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东北地区生猪草根调研

年底猪价或是信心关键，产能去化或迎明显加速

近期我们在辽宁沈阳等地开展了生猪草根调研，调研反馈目前东北地区养殖户普遍认为今年年底猪价有望出现反弹行情，多数不看好24H1猪价、认为24H2猪价或较好。部分调研对象反馈若年前出栏的这批生猪仍亏损，则散养户年后可能考虑弃养/暂时空栏/减栏。见微知著，我们认为，年底猪价能否反弹至养殖盈利区间或是影响养殖信心进而影响养殖户年后补栏行为的关键因素。考虑到目前生猪供应仍较充足，我们预计年前猪价或很难回到盈利水平、年后猪价预计仍以低迷运行为主，有望驱动行业产能去化明显加速，周期拐点或在明年显现。目前生猪养殖股的估值都仍处于历史底部，板块配置的安全边际较高。考虑到以往猪周期中股价拐点通常领先于猪价，建议积极布局养殖板块。推荐成本优势明显、负债率较低的牧原股份、温氏股份等。

二次育肥同比减少，部分饲料经销商回款周期拉长

此次调研中反馈的边际变化：1）调研样本二次育肥减少，冻肉库存尚待消化。目前东北地区整体压栏不多，二次育肥同比明显减少，主因或系养户对后市猪价比较不乐观。冻肉端，由于今年冻品走货不畅，目前冻肉库存仍有待消化。2）东北生猪疫病可控：局部地区疫病抬头，但整体相对可控。3）部分饲企收缩账期，部分经销商回款周期拉长。部分饲料企业反馈今年出于控制坏账风险的考虑收缩了给规模猪场的账期，且2024年或考虑继续收缩以防控风险。同时，多数饲料经销商反馈，养殖户资金压力受养殖亏损时间长、饲料价格相对高位等影响明显加剧。且养殖户资金压力加剧或已逐步传导至饲料经销商等上游环节，部分经销商反馈回款周期明显拉长。4）成本：东北地区散养户成本多在14~16元/公斤之间，规模场成本分化明显，目前多数养殖主体处于亏损状态。

调研样本补栏积极性较差，年底普遍预期反弹

多数调研对象反馈，尽管近期仔猪价格持续低位运行，但散养户补栏积极性仍较差，主因或系对后市并不看好。同时，部分调研对象反馈目前部分养殖户信心处于崩溃边缘，若年前出栏的这批生猪仍亏损，则年后养殖户可能考虑弃养/暂时空栏/减栏。对于今年年底的猪价，多数调研对象反馈年底猪价有望出现反弹行情，但对于反弹的时间、及反弹高度的预期存在一定差异。对于2024年猪价，多数养殖户不看好24H1猪价、认为24H2猪价或较好，但也有部分调研对象对2024年全年猪价不乐观。

从东北看全国，行业产能去化有望加速

结合东北地区调研和母仔猪数据、第三方结构监测的全国冻肉库存等数据验证，我们认为补栏积极性较差、冻肉库存高位或是目前行业整体现状，冻肉和活猪出栏双重供给压力、叠加今年腌腊消费或有明显减少等，我们预计年前猪价反弹高度或有限、行业或仍将继续亏损，或进一步催化年后补栏意愿下降、产能加速去化。同时，我们认为，10月下旬河南、山东等省份的生猪疫病有明显的短暂抬头，后生猪疫病在多地散发、但尚为可控；2023年二次育肥整体体量不大，较2022年有明显收缩。此外，我们认为在全国饲料产量同比收缩的同时，饲料行业或也同时出现了结构性变化，行业集中度有望提升。

风险提示：生猪价格表现不及预期，上市公司生猪出栏量不及预期，母猪产能去化幅度/速度不及预期等。

调研总结：年猪存希冀，养户信心偏弱

近期我们在辽宁沈阳等地开展了生猪草根调研，调研对象涵盖上游的饲料、中游的养殖及下游的屠宰，力求全方位、多角度了解近期东北地区生猪养殖行业的边际变化。我们调研了解到：1）调研样本二次育肥减少，冻肉库存尚待消化。目前东北地区整体压栏不多，二次育肥同比明显减少，主因或系市场对后市猪价较不乐观、养户认为猪价可预测性明显下降等。冻肉端，由于今年冻品走货不畅，目前冻肉库存仍有待消化。2）东北生猪疫病可控：局部地区疫病抬头，但整体相对可控；3）部分饲企收缩账期，部分经销商回款周期拉长。部分饲料企业反馈今年出于控制坏账风险的考虑收缩了给规模猪场的账期，且2024年或考虑继续收缩以防控风险。同时，多数饲料经销商反馈，养殖户资金压力受养殖亏损时间长、饲料价格相对高位等影响明显加剧。且养殖户资金压力加剧或已逐步传导至饲料经销商等上游环节，部分经销商反馈回款周期明显拉长。4）养殖成本多约14~16元/公斤。目前东北地区散养户成本多在14~16元/公斤之间，规模场成本或分化较为明显。总体来看，目前东北地区多数养殖主体处于亏损状态。5）目前补栏积极性较差，部分散养户年后可能弃养/暂时空栏/减栏。尽管近期仔猪价格持续低位运行，但散养户目前补栏积极性仍较差，主因或系对后市并不看好。同时，部分调研对象反馈若年前出栏的这批生猪仍亏损，则年后养殖户可能考虑弃养/暂时空栏/减栏。6）年底普遍预期反弹，多数养殖户看好24H2猪价。对于今年年底的猪价，多数调研对象反馈年底猪价有望出现反弹行情，但对于反弹的时间、及反弹高度的预期存在一定差异；对于2024年猪价，部分调研对象反馈多数养殖户不看好24H1猪价、认为24H2猪价或较好，但也有部分调研对象反馈存在一定分歧。

二次育肥减少，冻肉库存尚待消化。据调研对象反馈，目前东北地区整体压栏不多、二次育肥同比明显减少，但今年冻品走货不畅、目前冻肉库存仍有待消化。1）压栏：多数调研对象反馈，目前东北地区整体压栏不多。部分散养户由于养殖习惯、低价惜售等原因存在压栏行为，这部分散养户多认为春节前有望迎来猪价短暂回暖、欲待猪价回暖后进行出售，但即便春节前价格未出现明显回暖，这部分生猪也会在年前出栏。2）二次育肥：多数调研对象反馈，2023年东北地区二次育肥同比明显减少、减少幅度在40%~60%左右，主要原因为生猪价格波动可预测性明显下降、二次育肥风险较大，叠加养户对于后市猪价较不乐观。同时，也有调研对象反馈目前东北部分区域的部分二次育肥群体或已相对常态化，这部分群体或是原本做自繁自养、但非瘟后母猪比较容易生病，而外购仔猪育肥相对饲养周期长、风险较大，所以转进行二次育肥。3）冻肉库存：冻品走货不畅，目前国产冻肉库存或较充足。据调研屠宰场反馈，由于部分屠企预计23H1冻肉消费或明显增加、做了一定的冻肉库存，但23H1消费增长不及预期，导致猪肉冻品未得到充分消化；23H2市场需求仍较疲弱，下游客户端也有一定积压库存、导致冻品走货不畅，目前冻肉库存仍有待消化。

疫病防控有所分化，局部地区疫病抬头。部分饲料企业和饲料经销商反应下游养殖客户目前面临的非瘟、传染性肠胃炎、蓝耳、猪瘟等疾病较为严重，可能是因为猪价较为疲软，养殖户在用药及管理等方面可能有所放松，还有可能部分养殖户将原本使用的饲料替换为略劣质的饲料，多方面原因导致疫病有所抬头。但整体来看，东北地区生猪疫病或仍处于散发阶段，相对可控。同时，调研对象反馈的养殖户疾病防控心态有所分化。一部分调研对象表示养殖持续亏损背景下养殖户在生猪用药、管理等方面可能有所放松，在饲料使用上可能对于饲料质量的重视程度下降、转而选用更为便宜的饲料；也有部分调研对象表示在2022年底猪价快速下滑时养殖户防疫心态可能有所变化，但目前仍在坚持的养殖户对于养猪均是较为坚定的、行情不好并不会对防疫等养殖行为产生影响。

部分饲企收缩账期，部分饲料经销商回款周期拉长。在我们调研的饲料企业和饲料经销商中，饲料企业针对规模猪场的饲料销售可能通过直销或经销渠道进行、针对散养户的饲料销售基本通过经销渠道进行。我们调研的饲料企业基本不给经销商账期，但经销商销售给散养户的饲料多采用赊销方式。有饲料企业反馈今年出于控制坏账风险的考虑，收缩了给规模猪场的账期、加大了对饲料子公司的应收账款考核权重，且2024年或考虑继续收缩账期、加大应收款考核权重以防控坏账风险。同时，多数饲料经销商反馈，由于养殖亏损时间长，以及饲料价格相对高位、养殖单头生猪所需的资金明显增加等原因，养户目前的资金压力明显加剧、资金压力大于2014年和2018年的周期底部阶段。此外，养殖户资金压力加剧或已逐步传导至饲料经销商等上游环节，部分经销商反馈饲料赊销的账款回款变慢、回款周期明显拉长。

养殖成本多约14~16元/公斤，目前多数养殖主体处于亏损状态。据调研对象反馈，目前东北地区散养户成本多在14~16元/公斤之间，也有部分优秀的散养户成本在14元/公斤以下（散养户成本核算通常不考虑人工、猪场折旧等费用）。分标猪和大肥猪（350斤左右）来看，大肥猪由于平均料肉比更高、单位养殖成本通常比标猪高，部分调研对象反馈散养户养殖的标猪单重成本通常在14~16元/公斤左右、大肥猪单重成本通常在16元/公斤左右。对于规模场的养殖成本，部分调研对象反馈，规模猪场受益于饲料购买价格通常低于散养户，因此其生猪养殖单重成本通常比散养户低0.2~0.4元/公斤、大概在14元/公斤左右。但我们调研发现不同规模猪场之间的养殖成本差异可能较大，如饲料企业一自养生猪在23Q3的单位养殖成本仅略低于18元/公斤，其反馈的养殖成本居高不下原因主要为疾病影响。据博亚和讯，辽宁地区12月以来生猪均价约13.74元/公斤、位于多数养殖户的成本线以下，目前东北地区多数养殖主体处于亏损状态。

目前补栏积极性较差，部分散养户年后可能弃养/暂时空栏/减栏。结合饲料端反馈以及部分调研的饲料企业/经销商的浓缩料（主要销售群体为散养户）销量持续下滑来看，东北地区部分生猪养殖散养户在近两年陆续退出生猪养殖行业，主要原因为养殖行业长时间处于亏损状态而主动退出养殖行业，同时也有部分养户因为资金问题、疫病问题等而被迫退出生猪养殖行业。对于目前仍继续养殖的群体而言，部分调研对象反馈目前散养户补栏意愿较差、主要原因为对后市猪价较不看好，其次担心冬季疫病影响、猪舍条件有限无法在年底寒冷条件下饲喂仔猪等也有一定影响。同时，部分调研对象反馈有的散养户目前养殖信心或偏弱，若年前出栏的这批生猪仍亏损，则养殖户年后可能弃养、可能暂时空栏、或是减少养殖量。

年底普遍预期反弹，部分调研对象反馈多数养殖户较看好24H2猪价。部分调研对象反馈，往年猪价具备较为明显的上半年相对较弱、下半年相对较好的季节性特征，散养户在下半年出栏生猪基本能实现盈利。但近两年猪价走势与传统季节性特征不完全相符，且猪价预测难度明显升级。对于年底的猪价，多数调研对象反馈年底猪价有望出现反弹行情，但对于反弹的时间、及反弹高度的预期存在一定差异，如有三个调研对象分别认为年前猪价高点或在15元/公斤左右、16元/公斤左右、18元/公斤以上。对于2024年的猪价，部分调研对象反馈多数养殖户不看好24H1猪价、认为24H2猪价或较好，但部分调研对象仍存一定分歧意见。具体来说，多数调研对象反馈大多数养殖户不看好24H1猪价、认为24H2猪价或较好，但也有部分调研对象对2024年全年猪价不乐观。

数据验证：从东北看全国，边际变化相似

见微知著，加强验证。在这次的调研过程中，我们明显感受到了东北地区多数养殖户在经历了长时间的亏损之后，养殖信心和现金流双受打击，且对后市行情并不乐观，东北地区养殖户目前补栏积极性较差。同时，据调研屠宰企业反馈，目前国内冻肉库存或尚待消化。我们分别通过母仔猪数据和第三方机构监测的全国冻肉库存数据进行了验证，我们认为补栏积极性差、冻肉库存高位或是行业整体现状。我们通过产业交流和分析部分统计数据，认为10月下旬河南、山东等省份的生猪疫病有明显的短暂抬头，后生猪疫病在多地散发、但尚为可控；并通过分析第三方监测数据及猪价走势判断今年二次育肥整体体量不大、较2022年有明显收缩。在这次调研中，我们关于全国生猪疫病和二次育肥的判断在东北地区得到了验证。此外，从饲料工业协会数据来看，全国饲料产量在9月和10月连续两个月同比收缩。结合东北地区调研反馈，我们认为饲料总量收缩的同时，饲料行业或也同时出现了结构性变化，行业集中度有望提升。

母仔猪价格低位，或显示行业整体补栏积极性较差。我们调研了解到东北地区散养户由于对后市行情较不看好，叠加部分养户认为母猪饲养周期长、风险较大等原因，对于仔猪和母猪的补栏积极性较差。结合全国母仔猪价格数据来看，我们认为补栏积极性较差或是目前行业普遍现象。今年以来，国内母猪均价持续低位运行、且整体仍呈缓慢下行态势，2023年至今国内二元母猪均价约31元/公斤、同比下滑了9.61%，截至12月15日二元母猪均价为30元/公斤、同比下滑了35%。今年上半年15kg仔猪均价约591元/头、头均盈利约140元，或反映上半年养殖户对于23H2猪价仍存较好预期。但仔猪价格自9月起快速下跌至深度亏损区间，截至12月19日，全国15kg仔猪均价约344元、头均亏损超100元，仔猪价格快速下跌后低位运行或显示行业补栏积极性明显变差。

冻肉库存高位，逢低入库叠加走货缓慢或是主因。结合猪肉进口数据、及我们在东北调研的屠宰企业反馈来看，我们认为目前进口冻肉库存或不大，冻肉端主要关注国产冻肉库存情况。截至2023年11月，国内屠宰企业冻品库容率为21%，较去年同期上升了7pct、较2017年~2022年平均水平上升了2pct，目前冻品库存处于相对高位主要原因或为2~4月屠宰企业主动入库较多、叠加下半年屠宰走货缓慢。回顾来看，今年年初国内冻品库容率处于13%的相对低位，春节过后生猪价格疲弱运行、叠加屠宰企业预期23H2消费有望复苏，屠宰企业主动分割入库活跃、冻品库容率较快上升，冻品库容率自1月的13%提升到了4月的25%。5~6月冻品库存维持在25%的相对高位。7月下旬~9月冻品价格受鲜品价格带动有所反弹，屠宰企业及贸易商趁机出库，但由于生猪供应充足、猪肉消费景气较为一般，终端市场对冻品需求有限，冻品库容率仅小幅下降至19%。10月下旬，北方局部地区猪病短暂抬头、被动出栏较多，导致猪价出现超跌，部分屠宰企业逢低入库，10月冻品库存停止下降、维持在了19%的水平。11月，猪价旺季不旺、全国生猪均价下跌至15元/公斤以下，部分屠宰企业加大了主动分割入库的力度，冻品库容率止降回升至21%。

二次育肥体量或不大，低盈利、风险高、资金紧或是主因。结合涌益咨询监测数据，以及我们的调研情况来看，我们认为今年冬天二次育肥的体量或不大、同比有明显减少。我们分析，导致二次育肥体量同比明显收缩的原因或主要有三方面：1）2023年猪价整体持续疲软，二次育肥在7月之后基本无盈利空间，二次育肥积极性明显下降；2）秋冬季猪价旺季不旺，养户对于猪价博弈的信心明显下降，二次育肥盈利风险明显升级，故二次育肥群体态度相对谨慎；3）养殖端长时间亏损，今年操作二次育肥的也多出现亏损，养户现金流受到明显压缩，导致二次育肥体量明显收缩。

局部地区疫病抬头，整体尚为可控。今年冬季生猪疫情自10月下旬起在局部地区有所抬头，其中河南、山东等省份抬头迹象相对明显。据涌益咨询数据，10月20日~26日，全国生猪均价周环比下跌2.38%，其中部分北方地区猪价出现明显超跌，河南、山东地区猪价周环比跌幅分别为4.64%、3.94%，结合1）该周多地淘汰母猪价格出现大幅下跌，其中河南、山东的淘汰母猪价格周环比跌幅分别为28%和27%，淘汰母猪-商品猪折价率从平时的60%以上下滑至50%以下；2）全国商品猪出栏体重逆季节性下滑，且出栏的90kg以下商品猪占比为7.29%、周环比提升了0.88pct，其中河南、山东分别为11%、9%，周环比分别提升了4pct、3pct；3）仔猪价格下跌至2007年（有监测数据）以来的历史低位，4）10月淘汰母猪屠宰量环比增加16%等数据，我们分析非洲猪瘟等生猪疫病散发、导致部分养殖户恐慌性出栏是北方猪价超跌进而带动全国猪价明显下跌的主因。事后来看，10月下旬河南等地的生猪疫病明显抬头仅持续了一周左右的时间。目前国内生猪疫病整体处于散发状态，整体尚为可控。

全国饲料产量同比减少，行业集中度或边际提升。总量上，据饲料工业协会数据，2023年10月全国饲料产量约2762万吨，同比减少0.5%、环比减少2.0%，饲料产量已连续两个月同比减少。结构上，我们认为，在下游养殖持续亏损，养殖产能去化趋势逐步深化、养殖户现金流压力逐步向上传导的背景下，目前饲料行业或正在经历行业集中度边际提升的变化。具体地来看，在我们的调研样本中，规模相对较大的饲料企业一和企业三分别预计2023年销（产）量有望同比增长5%~10%和10%~20%，而规模相对较小的饲料企业三则反馈2023年饲料销量下滑明显、下滑幅度约30%~50%；类似地，销售规模相对较大的饲料经销商一和经销商四均反馈2023年销量有所增长，但规模相对较小的饲料经销商二和经销商三则分别反馈今年饲料销量下滑了60%~70%和40%~60%。

投资建议：产能去化有望加速，积极布局养殖板块

年猪盈利或难实现，散养户信心和现金流或受较大打击。在养殖长时间亏损，现金流压力明显加剧、养殖户对于猪价的信心已遭受多轮打击的背景下，年底出栏的生猪是否能实现盈利或是影响养殖户信心和现金流状况，进而影响养户尤其散养户在春节后的养殖决策的关键。若年前出栏的批生猪仍处于亏损状态，养户的信心和现金流或双双遭受较大打击，进而考虑在年后弃养/暂时空栏/减栏，散养户养殖产能可能在年后迎来较为明显的加速去化。考虑到今年上半年母猪存栏数量降幅偏小、前三季度新生仔猪数整体呈现逐月增加的趋势，同时参考上市公司出栏数据、及行业冻肉库存数据，我们预计未来1-2个季度生猪供给压力仍然偏大。综合参考今年腌腊消费或有较为明显的减少、以及今年国庆前旺季的猪价表现，我们估计年前的猪价反弹高度或有限、行业或仍将继续亏损。

部分规模猪企资金压力加剧，龙头公司下修2024年出栏目标。我们预计养殖持续亏损、资金压力加剧背景下，大型养殖集团或加速低效能繁母猪淘汰、放慢扩张节奏。截至23Q3，22家头部猪企负债率、短期负债/总负债、短期负债/流动资金均值高达69.2%、67.6%、173%。其中傲农生物、天邦食品23Q3资产负债率高达89.4%、87%、短债占比高达78.1%、78.5%。在此背景下，部分上市猪企通过定增及资产剥离、转让等方式来为养猪业务“回血”，其中傲农生物、天邦食品、大北农、新希望、天康生物等从去年6月起便陆续发行定增预案，部分猪企如傲农生物、天邦食品、新希望等还通过股权转让、处理闲置猪场、引进战略投资者等方式为母公司注入新资本。同时，近期龙头公司纷纷调低2024年出栏目标，如温氏股份将2024年的出栏量目标从3300万头下调至3000~3300万头，新希望对2024年出栏量目标的表述由2350万头调整为不追求规模扩张（2023年出栏目标1700万头左右），牧原股份也表示到年底能繁母猪存栏不会有明显的增加。我们预计龙头企业的扩张或明显放缓，有望加持行业产能出清。

母猪产能去化趋势加深，去化主体或已逐步扩散至规模场。截至12月15日，涌益咨询、我的钢铁网、博亚和讯、卓创资讯均已发布各自监测口径的11月能繁母猪存栏数据。11月涌益咨询、我的钢铁网、博亚和讯、卓创资讯监测口径能繁存栏环比分别-1.57%/-1.92%/-2.82%/-1.48%、较10月环比降幅分别扩大了0.72/1.48/1.42/1.22pct，其中我的钢铁网监测口径规模场存栏环比-1.92%、降幅扩大了1.57pct。我们认为，产能加速去化、尤其规模场去化或明显加速，养殖行业尤其部分成本劣势的规模场现金流压力加剧或是主要驱动，局部疫病抬头或是催化剂。展望后市，生猪供给压力仍偏大、冻肉库存水平仍明显高于历史均值，我们预计年前猪价很难回到盈利水平、年后猪价预计仍以低迷运行为主。去产能预计是生猪养殖行业未来2-3个季度的主旋律，周期拐点或在明年显现。

积极看多养殖，布局优质猪企。母猪产能去化趋势有望加深，母猪存栏降幅扩大之外，母猪去化主体或由散户进一步扩散至成本劣势的规模猪场。部分龙头猪企积极转让资产/股权来融资、饲料数据的连续下滑及部分龙头猪企的2024年出栏计划下调或侧面验证这一趋势。周期拐点或在明年显现。我们预计当前板块估值仍在低位、板块安全边际高，股价拐点或领先于猪价拐点出现，建议积极布局养殖板块，推荐成本优势明显、负债率较低的牧原股份、温氏股份等。