行情回顾：横看成岭侧成峰

本年度郑棉行情主要分为四个阶段：

1、1月-3月，郑棉指数低位冲高回落：这一时期郑棉指数处于估值偏低水平。市场心态处于防疫政策调整后的亢奋时期，对后市预期较乐观，对内外终端消费期待。但国内放开初期复苏步伐相对缓慢，叠加海外需求不振，美元加息背景下海外宏观风险事件频发，价格重新回落至14000下方。

2、4月-9月：郑棉指数受供需两端推动影响，震荡持续上行，后筑顶于18000。这一阶段处于较为中性的宏观环境，市场交易逻辑回归基本面。因种植面积缩减，且4、5月份低温大风灾害冲击新疆产区，市场存在减产预期，且随着棉花直接需求有明显恢复，推动库存去化。尽管7月底以来中储棉持续抛储稳定市场供应，内地市场下游负反馈加剧，但无法左右新疆市场偏紧的供应事实，郑棉价格高位震荡运行。

3、10月-12月：郑棉指数快速下跌回落，后逐渐企稳。因金九银十旺季不旺，储备棉持续轮出，挤占新花上市的流动性，盘面投机多头止盈离场，产业空头入场抢套，压低期货盘面价格，最终同籽棉收购价格形成相呼应的负反馈，踩踏下跌。后因交割及内销订单补单带来盘面止跌企稳。

棉纺产业链状态：利润恢复不畅，产能分配不均

尽管上半年皮棉行情持续向好带动棉花商业库存大幅去化，价格的上涨一定程度上为裸现货赌后市的轧花厂带来了一定利润，但纵观全棉纺产业链，在2023年实际利润恢复依然缓慢，同时继续面临轧花厂、纺纱厂产能过剩的问题。

如此不利局面由内外因所致。外部因素在于终端市场消费萎靡趋势的延续，而内部因素则在于产业链自身的内卷，产能扩张后并未经历出清优化时期，在无序竞争下，棉花种植、皮棉加工、纺纱等环节合理利润继续收缩。

一、棉农种植端： 面积收缩遭遇单产下滑，种植收益再遭打击

种植面积

本年度我们针对棉花种植端进行了两次南疆地区的实地走访调研。结合权威机构的报告，我们认为本年度新疆棉花种植端出现了一定结构性的调整，并引致种植面积的下降。

本年度的调整驱动一方面来自于22/23年度籽棉种植的低收益。因轧花厂在21/22年度采取谨慎收购的策略，加上防疫政策限制交售半径，全疆籽棉在上一年度成交价格普遍在6元/公斤以下。同时因棉花目标价格补贴发放推迟，第一轮补贴0.8元/公斤（地方）及0.42元/公斤（兵团）到23年4月中下旬才发放，第二批补贴1.13元/公斤（地方）及1.734元/公斤（兵团）到5、6月份才发放。虽然两轮补贴金额能否覆盖种植者22/23年度种植成本，但延迟发放却在播种季造成了种植户现金流紧张的局面，不利于开展新季棉花种植。

调整驱动的另一方面来自于政策，体现在于地域性的面积调整和粮棉种植面积调整。政策就棉花种植的性价比做出地域划分，要求在一些种植成本高、单产偏低的次宜棉区整体退出棉花种植，改种其他粮食或经济作物，并通过补贴、用水成本等方面给予支持。同时，各地宜棉区棉改粮的政策要求继续存在，在政策号召下，种植户普遍将自己手中单产低的田地进行粮食种植，高产田依然保证棉花种植。此外，兵团地区的棉花改种现象更为明显，一方面棉改粮的要求更为严格，另一方面因兵地分流原因，兵团的籽棉交售价格普遍略低于周围地区交售价格，导致出现因经济效益改种辣椒等经济作物的现象。

种植成本

通过调研，我们预计新疆机采棉种植成本依然偏高。除土地流转费用、水费和田间管理成本居高不下外，本年度化肥成本也会有相应上升。因新疆棉农普遍通过冬储全部采购完下一年所需的化肥量，采购单价偏高，同时受种植季前期低温影响，棉农普遍额外进行了追肥，整体用量高于正常年份。通过调研和相关权威数据佐证，我们预计包地机采的成本应该在2500-3100元/亩，较上一年度略有提高。同时，随着土地流转费用上升，自有地棉农流转自己手上土地的意愿增强，全疆棉花包地种植的占比有所提高。

单产形势

前期4、5月份新疆多地棉区遭遇大风低温灾害袭击，棉苗生长偏慢，补种、重播现象时有发生。但随着6、7月高温天气加速棉苗生长，前期受灾地区反馈单产预期有所恢复 。不过从10月底国家棉花市场监测系统的调研汇总佐证了减产的事实，预计新疆皮棉单产为145.2公斤/亩，按40衣分折算约为籽棉单产363公斤/亩，较去年下降8.3%。

籽棉交售

因新年度棉花种植呈现单产下降、成本上升的不利局面，棉农意图通过籽棉市场转嫁高成本的意愿较高，加上进入22/23年度尾声，全国皮棉价格高企，新疆皮棉市场的翘尾行情引发基差走强，所以市场在新花收获前对新年度籽棉市场抢收存在一定预期。开秤后籽棉价格虽然高开，但价格仍低于棉农预期，引发棉农惜售情绪，初期交售量有限。与此同时，，金九银十纺织旺季不旺，且随着内地市场储备棉持续抛储轮出，盘面多头平仓离场，引发不少产业和投机空头入场做空郑棉。

进而导致新年度籽棉高开行情迅速遇冷走弱，郑棉期货发挥出“发现价格”的功能，不断走弱的郑棉期货引导轧花厂不断下调籽棉收购价格，以降低固化新年度的皮棉成本中枢，且随着籽棉收购价下降，潜在套保压力位下移，进一步刺激盘面和籽棉市场形成相互之间的负反馈。随着盘面持续下行，棉农的价格联盟出现松动，交售量放大。

棉农收益情况

籽棉价格高开低走，预计整体平均籽棉价格为7.2元/公斤左右，按照363公斤/亩的平均单产计算，种植成本在2600元/亩以上的种植户在没有补贴的情况下将面临亏损。自有地种植户依然会获取一定收益，但包地种植户大概率将面临亏损。

二、轧花厂皮棉端：抢收到抢卖，本质上都是产能过剩带来的内卷压力

包厂意愿

尽管22/23年度因收购价偏低，皮棉加工成本低，随着后期棉价回归估值中枢位置，产生一定利润，但并未刺激全疆轧花厂23/24年度的加工意愿，导致本年度整体包厂积极性较差。体现在于：1）包厂进度放缓，到今年8月新花收购前期，仍有部分轧花厂等待出租；2）包厂租金费用有所降低，部分地区从往年300万/产线，回落至今年200万/产线。本年度包厂行情的降温为收购期轧花厂风险偏好的降低埋下伏笔。

收购资金

作为资金密集型行业，皮棉加工产业存在巨大融资需求，往往需要在新花上市前寻找到银行资金进行开展新花收购工作。不过因21/22年度抢收带来的巨大亏损，导致银行贷款资金清偿受阻，本年度以农发行为主的银行系统对新花收购贷款的发放和监管更为严苛，要求籽棉收购款项超出7.5元/公斤以上的部分由轧花厂自筹资金，同时随着收购期间盘面下跌，银行要求籽棉收购贷款限额价格对标盘面。

产能情况

尽管短期包厂热情有所下降，对籽棉收购的风险偏好有所降低，但新疆轧花厂产能不但没有进一步去化。一方面，部分轧花厂加大对皮棉加工行业的投资力度，对生产效率进行了一定优化改进。从生产效率方面进行投资升级，加工机械仍存更新换代的现象，主要体现在提高加工速度、降低加工损耗、优化皮棉产出质量等方面。

另一方面，虽然全疆严控轧花厂数量，新疆和兵团发改委并未批复新的轧花厂生产线，但随着宜棉区、次宜棉区的划分，位于疏附、和田等次宜棉区的轧花厂面临籽棉资源紧缺的窘境，在发改委批准下，搬迁到伽师、岳普湖等宜棉区，导致局部地区的轧花厂产能有所增加，加剧了该地区籽棉供需矛盾。

此外，棉副相关加工产能存在一定扩张迹象。新疆棉籽加工产能继续升级，产品由由普通棉粕转向更具溢价的棉蛋白。一定程度上支撑上市期间棉籽价格，提高轧花厂对籽棉价上限的容忍度。

尽管全皮棉加工行业对新年度收购行情报以谨慎的态度，仍难以逃脱产能过剩带来的内卷局面。2023年度籽棉行情中，部分轧花厂采取抢套或抢售（预售）的策略，本质上和21年抢收策略殊途同归——在竞争压力的市场中，结合对行情研判，通过抢售或抢套的方式获取优于同行的领先身位。

三、下游消费端：终端恢复有限，库存淤积明显

2023年棉纺织行业仍维持疲态，但在23年开年后纺纱开工大幅提高，一度逼近21年水平。不过在终端消费复苏乏力的背景下，纺纱的高开工仅将棉花转移成棉纱库存，淤积在中间贸易商环节。

终端消费和直接消费的分叉

尽管外贸订单恢复较差，整体出口大幅下降。但从全年开工负荷来看，整体有明显提振，棉花的直接消费大幅提振。

二者分叉的原因在于终端消费能力的恢复弱于中间纺织产能投资信心的恢复。因2022年棉纺行情走弱，导致生产开工、原料采购均大幅下降。随着防疫政策调整优化，2023年纺织产业信心有一定恢复，为博弈后市行情，棉纱贸易商在资金托盘的助推下，备货需求增加，棉纱订单的增加刺激纺企提高开工负荷，同时纺企维护工厂运营的需求增加，开年后中间加工生产迅速恢复，即便在后市纺纱利润走弱的行情中，生产开工率保持较高负荷。

备货需求增加、纺企高负荷运转促成棉花的直接消费好转，一定程度上加剧了棉花原料的吃紧。今年市场一度交易棉花商业库存大幅去库，推动棉价向上运行，削弱纺纱利润。在内地市场纺企利润不断恶化背景下，储备棉于7月底开始轮出抛储，满足市场需求。

但外贸为主导的终端消费持续走弱，在出口订单增量有限、利润恢复不及预期的背景下，纺企高开工只能将棉花转变为棉纱，淤积在贸易商环节难以消化。进而从供应端压制棉纱价格，继续削弱纺企利润。在亏损不断放大的状态下，下半年纺企开工负荷陆续降低，内地高成本的纺企开工负荷下降尤甚，对棉花的直接需求不断降低。

产能报复性恢复开工，纺纱产能扩张趋势维持

终端和直接消费的分叉，可以从产能-消费供需错配的角度做出解释。由于生产和消费在时间、空间和主体上是分离的，因此很难实现产能投资与最终需求的完美匹配，供需错配由此产生。过度投资理论认为，在经济繁荣时投资者对未来过于乐观，不断加大投资，最终导致生产超过由消费和出口决定的有效需求从而引发产能过剩，导致产能扩张超过原材料或劳动力供给瓶颈，工资和原材料成本上升侵蚀了生产企业的利润。

从产能角度来看，今年纺纱工业在新疆、湖北等地区继续扩张。前三季度纺纱机械整体运行基本平稳，国内环锭细纱机销量，同比增加32.4%，其中新疆等地区新增及技改项目较多，带动了各类环锭纺设备的需求。而转杯纺纱机及喷气涡流纺纱机在国内的销量继去年创新高后今年开始回落，但与历年同期相比，仅低于去年同期水平。

外贸订单的歧视并未减弱，逐渐向非棉类产品转移

在海外市场萎靡，纺织服装订单不断压缩的同时，国内棉纺织产品的市占率维持近几年低位，可见疆棉禁令压制依然存在。根据美国商务部统计，截至2023年10月，所有美国进口棉纺织品总量为61.47亿磅，较去年下降25.08%，中国棉纺织品输美总量为13.84亿磅，较去年同期下降23.87%。82.05亿磅，中国棉纺织品在美市占率为22.52%，较去年提高0.37个百分点。自2018年中美贸易摩擦以来的下滑趋势有所缓和，2018年、2019年、2020年、2021年中，中国棉纺织品输美占比分别为32.57%、29.14%、28.12%、27.18%，但仍大幅落后于中美贸易摩擦以前水平。随着欧盟相关法律未来存在制裁可能，疆棉禁令负面影响可能加剧。

同时，从今年调研来看，非棉制品生产未来仍可能面临欧美市场区别对待，今年以来，外贸品牌商对福建长乐附近合作的非棉纺织大厂验厂频率增多，要求提高。主要体现在社会责任、环保等方面。虽然一定程度提高了大厂外贸接单门槛，增加了竞争优势，强化了与品牌商的合作关系，但增加了工厂运营成本，不排除成为后期欧美服装品牌供应链去中国化的伏笔。

当前棉花供需情况

产量端-产量继续下降

根据USDA12月月报预估，全球棉花的产量将达到2458.27万吨，同比22/23年12月的棉花产量2539.25万吨变化约-3.19%。各主产国增减各异，中国、印度、美国存在一定程度下调，预估23/24年中国棉花的产量将达到587.79万吨，较22/23年的棉花产量668.34万吨下降约-12.05%。预估23/24年印度棉花产量将达到544.25万吨，较22/23年棉花产量572.55万吨下降约-4.94%。23/24年美国棉花产量将达到278.22万吨，较22/23年棉花产量315.01万吨下降约-13.22%。 同时巴西、巴基斯坦存在增产预期。23/24年巴基斯坦棉花产量预计将达到145.9万吨，较22/23年棉花产量84.9万吨增产约71.85%。

印度： 23/24年度印度棉花种植面积达到1255万公顷，较去年同比降2.88%，低于过去五年均值。目前印度棉花协会CAI预计23/24年度棉花产量将达到499.97万吨，同比减少1.7%。从目前印度新棉上市进度来看，截至11月底上市进度偏慢，仅有78.33万吨皮棉上市，同比落后8.38%。

巴西：作为南半球种植国，巴西棉花在棉花市场年度中的上市进度晚于北半球国家，根据CONAB调研统计，截至12月10日巴西2023/24年度棉花种植完成4.4%，环比增3.9个百分点，同比去年同期落后约1.48百分点。而相关机构给出继续增产的预估，23/24年巴西棉花产量预计将达到316.97万吨，较22/23年棉花产量255.14万吨增产约24.23%。而巴西本国机构ABRAPA预测2024年皮棉产量为337万吨， CONAB预测产量为306万吨。按照习惯，巴西棉花将于2024年6月后陆续收获上市，并开始出口供应。

美国： 因种植意愿降低，23/24年度的棉花播种面积缩减为1023万英亩，大幅低于过去五年种植面积最小值，为近四年来高值，不过因较低的弃种率，实际收获面积同比偏高，为802万英亩，但单产偏低，最终产量预计为278.22万吨，较22/23年棉花产量315.01万吨下降约-13.22%。目前美国期货盘面上的粮棉比（美玉米：美棉）达到5.72，尽管低于去年水平，但仍高于近几年同期均值，一定程度将抑制美国农民2024年植棉意愿。

消费端-大幅计提消费减量

从全球整体来看，棉花消费量基本等同于全球棉纺织品消费情况。从USDA对全球棉花消费量的统计和预测值来看，全球棉纺织品市场天花板现象严重，于2021年见顶触及2700万吨的天花板后，并迅速2022年由盛转衰。目前，USDA均显著下调上一个年度全球主流棉花消费-棉纺生产国的棉花消费量，同时在12月的USDA展望报告中对本年度后市报以相对乐观的态度，预计全球棉纺终端消费将迎来小幅复苏，预估23/24年度全球棉花的消费将达到2475.9万吨，较22/23年棉花消费2427.79万吨略有增长约1.98%。

但分国别来看，各国的棉花直接消费数量并不代表该国棉花实际的终端消费情况。作为介于农业和服务时尚业之间的棉纺织业，在除中国外众多棉花消费国家中贡献着高就业岗位、高工业产出以及高出口创汇，而这些国家棉纺产品最终的输出地依然是欧美市场（中国内销外贸各占据一半），欧美服装市场的表现成为了这些国家棉纺产业的晴雨表。

同时，因棉纺产业链条偏长，棉花可能会被纺织产业、中间贸易商转化为棉纱、棉布等中间环节产成品形成，作为库存淤积在产业链中游而并未被实际终端市场所消费。

所以，对棉花消费端的分析因着眼于：1、全球纺织服装市场的消费；2、中间环节产能增减、原材料采购意愿、生产开工意愿以及贸易商囤货意愿。

从细分国别来看，除中国以外的主流棉花消费国23/24年棉花消费量均预计有所增加。

印度：印度是仅次于中国的全球第二大棉花消费国。基于23/24年度8、9月份棉纱出口的激增，USDA认为印度正在经历棉花消费的复苏，所以在12月报告预计23/24年度消费量将达到522.5万吨，较上一年度增加10.8万吨。

越南：因美国、欧盟市场自22年四季度以来的消费疲软，2023年越南整体纺织服装出口受挫，前十月总出口额为320亿美元，较去年同期下降13%，预计全年出口额将达到400亿美元，低于越南纺织服装协会设定的460-480亿美元出口目标。但随着欧美市场未来消费复苏预期， USDA预估，23/24年12月越南棉花的消费预计将达到145.86万吨，较22/23年棉花消费140.42万吨增长约3.87%。目前，越南棉花进口、棉纺开工均维持近几年较低水平。

巴基斯坦：巴基斯坦是全球第三大棉花消费国，但整体消费量已经与第一、第二的中国印度拉开了明显差距。USDA在12月报告预计23/24年度消费量将达到217.7万吨，较上一年度增加28.3万吨。

尽管全球将进入小幅复苏，但USDA仍略有下调中国23/24年棉花消费量，预计较上一年度816.5万吨下调21.8万吨至794.7万吨。

对于中国棉纺产业而言，首先仍受限于疆棉禁令，所以在USDA平衡表的推测上，23/24年度的棉花消费量增长弱于其他棉纺竞争国。笔者认为其背后可能反映出USDA对于新疆棉及新疆棉制品出口受限的担忧。

此外，随着今年棉纺行情的推动，中国棉纺产业链中间环节淤积了大量的棉纱库存，阻碍了终端消费复苏推动的产业链传导动力，这也是USDA略微看弱中国棉花消费的原因之一。

期末库存-小幅去化

根据前文介绍可以看出，在全球棉花市场整体产销情况略有收紧的状态下，23/24年度全球期末库存呈现小幅去化的走势。具体来看，全球期末库存在22/23年度因产量的上升以及消费的下降，出现大幅累库。不过预计23/24年度期末库存将有一定程度去化，较上一年度下调0.53%至1794万吨。同时仍必须考虑到新疆棉禁令问题，需要将中国市场和中国外市场分开考虑。若不考虑中国市场，实际全球23/24年度期末库存较上一年度去化更为明显。

但值得注意， USDA对于棉花消费端的预测是值得商榷和需要作以持续追踪的。一方面USDA仅是农业领域研究部门，而棉花消费量取决于宏观和产业经济。历史证明，USDA在棉花消费量预测上时常修正（犯错）。另一方面，棉花季产年销，具有农产品和工业品共同属性，消费量弹性远大于生产量。棉花产量在种植面积确定后基本可以准确锚定，再通过具体的天气情况进行修正。而消费端取决于全年情况，很难在一个市场年度开始初期准确锚定该市场年度全年的棉花消费情况。

所以站在年报视角俯瞰全球和国内棉花的供需发展，落脚点应该放在消费驱动潜力以及下一年度产量端收缩情况，这也将是我们下一部分讨论的重点。

年度驱动分析

消费端驱动分析——增长在海外、国内看产能

前文我们提到，对棉花消费端的分析因着眼于：1、全球纺织服装市场的消费；2、中间环节产能增减、生产商和贸易商的预期。

22/23年度全球棉花消费是下降的，在全球终端消费出现疲软之际，美国农业部也捕捉到这一趋势并将其置于下一年度的预测之中：在12月展望报告中继续向下调整了对本年度全球棉花消费预估量至2476.1万吨，相较于USDA在今年2月展望论坛上首次给出的2517.9万吨消费量预估，下调1.66%。

全球纺织服装的终端市场主要集中在欧美、日韩等发达国家以及中国这样具有一定消费能力的人口大国，从今年表现来看，国内内销市场有一定温和恢复，外贸纺织服装仍处寒冬，需求消费持续下滑。

内销市场分析：国内市场，1-10月服装零售累计额为8267.5亿元，创下为五年新高，但弱于2017年高位。但服装类消费在社会零售占比低位运行，居民对服装消费的偏好并未增加。

外贸市场分析：在以美国为代表的海外市场，今年1-11月美国服装及服装配饰店零售额为达到285.69亿美元，同比增长1.28%，虽然全年维持一定程度的正增长，但若考虑到价格因素，美国服装零售cpi每月同比维持相对高位，实际服装零售量表现其实弱于2022年。在终端消费疲软之际，美国服装批发商面临高库存去化难题，不得已通过主动降低供应来起到优化库存的目的。2023年1-10月美国累计服装进口金额为741.45亿美元，较去年同期下降22.93%。最终，截至10月，美国批发商面料库存额为342.02亿美元，同比下降20.28%。

驱动1：美国服装市场能否顺利开启补库周期？

从美国市场服装零售表现可以看出，美国服装市场已经处于被动去库阶段。即需求消费开始复苏，自11月开始，零售额增速超过服装类cpi增速，表明服装零售量开始有所起色。而市场中的服装批发商零售商忌惮库存和高利率背景下的资金压力，不得已继续低进口（供应）量。从库存周期角度出发，一旦库存低于一定水平，美国服装市场有望进入主动补库阶段。随着24年美联储开启降息周期，侧面释放批发商、零售商资金压力，有望进一步刺激订单的下达。因欧美市场服装订单的采购到销售具有较长的物流周期，所以订单的下达具有计划性，从订单属性来看，首次补库有望以秋冬订单的形式体现在明年三四月份。

随着欧美服装市场通过降低进口的方式持续去库，23/24年度可能迎来补库需求，若宏观经济能给予企业和消费者更加有力的支持，全球棉花消费将受到更大的刺激。

驱动2：纺织产能扩张能否推动新疆棉库存的去化？

在疆棉禁令的压力下，虽然新疆棉相关制成品外销之路继续受阻，但新疆市场对棉花消费的内生动力不容忽视——在政策大力支持下，新疆整体纺织产业链投资如火如荼，纺纱产能的陆续投放可能成为新疆棉去库的驱动之一。

根据今年对新疆市场的调研，目前新疆纺纱规模已经达到2200万锭，通过相关数据推算，22/23年度疆内棉花消耗约195万吨。而预计随着后期产能陆续投放，可能接近3000万锭，意味着将近265万吨的新疆棉将在新疆本地被原地消化。

同时因政策支持，新疆纺企在电力、用工、厂房建设以及产成品出疆运输方面均有补贴，32s棉纱的生产成本较内地低1000-1500元/吨，能够有效对内地棉纱市场形成竞争，所以在这样利润状态下，新疆纺企基本可以保证生产满负荷开工，持续消耗新疆棉。

除新疆之外，内地诸如湖北等地也存在新增纺纱产能投放现象。新产能在投产后往往会保持较高的产能利用率，对国内棉花消费量起到支撑作用。

籽棉价格不及预期，种植意愿难改善

虽然今年新疆籽棉价格较去年同期有显著上涨，但因种植成本的攀升和单产降低，整体收益不容乐观，开称价格较新疆棉农预期有所差距。同时对于海外种植者而言，美玉米&美棉、美豆&美棉近期的粮棉比均来到五年区间上方。这些征兆预示着明年3月后的种植季可能继续出现棉花种植面积的收缩。新年度种植面积缩减为明年三四季度新棉供应趋紧埋下伏笔。同时在明年二季度，随着种植面积跟踪和面积缩减的确认，盘面的多头可能会有相对应的反应，市场关于棉花种植区天气炒作的敏感度将提高。

储备棉政策——国内供需平衡的先手

在国内棉花种植政策持续向新疆倾斜，而新疆整体农业种植面积突破有限的背景下，国储棉是中国棉花市场重要的供应补充。根据我们此前推测，截至2022年末预计国储棉仍有150万吨棉花储备，其中以外棉占多数。随着2023年国储棉累计抛储88.47万吨，当下储备棉已经处于安全边际线下方，大约60万吨出头，未来极大概率向外释放收储需求，所以结合市场机会收储是未来几年中储棉主要动作。

国储补库或许正在进行。2023年随着国产棉价格上涨，进口利润空间打开，美棉出口销售目的地中，中国市场占据大头，极大概率是以国储棉形式收储入库，完成补库。不过在国内产销缺口继续存在的背景下，随着新疆纺纱产能持续投放，内地纺企仍面临原料吃紧的压力，未来国储棉再次抛储调控的可能性依然存在。

结论&策略

郑棉市场在2023年走出了大起大落的走势，尽管市场普遍认为，在终端市场疲软、纺纱利润持续走弱的状态下引发的上涨行情，其炒作成分较大。但我们不可忽略2023年行情发展过程中的几个催化剂：1、市场因素、政策因素导致的种植意愿下降，为后期天气炒作埋下伏笔；2、纺纱产能的投放和开工高负荷运转下，推动了棉花消费增长，带动棉花去库；3、终端外贸市场的持续疲软导致产业链消化受阻，自下而上的负反馈最终引致棉价均值回归。展望下一年，我们预计行情发展仍离不开这几个催化剂。

1、欧美为主的海外市场正在持续改善前高库存状态，后市补库需求值得重视，可能给予产业链正向反馈。且随着美国市场在24年进入降息周期，也将刺激并放大美国企业对东南亚、中国等地服装订单的采购。但USDA目前对本年度全球棉花消费量的调增，一定程度上也包含了此种乐观预期。

2、疆棉禁令仍无法规避，且随着内外棉价、纱价回归正常水平，在欧美市场新疆棉及相关制品的性价比弱于东南亚棉纺织品，所以棉纺织品的外贸复苏首先体现在东南亚产能上，加大对美棉、巴西棉等外棉的消耗量。

从这两点来看，欧美市场的补库驱动将首先作用于国际棉花市场的需求端，美棉对此的敏感度偏高，可能带来相较于郑棉更大幅度的上涨。

3、国内持续扩张的纺纱产能仍然不能忽视，有望继续大幅消化新疆棉，但仍需担心外贸禁令要求下，若国内内销需求不佳可能再次导致棉纺织品渠道库存的累积。

4、23/24年度的产量基本落地，供应端矛盾主要在24/25年度种植意愿。在市场发展和政策调整的作用下，新年度新疆棉花种植意愿继续低迷。因在新疆棉花种植成本逐渐上升、单产难以突破的情况下，单位籽棉生产成本呈现上升趋势，种植户收益来自销售价格和补贴金额，但在补贴政策的目标价格不变，补贴范围缩减的政策调整下，新疆棉花种植意愿只能依靠销售价格进行提振。在23/24年度销售价格不及预期的情况下，新疆棉花种植意愿继续低迷，预计24年种植面积将小幅减少。在种植面积缩减的预期下，2024年下半年供应紧张的气氛将逐渐形成。

5、对于国内市场，2024年的储备棉政策在市场仍具有话语权，可能起到缓解供需矛盾，降低棉价波动的作用，但随着储备棉库存的下降，大概率会以收储外棉的方式进行补库，支撑美棉。

综合考虑，全年郑棉存在一定的向上驱动，其价格运行可能呈现逐渐走高的走势，但向上驱动弱于美棉。其高度取决于供需矛盾是否能被需求端放大。

整体来看，全年郑棉策略以偏多为主，但短期内在金三银四开启前暂难寻觅向上驱动，目前基本面以等待渠道库存去化为主。

轧花厂：可在一二季度低点寻找远月做多机会，锁定下一年度籽棉采购成本。本年度轧花厂产能去化有限，加上棉农种植意愿的萎缩，2024年籽棉收购季轧花厂竞争压力依然巨大，正常收购-销售的经营模式可能会继续引发轧花厂亏损。

纺纱厂：外贸订单恢复是纺织行业在2024年的行业红利，做好成本管理可以领先同行一个身位，在恶劣竞争中取得优势。可考虑在一二季度低点寻找远月做多机会，建立虚拟棉花库存，锁定部分原料成本。

贸易商：因新疆纺纱产能扩张，且抛储、配额政策难直接增加新疆市场供应量，新疆库的棉价仍有望在年度末期引发翘尾行情，建议可在5月前后逢低进行9-1正套。海外市场驱动可能强于国内，可进行买外空内操作。

投资交易者：短期建议观望或空单持有，3月前后可逢低做多，并长期持有。