引言：不确定性提升引领投资新范式，关注真“高股息”

我们对于高股息策略的观点，从阶段性占优演化至或将迎来长牛！我们是市场中较早关注高股息策略的团队：我们在22.3.27《慎思笃行中的高股息策略》中指出，传统高股息策略并非持续优胜策略，但在22年美债利率上行、风险偏好下行的“慎思笃行”行情中将持续占优；在23.3.16《如何优化A股/港股高股息策略？》中我们继续推荐高股息策略，同时给出优化高股息的思路，使得高股息策略的有效性大幅提升。在23.6.3中期策略展望《新范式：拥抱确定性！》中提出，全球高不确定性加深去美元化、去金融化趋势，全球资金配置切向安全性资产，当前处于新一轮投资范式转变的初期：拥抱确定性溢价！在无风险利率下行，风险偏好降低的新范式环境下，配置思路：远端盈利资产“数字经济 AI+”，稳定盈利资产“高股息中特估”。在23.6.18“新投资范式”系列报告二《新投资范式：成因、日本启示与应对》中我们通过借鉴日本案例进一步强调，反脆弱下的最佳应对是“杠铃策略”。我们认为，确定性溢价将成为未来指引A股投资的重要线索，高股息资产将迎来长牛！

为什么我们认为高股息资产将从过去的“阶段性占优”，转变为中长期的“长牛”资产？本篇中我们围绕投资新范式中的“高股息”，进一步深入研究——

（1）为什么我们认为未来不确定性会持续影响市场？展望未来，海外、国内的不确定性因素来源于什么？借鉴日本、香港市场的历史，在不确定性提升的市场环境下，怎样的投资风格可以充分利用“确定性溢价”带来的投资优势？为什么我们认为高股息资产有望迎来长牛？

（2）在不确定性下如何甄别“真高股息”？传统高股息策略为何持股感受不佳？如何理解传统高股息策略两大陷阱：股息陷阱和估值陷阱？怎样去优化、构建同时具备“高股息、高收益、低波动、低回撤”的“真正高股息”组合？

当前全球市场环境：不确定性持续提升

从2018年中美贸易摩擦起，全球持续处于地缘政治高压、疫情、凛冽货币紧缩、债务风险等延绵的不确定环境中。18年以来全球、美国、中国的经济政策不确定指数持续高位，在此背景下美元指数/美债波动率显著走高，体现为大类资产运行的不确定性也有升温。海外和国内的两大不确定性，短期难以得到根本的消除、只有局部的缓和——一方面，全球不确定性环境在加剧，地缘事件频发、逆全球化浪潮叠加当前全球衰退预期使得不确定性隐患上升；另一方面，疫情后，国内资产负债表的修复尚需时日，后续盈利难以大幅超预期，分子端难以提供“盈利牵牛”，同时国内“经济不确定性指数”仍在上行，经济不确定性成为市场的持续扰动项。

（一）全球不确定性仍在趋势性加强

从2018年中美贸易摩擦起，全球持续处于地缘政治高压、疫情、凛冽货币紧缩、债务风险等延绵的不确定环境中。18年以来全球、美国、中国的经济政策不确定指数持续高位，在此背景下美元指数/美债波动率显著走高，体现为大类资产运行的不确定性也有升温。

逆全球化浪潮，即全球decoupling下中长期外部不确定性在持续。跨境资金流出美国安全资产，“去美元化”往往伴生于全球局势不确定的环境当中。KOF全球化指数在08年以来上行趋缓，并在18年以后表现为政治、经济、社会的逆全球化。俄乌冲突之后全球decoupling进一步加剧，这构成了中长期的外部环境不确定

全球经济增长趋缓进一步加大不确定性。根据IMF预测，全球大多数经济体在23年的经济增速将继续回落。进一步回落的经济增速，叠加尚在较高位的全球通胀，使得全球的财政政策以及货币政策的不确定性提升，进一步加剧全球Decoupling下的不确定性。

（二）国内不确定性根源：资产负债表修复仍需时间

内部环境的不确定性是穿越疫情之后，中国居民和企业部门的资产负债表修复存在不确定。受损场景能够快速恢复，但资产负债表的修复尚需时间。

2020年疫情以来，在全球decoupling外部制约、内部转型压力下，企业部门出现了显著的供给侧结构性变化，使得居民部门收入预期不稳定、和需求不足。

在全球产业链重塑压力下，作为应对，2020年以来，我们经历了“双碳政策”上游限产、中游扶持新兴产业、下游“房住不炒”，带来企业部门产能周期和信用周期的分层。这种结构性变化可以通过A股上市公司产能投放特征来体现，2008-2019年，中美资本周期高度联动——美股和A股资本开支不论是节奏还是幅度上都是高度一致。但是2020年以后这种关联度大幅下降。投资行为可以综合反应企业信心和能力，是产业结构变化的反应，这一变化是过去10多年来前所未有的。

产业结构变化背后是企业信心变化。我们看到，在今年Q1——至少称得上是经济恢复期，企业部门反而在降杠杆，过去10年持续加杠杆的创业板指23Q1也出现杠杆率的下滑。企业信心不足带来了居民需求不足。企业端结构性变化—>居民收入预期不稳定—>边际消费倾向低。因此，当企业部门供给端出现较为显著的结构性变化下，往后需求的适应并非一日之功。这也决定了复苏的“不确定性”。

从居民端来看，经历了过去2-3年地产信用萎缩和疫情影响，居民的持币意愿上升而加杠杆意愿下降，且经济供给侧的结构发生深远变化影响了潜在的消费意愿，因此居民的边际消费倾向低位徘徊。

不确定性提升的市场环境，高股息风格往往占优

面对不确定性持续提升的市场环境，A股高股息风格将走出长牛之势！以2大“给确定性予溢价”的市场为例：日本上世纪90年代以来有3大高股息风格显著占优区间，其市场背景均是不确定性显著提升；而香港市场高股息风格几乎持续占优，且核心原因是离岸市场的特性带来持续的确定性溢价。我们认为，当前中国内外不确定性提升，高股息风格或将迎来持续占优的机会——

（一）日本：典型的日本3大高股息占优区间特征总结

日本作者野口悠纪雄描述1989年之后三十年的日本经济为“失去的三十年”。复盘“失去的三十年”开始后的日本股市，可以发现日本在经济增速放缓、资产负债表恶化、人口增长乏力后，高股息风格在绝大多数时间内占优。更进一步的，我们发现上世纪90年代以来，日本股市有3大典型的高股息占优的时期，分别为：1992.09-1999.04，2000.03-2009.05，2020.12至今。我们总结这3大典型高股息占优时期的背景特征如表1——

具体来看，日本三大典型高股息占优时期的市场背景——

1. 1992.09-1999.04，“失去的三十年”的头十年

在国际政治经济环境的不确定性和内部突发事件的发生的背景下，日本经济呈现极大不确定性的特征：地产泡沫破灭、企业资产负债表恶化、经济下行、生育率和老龄化拐点出现。

由于国际政治经济环境的不确定性，以及内部存在突发事件等，90年代日本经济出现下滑。80年代后期，日本面临美国的竞争。1985年9月22日，G5签订广场协议，日元面临持续升值冲击，出口持续逆风。1990年8月“海湾危机”爆发，日本央行连续加息抑制通胀，股债汇房同时暴跌，开启了本轮日本经济的下行。1991年，日本地产泡沫经济破灭，企业资产负债恶化，房价急跌，资产暴跌消费萎靡，本轮经济下行直到1994年10月随着广岛亚运会的举办景气度出现回升而结束。1995年阪神大地震后，日本央行实施超常规货币政策，日元开始贬值。1997年日本迎来历史拐点，在负面事件的轮番冲击下，后续消费、地产、投资持续收缩。同年7月，亚洲金融危机席卷全球，日本GDP增速从96年Q4的3.1%竞退至98年Q3的-1.4%，新一轮经济下行周期开始。1997年11月韩国金融风暴，韩元兑美元降至创纪录的1008:1，日本金融业在韩大量投资，濒临破产，经济下行幅度加大，1998年10月日本刚走出亚洲金融危机影响，又遭遇科网泡沫破灭，导致GDP增速于本年度触底。同时在后金融危机期间，美国大放水，导致日元开始升值。

日本90年代人口也出现收缩，1992年-2003年日本生育率出现陡峭下跌，日本在85年开始迎来生育率的向下拐点，在95年前后迎来老龄化的拐点。人口的收缩，一方面和地产泡沫破灭后日本居民“躺平”心态有关，但另一方面也是人口增长的自然规律，二战后日本的人口出生高峰逐峰下降，“婴儿潮”效应开始缩减，最终在90年代集中体现。

2. 2000.03-2009.05，“失去的三十年”的第二个十年

进入千禧年，科网泡沫破裂带来市场不确定性大幅上行，日本再次陷入衰退。2002年后日本经济进入恢复时期，但经济复苏缓慢挣扎，进入被称为 “失去的30年”的第二个10年，日本经济由2002年的谷底缓慢恢复至2006年。2007年次贷危机后，日本再次陷入衰退，复苏缓慢。

互联网泡沫崩溃，次贷危机出现，国际金融环境的不确定性给日本经济带来冲击。2000年8月，日本放弃了零利率政策，与此同时，互联网泡沫崩溃引发世界性经济衰退，2002年初，日本经济跌入谷底，随后进入缓慢且略有挣扎的恢复时期，一直持续至2006年。2007年4月，美国次贷危机出现，借由贸易途径的溢出效应，日本贸易和金融均受到冲击，国际金融环境的不确定性带来了日本政治上的转变和混乱，日本经济大幅下跌并于2009年触底。2008年至2012年，日本经济陷入严重衰退，日元升值，出口处于逆风环境中，复苏缓慢，并且伴随着严重的通缩。

3. 2020.12-2023.05，全球不确定性持续提升

2018年后，全球民粹主义有所抬头，全球化指数有所回落，进入2020年全球先后经历疫情、货币紧缩、债务风险等不确定性环境中。不确定性环境使日本经济持续承压，在“确定性溢价”下高股息风格重新占优。自2022年3月以来，美联储不断收紧货币政策，而日本由于经济下行压力大，日本央行维持宽松的货币政策，美日货币政策的错配致使息差持续扩大，日元持续贬值。同时俄乌冲突的爆发使国际大宗商品价格持续上涨，日本通胀压力大幅提升，复苏进一步承压。由于日本央行采取零利率乃至负利率的政策，当下货币政策正常化的压力较大，也提升了不确定性。另一方面，当前日经225股息率相对无风险利率具有显著吸引力，也进一步催化日本股市的高股息风格占优。

（二）香港：离岸市场环境下确定性溢价持续存在，因此高股息占优

我们在3.16《如何优化A股/港股高股息策略？》中提到，相比中国、美国、欧洲市场，港股市场的高股息策略相对基准的表现更突出，是长期优胜策略。作为典型离岸市场，香港高股息指数08年以来持续跑赢恒生指数。07年-08年，香港高股息指数短暂跑输恒生指数之后持续跑赢恒生指数。同时，香港高股息指数在2008年、2015年、2020年指数快速下跌中高股息指数都有不错的表现，有一定的防御能力。典型在岸市场上，高股息策略在中、美、欧市场上均未显著跑赢大盘表现。2008年以来，中证红利指数在约一半的时间内跑赢万得全A指数，但在绝大多数时间内“中证红利全收益/万得全A”都在1的水位以下，即并未能够持续有效跑赢。2000年以来美国高股息指数并不持续占优，但在两个极端熊市期间，即2000年~2003年、2008年中-2009年表示优异，这分别对应互联网泡沫破裂和次贷危机，在两次大型危机中美国高股息指数获得了明显超额收益。2009年以来欧洲的高股息策略持续跑输大盘。2009年以来，欧洲的高股息策略大部分时间都未跑赢大盘指数，并非长期占优策略。

为何港股能的高股息具有更为持久的相对收益能力？我们认为是因为其离岸市场的特征导致香港股票市场始终存在更高的不确定性，因此港股市场持续的给确定性以溢价——

1. 离岸市场特性带来市场不确定性更高，导致港股估值长期低于其他市场估值，港股整体存在“不确定性折价”。香港市场分子端盈利取决于中国大陆，港府无法用财政、产业政策对冲；分母端流动性取决于美元流动性；风险偏好取决于全球风险偏好。因此香港市场投资者对于利空更加敏感，对于不确定性更加不欢迎，导致港股估值长期低于其他市场估值，即港股整体呈现“不确定性折价”。

2. 相对典型的在岸市场，香港市场的牛市之中盈利贡献的占比显著更高，即更重视基本面的确定性，存在“确定性溢价”，带来高股息风格持续的占优。

一般来说，权益市场的典型大牛市的其中之一重要特征是：市场在前期的上涨后，市场风险偏好开启大幅持续提升，随后对于股价造成“正反馈”效应，从而带来估值的大幅拔升。如下面三张图所示，在A股、美股等在岸市场的典型大牛市之中，涨幅更多由估值贡献：其中A股估值贡献更高的占比达到100%（5/5），其中每次大牛市平均估值的涨幅贡献率达到74%，盈利的涨幅贡献率为26%；而美股典型大牛市中，估值贡献更高的占比则达到了71%（5/7），其中每次大牛市平均估值的涨幅贡献率为55%，盈利的涨幅贡献率为45%。

而反观香港市场，其典型的大牛市中仅有50%的比率是估值贡献占比更高，显著低于A股和美股；其中每次大牛市平均估值的涨幅贡献率为51%，盈利的涨幅贡献率为49%，盈利对于港股大牛市的推动作用显著大于A股、美股。港股牛市中估值贡献相较在岸市场更低，进一步印证港股由于离岸特性造成的持续更高的不确定性的影响，投资者对于香港市场的估值拔升更为审慎、更重视基本面的确定性，由此造成港股“确定性溢价”持续存在，在此背景下港股的高股息风格持续占优。

在不确定性下如何甄别“真高股息”？

我们在上一章强调：在不确定性提升背景下，市场往往会给予确定性以溢价，在此期间高股息风格会占优。但是我们发现，投资高股息风格，不能十分简单粗暴的运用传统做法：即以过去一段时间的股息率作为未来投资的依据。这是因为，传统做法下的高股息投资方法会产生两大投资陷阱：“股息陷阱”和“估值陷阱”，导致传统高股息投资方法持仓感受差，不能实现“高股息+高收益+低波动+低回撤”的效果。因此我们需要对于传统的高股息筛选方法进行优化，去选取出“真正高股息”的品种，真正实现“高股息+高收益+低波动+低回撤”的效果——

（一）传统高股息策略并非优质策略

我们曾在22.3.27《慎思笃行中的高股息策略》中对传统高股息策略的本质进行过深入挖掘，发现传统高股息策略并非A股中长期的优胜策略：典型高股息指数收益在资本利得端表现劣势，考虑股利再投资后，典型高股息全收益指数表现略有提升，但大多仍不及偏股混合型基金指数。高股息策略相关的价格指数可以反映股价因素，仅从股价上看，高股息指数的年化收益率、回撤相对Wind全A并无优势。而将股利再投资考虑进入后（全收益指数），高股息策略性价比也仅略有提升。策略的年化收益率、最大回撤率都较Wind全A有了一定程度的改善，但无论从年化收益率、波动率、最大回撤、夏普比率等视角来看，传统高股息策略的市场表现仍不及偏股混合型基金指数。

从三大视角来看，高股息策略相对Wind全A并不显著占优——（1）从中长期的绝对收益来看，09年至今中证红利全收益指数仅略微跑赢Wind全A；（2）从相对跑赢区间来看，红利全收益指数只有约一半的时间相对Wind全A占优；（3）如果以“1”为标准水位，红利全收益指数在水位以上的时间极少，大多数时间在水位以下，即红利全收益指数在历史接近一半时间中相对Wind全A没有优势。

2009年以来，高股息率因子有效性不高。从年度来看，09年以来高股息率因子大多时候并不显著，即股票收益率与股息率的高低没有显著的正相关性。09-22年总共14年间，仅有17、18两个年份高股息率因子比较显著的有效，占比仅有14.3%。

（二）传统高股息策略的两大“陷阱”

传统高股息之所以并非优质策略，是因为其存在两大“陷阱”：（1）传统高股息策略存在股息陷阱，即以往的高股息并不能保证未来它也是高股息，这导致未来的股息再投资受到影响；（2）传统高股息还存在估值陷阱，即高股息策略的本质是深度价值股策略，企业的盈利端往往缺乏持续的增长，投资者不能获得“与企业共同成长”的收益，这导致策略在资本利得方面容易录得显著的负向贡献的同时，也难以实现真正“低波动、低回撤”的特性。

1. “陷阱一”：股息陷阱股息陷阱包含两大维度：历史的高股息≠未来的高股息（能力和意愿都会变化），而高收益的“高股息策略”往往是“假”的

以往的高股息并不代表未来的高股息，分红意愿或盈利能力的调整都可能影响到股息率的变化。以往具备高股息特性的企业在未来并不一定能够实现真正的高股息，部分企业在本期或过去虽具有较高的分红数据，但在未来，随着实际经营状况的变化，分红意愿可能随之改变，或者，即使分红率仍未发生变化，企业盈利能力的下滑也将无法维持较高的股息率。比如：中证红利回报全收益指数虽然对历史累计分红比率、过去3年分红情况均做出了限定，但实际股息率（TTM）仍不足3%。

另一方面，部分年化收益较高的策略编制过程可能虚挂了“高股息”的幌子。部分策略之所以能够实现较高的收益，主要是由于他们的编制方法过度注重质量或成长因子，而轻视了股息因子的筛选比重，存在明显的估值陷阱。比如：红利质量全收益指数的年化虽高达16.6%，但因过度强调财务指标而导致股息率（TTM）低至2.1%，与wind全A的1.9%相差不大，CS高股息全收益指数甚至脱离了高股息本身的稳定特征，最大回撤高达40.9%，仅略低于Wind全A的48.4%。

2. “陷阱二”：估值陷阱估值陷阱则聚焦于资本利得端，主要指的是部分股息率较高的策略的收益率表现是偏弱的，这是由于传统高股息策略本质是深度价值股策略，资本利得负贡献。

传统的高股息策略本质是深度价值股策略，并不能达到真正的“低波动、低回撤”。传统高股息策略的主要成分股集中于产业生命周期处于中后期的周期股、金融股，由于其没有进一步的资本支出的需求从而其盈利可大幅分红（且若不分红则会稀释ROE，因此此类公司有提高分红的内生动力）。因此传统高股息策略的风格、行业特征决定了并不低波——比如中证红利全收益指数的波动率高达6.3%，已接近Wind全A的波动率。同时由于企业往往处于产业生命周期的中后期，企业的增长要素偏弱，投资者难以享受到企业的成长红利，中长期看资本利得项往往提供负向拖累（相对基准）。

传统的高股息筛选不能兼得收益+股息。传统筛选方法往往不能兼顾高股息和高收益率，单纯高股息策略忽视了增长要素，容易损失资本利得；而“假”高股息策略存在股息陷阱，会舍弃股息收益，失掉了原本投资“高股息策略”的初心。因此，市场上典型的高股息策略，“熊掌与鱼不能得兼”，股息率高则收益率偏低，收益率高则股息率偏低。

（三）如何构建“真正的高股息”品种？

既然传统高股息策略存在“股息陷阱”和“估值陷阱”这两大通病，我们能否做出针对性的改善，构建优化的“真正的高股息”策略呢？我们针对两大“病因”，通过“分红意愿”和“盈利能力”两大维度，针对性地修复了两大“病因”，并构建了三大组合——

（1）高股息20：同时具备“高股息、高收益、低波动、低回撤”特征，09年9月以来年化收益率15.6%，最大回撤28.9%。（2）高股息100：具有更高收益弹性，09年9月以来年化收益率21.5%，最大回撤34.3%。（3）中特估高股息20：全部持仓基于国央企上市公司，09年9月以来年化收益率20.8%，最大回撤32.8%。1. 意愿维度：寻找真正的“高股息”因子

存在股息陷阱的一种可能是，往期分红较好的企业在之后并不一定能够维持较高的分红比例，即分红意愿很可能存在变化。所以我们通过分红意愿维度，来刻画企业持续和预期的股息率情况，从而提高未来高股息的可能性，保障未来的“股息收益”。我们主要通过两大指标实现——

（1）平均股息率

大多红利指数的规则基本对过去两年或三年的股息率提出了要求，但我们认为这个期限并不能反映企业在不同库存/经济周期的分红情况，若企业处于复苏或繁荣的扩张阶段，便会更愿意且更能够维持较高的分红比率，若企业处于衰退或萧条的收缩阶段，净利润会出现大幅下降甚至亏损，股息率自然也会由此下滑。因此，鉴于较短的经济周期一般为4-5年，我们选取过去五年的平均股息率。

（2）预期股息率

过去12个月的股息率往往不能代表企业未来的分红意愿，所以我们以“(一致性预期净利润*过去5年平均分红比例)/总市值”来计算预期股息率（若无分析师覆盖则用净利润TTM），且该指标也暗示了较低的估值预期水平。

2. 能力维度：增加“高收益”的因子，并提高策略稳定性

提升盈利能力的筛选可以同时解决两大“病因”下的一些问题：一方面，即使企业分红意愿仍较高，但盈利端净利润同比的下行也无法保证较高的“股息收益”；另一方面，盈利能力欠佳的企业也会存在一定的质量问题，这不仅会导致“资本利得”受损，也会影响到收益的稳定性。所以，我们也主要通过两个指标为构建能力维度——

（1）ROE均值-标准差

ROE是企业盈利能力良好的象征，但单期ROE分化过大也会影响到企业经营的稳定性，所以我们用“过去三年ROE均值-过去三年ROE标准差”来选取出具有一定盈利能力的同时，盈利能力波动率也较小的企业。

（2）净利润同比加速度

趋势向好的股票在盈利能力上具有较高的成长性，以“本期归母净利润同比增速-去年同期归母净利润同比增速”来衡量，目的是寻找盈利边际改善的企业。

3. 如何构建三大高股息组合？

以“高股息100”为例，具体构建方法：

（1）对意愿和能力维度的每个指标分别进行排序，数值越大的排序越高，相应的赋分也越高：对于排序第一的个股赋值1分（假设当前A股上市公司总计4836个，得分即为4836/4836，下文类似），排序第二的个股赋值4835/4836分，排序第三的个股赋值4834/4836分，排序第四的个股赋值4833/4836分，以此类推。

（2）根据不同维度下的权重设置，计算综合得分：

（平均股息率+预期股息率）*0.4+（ROE均值-标准差+净利润同比加速度）*0.6

其中，公式中的各个指标均代表对应步骤（1）中的排序得分结果，而非指标的绝对数值大小。

（3）选取综合得分靠前的100只个股，构建“高股息100”基础池。

调仓时点：每年调仓三次，鉴于企业年度业绩预告和快报、半年报的发布时限，我们将调仓日设置为1月31日、4月30日和8月31日。

另外两大组合在构建方法上与高股息100仅有小部分区别——

高股息20：在高股息100的选股要求基础上，对股息率的要求进一步提高，即要求被入选的个股的过去12个月股息率绝对值在4%以上，然后选取综合得分靠前的20只个股。

中特估高股息20：在最后选取过程当中仅选取央企、国企中得分最靠前的20只股票。

（四）三大“真正高股息”组合表现如何？

三大组合分别有其适用特征——

1. 高股息20：适合追求绝对股息率高的投资者进行配置。组合同时具备“高股息、高收益、低波动、低回撤”特征。09年9月以来年化收益率15.3%，相对Wind全A的年度胜率为80%，最大回撤28.9%。

2. 高股息100：适合追求更高相对收益和更高胜率，同时对稳定性有要求的投资者。由于组合对绝对股息率没有硬性阈值要求，组合的多样性进一步提升，组合弹性显著增强，同时还具备一定的稳定性。09年9月以来年化收益率21.1%，相对Wind全A的年度胜率高达93%，最大回撤34.3%。

3. 中特估高股息20：适合资金量较大，且最“中特估”持仓有需求的投资者。组合的资金容纳量大，持仓收益较高且最大回撤控制也较好，在未来“中特估”有望中枢性提升国央企估值的背景下能够获取“中特估”的beta加持。09年9月以来年化收益率20.4%，相对Wind全A的年度胜率为87%，最大回撤32.8%。

四

海外政策及加息节奏不确定下全球流动性恶化风险；

中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性，导致经济复苏力度低于预期。