2024年首周A股市场维持缩量回调格局，各关键股指普遍收跌，两市成交总额持续缩量，北向资金略显“犹豫”，市场情绪有所回落。截至上周五，上证指数、深证成指、创业板指数周度分别下跌1.54%、4.29%、1.45%，报收于2929.18、9116.44、1775.58点，股指期货对应四大现货标的上证50、沪深300、中证500以及中证1000指数周度分别下跌2.48%、2.97%、2.71%、3.59%，报收于2268.54、3329.11、5281.87、5675.81点。同时，申万一级31个行业多数收跌，电子、计算机、通信以及电力设备跌幅靠前，煤炭、公用事业、石油石化等行业收涨。

据笔者分析，驱动A股市场投资者风险偏好下行的主要因素有三个：

第一，现阶段国内经济基本面持续企稳向好预期未能得到增强，中国2023年12月官方制造业PMI环比下行0.4个百分点且低于预期，制造业企业仍面临有效需求不足的问题。非制造业商务活动指数录得50.4%，较上月上升0.2个百分点，主要得益于建筑业景气度的逆势回升。尽管从季节性角度看，当月制造业PMI的环比下降幅度基本持平于同期，但绝对值明显低于同期均值水平，结构上需求不足的特征较为明显。新订单指数环比回落0.7个百分点至48.7%，且纺织服装服饰、化学原料及化学制品、非金属矿物制品指数均偏低，新出口订单指数录得年内低点45.8%，出口压力尚未出现放缓信号，装备制造业、高技术制造业新出口订单指数环比均大幅下降。

第二，节后央行持续大额净回笼，非银资金面偏紧一定程度上对权益市场资金回流形成制约。节后第一周央行总计开展2410亿元逆回购操作，因有26640亿元逆回购到期，周度实现净回笼24230亿元，受此影响，周内银行间市场资金面总体有所收敛，同时流动性分层现象明显，银行类机构问题不大而非银拆借价格走高。

第三，外盘风险偏好联动存在负面影响。一方面，2023年12月美联储议息会议纪要透露的“鸽派”信号不及预期，美债收益率阶段性迎来交易“提前降息预期”的集中性回撤，截至上周五夜盘，美国十年期国债收益率上破4.0%整数关口，美股市场同样以回调走势为主。另一方面，韩朝半岛局势风险边际走高也压制权益市场风险偏好。

客观上看，当前A股市场技术面仍然处于振荡磨底过程，基本面利多信号不充分，政策面的向上驱动信号仍偏弱，资金面负反馈还未打破，且临近春节长假，偏股型基金如遇集中赎回潮且其他替代性资金难以快速回补，短期行情不确定性仍然偏大，同时也需防范外围风险的联动拖累，所以年前建议投资者维持振荡思路。

但长期看，从DDM模型分析，笔者认为对股指市场可保持谨慎乐观观点。2024年分子端盈利边际改善叠加分母端偏低估值将共同驱动A股指数振荡中枢上移，静等政策“春风”来，届时基本面复苏，国内经济预期改善将推动权益市场风险偏好修复。分子端看，国内经济大概率延续结构性复苏格局，工业企业主动补库阶段有望开启但补库斜率偏缓，上市公司盈利改善但市场“体感”或弱于现实，分子端对股指市场呈“托而不举”状态。分母端看，持续下行后无论是绝对估值还是相对估值，A股市场关键指数均已处于横向、纵向对比的低位水平，配置价值凸显。且海外流动性拐点大概率已至，国内流动性偏松环境难改，海内外宏观流动性环境对估值端具有强修复驱动，同时宏观基本面不确定性趋降将驱动A股市场风险偏好修复。

期指投资策略方面，春节前短线建议观望为主，长线单边操作可关注中长期配置周期下的做多机会。从今年大小盘市场风格以及盘面贴水角度看，IM、IC品种或更加占优。机构投资者可更多布局中性策略，充分运用期指衍生工具寻求超额收益。