预期外的供需节奏变化对现货和近月盘面价格有至关重要的决定性作用。

回顾2023年供给端，2023年统计口径内豆粕压榨产量基本持平于去年，但因非豆类蛋白粕进口与进口菜籽压榨产菜粕的供给增加超过20%，蛋白粕总供给环比去年小幅增加。消费端，2023年同口径内豆粕消费略微低于去年，但蛋白粕消费较去年环比增长1.3%左右。简而言之，相较于去年豆粕产量与需求基本持平，杂粕进口与沿海压榨菜粕产量与需求均有显著增长。

图28-31：我国豆粕供需情况

资料来源：海关总署 我的农产品 邦成粮油 永安期货研究中心

预期2024年我国豆粕继续实现产需平衡，供给端压榨产量增速1-1.5%，蛋白粕消费增速1.5-2%，差值继续由进口非豆蛋白粕等补足。预期定价权重并不聚焦在国内年度供需，其中供给被动跟随，消费增量主要由下半年的生猪养殖端贡献，下游养殖情况详见生猪年报。另外，预期豆系商品尤其是豆粕或全年维持现货高基差，远端价格及指数价格由CBOT大豆、汇率、国际大豆升贴水等共同定价。但近端豆粕价格即便是下游消费明牌可见较差的情况下，仍然应以油厂中短期供给节奏定价为主。认为在产业上下游深度博弈的背景下，进口大豆与国内豆粕在特定时段内需要作为非相关品种定价。再有，随南美大豆产量增长，我国大豆进口呈现出较强的南美大豆采购倾向性，美国大豆供给时段或出现商业买船节奏相对慢，基差相对更强的情况。最后，豆粕或保持与其他蛋白粕的高价差，并出现阶段性豆粕与杂粕定价相对独立的情况。

图32-33：我国大豆进口情况

资料来源：海关总署 永安期货研究中心

综上，当下南美大豆产量维持丰产预估，国内上半年豆粕消费相对疲软，CBOT大豆价格与远月M2405合约豆粕价格偏弱为主方向。但截至目前2024年第一季度商业买船仍然较慢，结合升贴水采购成本差异，需要在M2405合约价格上给M2401和M2403合约升水，特别是M2403合约。关注南美大豆产区天气、汇率变化以及国内油厂实际可压榨量变化。毛估M01-05合约价格变化覆盖3200-4100元/吨区间。

五、我国油脂市场基本面要点简析

与蛋白粕情况类似，我国植物油脂进口依赖度也非常高，主要食用植物油原料大豆，成品菜油、棕榈油、葵花籽油等消费大部分需要靠进口补足。因此国内油脂价格同样以国际油籽、国际棕榈油定价为最主要依据。

2023年我国植物油（豆菜棕葵）消费较去年环比增加超过20%，其中豆油消费增长仅7.7%，而棕榈油、菜油、葵花籽油消费增长均超过50%，当年消费增长主要由成品油进口增加补足。预估2024我国植物油消费增长或仅1%左右，其中豆油、棕榈油增速维持稳定，小品类油脂进口与消费增速下滑。近5年我国植物油消费增速显著放缓，远不及常规自然增长率。

图34：我国植物油产需情况

资料来源：我的农产品 邦成粮油 永安期货研究中心

5.1 豆油供给份额或有所恢复

豆油供给由油厂压榨决定，因此供给节奏容易受豆粕消费情况影响。如果前文提及豆粕消费小幅增长能够实现，那么2024年豆油供给或随之恢复，尤其在今年小品类油脂进口贸易利润不佳的背景下，豆油占全部植物油消费份额或将同步恢复。2023年统计口径内我国豆油压榨产量约1588万吨，总消费约1641万吨。预估2024年我国豆油产量随压榨增长至1615万吨，总消费增长约1.5%至1665万吨。主要关注豆粕消费情况，如果豆粕消费呈现上半年弱下半年强，豆油消费或在下半年同步增长，但很可能是以相对于其他油脂的价差缩小为代价。此外，油粕消费如果出现大幅劈叉情况，密切关注储备调节动作。最后，预判豆油基差表现强于其他油脂，与豆粕同理。

图35-36：我国豆油产需情况

资料来源：我的农产品 邦成粮油 永安期货研究中心

5.2 棕榈油继续跟随产地定价

由于我国社会活动放开支撑消费恢复，以及印尼地方出口保护政策熄火，2023年我国棕榈油进口与消费大幅恢复。预估2023年我国棕榈油进口恢复至480万吨水平，消费同步恢复至480万吨以上，环比增速达70%。预期2024年进口与消费水平持稳，或仅有小幅增长至接近500万吨。P指数价格趋势跟随国际棕榈油价格波动，被动参与主产国与印度的贸易博弈。近月P合约相对强弱表现主要关注棕榈油进口节奏，即棕榈油东南亚产地是否给出进口利润窗口。因2023年进口商预判价格的进口动作出现亏损，2024年或维持“阶段性集中进口”的贸易节奏，大部分买船或集中出现在短暂的进口利润窗口期，因此相对更容易出现临近交割月时点跨月价差走反套的情况。

图37-38：我国棕榈油产需情况

资料来源：海关总署 我的农产品 邦成粮油 永安期货研究中心

此外，我国近3年我国生物柴油出口呈现快速增长，未来不排除其对国内低价油消费产生边际影响，尤其是油脂绝对价格偏低的时段。

图39：我国生物柴油净出口

资料来源：海关总署 永安期货研究中心

5.3 菜油产业竞争“白热化”

2023年菜油消费量（不调减隐性库存）增长至近五年高位约489万吨。供给端，进口油菜籽压榨生产菜油约143万吨，进口菜油约203万吨，其余部分由产量相对稳定的国产菜籽油供给。预期2024年菜油供需环比均小幅下降，维持在约470-480万吨水平。我国菜油供需渠道过于丰富，导致供需平衡表格成了一本“糊涂账”。供给端，沿海进口菜油、华南区域进口油菜籽压榨生产，以及川渝等销区自主进口俄罗斯菜油多路径并行，尤其在2023年国际菜&葵油产地特殊的地缘政治背景下时常给出较好进口/压榨利润，导致我国菜油供给相对过剩。预期2024年这一情况仍将持续，菜油产业端容易出现集中性购销行为形成的“助涨杀跌”，使得菜油波动率高于其他油脂，且因菜油供给来源过于丰富，菜油或以相对较弱的价差跟随其他油脂波动。

图40-43：我国菜油产需情况

资料来源：海关总署我的农产品邦成粮油永安期货研究中心

综上，预期2024年我国油脂消费经过一年恢复后增速放缓，特别是小品类油脂供需增速放缓。我国作为主要需求国并未形成对国际市场的有力反馈，因此较难走出脱离国际油脂市场的独立行情。整体维持宽幅震荡的走势，以棕榈油指数为例或维持1000点左右的区间震荡，其底部支撑暂放6800附近，价格底部未来随天气或生物柴油政策消费预期动态评估，若风调雨顺，价格更倾向于弱势整理。此外，我国豆油或因中间环节挺利润导致的实际压榨节奏过缓而获得基差支撑，棕榈油价格继续跟随东南亚产地价格波动，菜油因容易出现供给过剩的情况以低价差跟随其他油脂波动。

六、综述

首先，预期整个油脂油料系商品缺乏触发趋势性行情的强驱动，油脂油料商品期货价格或以晦涩寡淡的行情表现贯穿2024年上半年。其次，南美大豆高产前景支撑上半年全球油籽供需宽松预期，因此CBOT大豆价格及国际大豆升贴水或疲软运行，但无法击穿旧作种植成本。进而我国豆粕指数及远月合约在成本支撑线上方承压运行，但近月合约基于上下游深度博弈的产业特征，更容易跟随现货端走出偏强的独立行情。再有，国际油脂价格在缺乏市场认可的强驱动前提下，维持宽幅震荡的走势，同时影响因素更加多元复杂，油脂价格或将长期伴随高波动率。我国油脂价格被动跟随国际油籽、油脂价格为主，且由于不同品种油脂定价要点割裂，油脂间价差继续呈现剧烈分化。最后，将原油价格与生物柴油政策作为消费端最大风险变量跟踪，将南美大豆产区天气与印尼棕榈油产区天气作为供给端最大风险变量跟踪。