一、 当前降息交易到什么程度了？降息交易趋同且拥挤；美股、利率期货和长债定价充分，短债和黄金仍有空间

量化测算降息预期计入多寡和集中程度对判断未来空间有重要意义。对于前者，单个资产预期计入程度越高，意味着如果预期反转面临的回调压力越大。对于后者，各类资产如果交易过于集中和趋同，意味着分散化意义大打折扣，容易造成波动蔓延。

首先，各类资产计入了多少降息预期？美股计入最多，长债计入3月降息，黄金和短债偏少。我们曾介绍过资产计入货币政策预期模型，该模型的核心出发点是从各类资产价格中剥离利率外的定价因素，最终得出资产价格隐含的美债利率，从而计算各类资产计入的政策预期。模型测算结果显示，当前对降息预期计入程度从大到小分别是利率期货（降息约151bp）、美股（105bp）、美联储12月FOMC点阵图（~78bp）、1年期美债利率（~31bp）和黄金（~25bp）。从回溯对比角度看，长端美债利率4%点位也已经较为充分计入了3月转为降息。2023年3月初和2023年7月10年美债利率均在4%，彼时市场均预期降息开始于2024年3月左右。

图表1：美股计入降息预期最多，黄金和美债仍有空间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部。数据截至2024年1月2日

其次，各类资产交易集中度如何？降息交易是普遍主线，美股美元相关性较高，因此对利率变化敏感；黄金敏感度偏低。1）美股与美债利率的负相关性为2000年以来最高。2023年7月以来，标普500指数与美债利率负相关性快速上升，最新值已升至-0.57，是股票、黄金和美元指数三类资产里与利率相关性最高的资产，且达到了2000年以来最高水平。近期股债双牛，共同交易降息预期，反而导致分散难度加大，说明短期美股走势中分母逻辑是主导，这也解释了一旦预期回吐，容易造成“股债双杀”。2）黄金与利率的相关性相对较温和。历史上黄金与美债利率多负相关，目前负相关性虽然也有加大，意味着黄金对冲股债资产的能力有所下降，但尚未到历史极端水平（当前值-0.43，2000年以来均值-0.22）。3）美元指数与美债正相关性较高。虽然美元指数同时受美国国内外经济的影响，但近期与美债相关性有明显提升，最新值为0.46（2000年以来均值为0.18），说明暂时也受到降息交易主导。

图表2：美股与美债利率负相关性达2000年以来最高值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：黄金对降息预期的交易相比美股更温和

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：美元指数与美债正相关性较高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二、降息交易未来可能如何演变？暂缓但未逆转，降几次后的风险与不确定性更大

从上述分析可以看出，当前各类资产降息交易已经较为集中且拥挤，从计入预期和对利率变化敏感程度看，美股都排在美元和黄金前面，因此判断降息交易未来演变和空间对决定资产走向就尤为重要。

首先，短期暂缓但还未到逆转时。12月FOMC纪要显示美联储官员会议中讨论2024年可能降息，当前市场对全年快速且大幅降息的交易较为充分，因此短期可能面临一定回吐和暂缓。当前美国的经济基本面并不支持过快过多降息。在美国居民仍留存超额储蓄、杠杆率水平较低、股市财富效应仍存在的情况下，我们认为美国经济面临深度和突然的下滑可能性较低。但一些非基本面因素可能导致提前降息：1）预防式降息：提早小幅降息观察效果，有助于防范过度紧缩风险，如1995年和2019年，经济均未衰退但美联储都分别小幅降息25bp。2）对冲金融流动性收紧：二季度金融流动性压力或将开始显现，除非美联储届时停止缩表。3）降低一季度国债成本：2024年一季度国债到期规模约5万亿美元，意味着接近存量美债五分之一的部分有借新还旧压力。降息预期引导美债利率自5%的高点回落至当前的3.9%，我们简单估算，接近100bp的回落幅度或使得一季度借新还旧的付息成本每年降低500亿美元。4）避免干扰大选之嫌：美国大选将于2024年四季度进入最终冲刺期。因此，3月降息的可能性无法被直接排除，未来关键验证点包括CPI（11日）和1月底FOMC（2月1日凌晨公布决议）。

图表5：我们测算二季度金融流动性压力或将开始显现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表6：2024年一季度国债到期规模约5万亿美元，意味着接近存量美债五分之一的部分有借新还旧压力

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

其次，降几次之后的不确定性更大，也容易造成资产更大的反复，原因在于：1）金融条件转松可能再抬升需求。我们测算无论是抵押贷款利率相对租金回报率，还是企业贷款利率相对ROIC，融资成本压制投资回报率的程度也就刚刚好，金融条件过早下行可能再度激活地产等利率敏感型板块需求，进而推高再通胀的风险。我们测算到二季度租金上涨可能导致通胀依然有短期上行风险。这将有可能形成需求和通胀下行→预期连续降息→利率提前下行→增长和通胀修复→不需要降息太多，自我实现反而容易导致降息路径反反复复的“悖论”。2）发债规模。一季度过后，到期规模可能快速回落，置换压力也会明显下降，对利率下行的要求和迫切性也会减弱。

图表7：我们测算到二季度租金上涨可能导致通胀依然有短期上行风险

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：居民部门按揭利率（6.7%）接近租金回报率（6.9%）

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

图表9：工商业贷款成本（6.8%）高于非金融企业ROIC（6.3%）

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

三、资产还有多少空间？市场“折返跑”；美债与黄金暂缓但未结束，直到降息初期；美股短期波折，但整体不悲观

对于资产而言，提前降息带来的需求提前改善会导致市场出现“折返跑”情形，近期美债、美元等资产的反复就是一个缩影，只不过，有些幅度可以“扛过去”，有些则不能。

相比美债（宽松和增长同向）和黄金（成本是实际利率、价值来自通胀）这种单一逻辑定价的资产，美股除了现阶段依靠的分母外，还有分子，因此即便后续降息路径有变数，如果能顺利切换到盈利上，美股便可以开启新的逻辑。例如，历史上1995年和2019年实现软着陆的降息周期中，1）1995年从分母到分子的切换更为顺畅，因此美股在降息过程中几乎没有波折而持续上涨，美债表现居中、黄金则几乎没有太多机会；2）2019年从分子到分母的切换略有一些波折，美股在开始降息前分别因鲍威尔“改口”更慢和担心衰退还有两波回撤，美债和黄金也是在两端波折中机会更大而跑赢，随后让位于美股。3）2023年切换并不顺畅，衰退到再加速预期反复导致降息预期来回波折，美债利率全年在3.3%~5%区间宽幅波动。

图表10：美联储提早降息来防范过度紧缩的风险，如1995年和2019年，美联储均在经济未衰退时小幅降息25bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们认为当前更类似于2019年，但最大的不同在于当前因再通胀担忧，政策路径反复的压力可能更大。简言之，美债和黄金仍有波段性机会，美股二季度因流动性或有波折（10%），但回调后切换到分子逻辑收益更好。总结而言，

美债：短期暂缓但趋势未变，直到降息初期需求改善后，长债逐步筑底；短债接棒继续下行。1）利率预期：若按2024年降息3次，后续利率逐年以12月FOMC点阵图预测值回落，且长期利率预期中枢为3.5%（2.5%的通胀中枢+1%的R*）测算，10年美债利率预期为3.6%。2）期限溢价：我们测算2024年财政部发债压力较2023年有所缓解，净发债减少一定程度可以缓解期限溢价抬升压力，或处于0%附近。因此，2024年美债利率中枢为3.5%~3.8%附近。从节奏看，更大程度的回落或需要经济预期转弱作为催化，当前降息交易升温过快反而压缩未来预期回报。从计入预期和美债潜在“牛陡”走势看，短债优于长债。

黄金：与美债类似，在降息初期和需求改善前，仍有波段机会，合理中枢2100美元/盎司。以实际利率和美元涨跌幅对黄金收益率滚动回归，2014年以来对黄金点位的拟合绝对误差不超过1%，意味着以上两个变量几乎可以完全解释黄金走势，只不过不同时间侧重点不同。参考我们对实际利率1%~1.5%（名义利率中枢扣减2~2.5%通胀预期），美元指数102~106的估计，黄金合理中枢为2100美元/盎司，当前依然有配置价值，但空间可能有限。若需要更大涨幅，意味着美元或实际利率需要超过我们基准假设的更大程度的回落。

图表11：以实际利率和美元对黄金滚动回归，2014年以来拟合绝对误差不超过1%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表12：参考我们对实际利率1%~1.5%，美元指数102~106的估计，黄金合理中枢为2100美元/盎司

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美股：先抑后扬，二季度或面临阶段性压力，但整体不悲观。由于美国增长压力不大、且滚动式放缓使得纳斯达克在2022年就提前释放了盈利下调压力，再加上美联储宽松的对冲，都使我们并不担心美股的深度调整压力。节奏上先抑后扬，二季度或面临阶段性压力，主要是从金融流动性角度考虑。我们测算，美股（标普500）2024年二季度下行压力8~10%，全年则仍有5%~10%的涨幅空间。

美元：维持震荡，点位102~106。本轮货币政策宽松具有特殊性，其意义在于并非美国衰退导致的宽松，而更多可能来自预防式降息，这也意味着货币政策并非美元转弱的理由。2019年美联储停止加息后，美元短期走弱，但随后甚至到降息周期中美元依然偏强。