2023年12月以来，经济温和修复格局被证实，货币政策延续宽松局面，宽信用政策发力不及预期，降准降息预期不断升温，叠加政府债券发行空窗期及机构早配置早受益影响，债市走出一波牛市行情，对应各期限国债收益率均创阶段性新低。

进出口数据超预期支撑经济修复。海关总署公布的数据显示，2023年12月，我国进出口总值5319亿美元，增长3.2%。其中出口3036.2亿美元，增长2.3%；进口2282.8亿美元，增长0.2%；贸易顺差753.4亿美元。全年出口增速为-4.6%，进口增速为-5.5%，进出口增速均有所攀升，贸易顺差额大幅增加。对我国出口增速拖累较大的是美国、东盟、日本和欧盟，有明显正向拉动作用的是俄罗斯、印度、巴西和英国。从进口增速看，进口增速小幅收正，说明国内经济复苏趋势不改，但斜率仍偏缓。出口方面，低基数效应叠加“红海局势”推升对欧出口价格，2023年12月我国出口同比较前值回升1.8个百分点至2.5%。“红海局势”的影响一是亚欧运输成本大幅抬升，部分出口商调整出口产品售价，从价格层面推升我国对欧洲出口读数；二是得益于中欧班列开通，我国对欧洲出口供应链优势回升。分国别看，2023年12月我国对欧盟出口回升并拉动整体出口较前值回升2.0个百分点。分产品看，我国对欧盟重点出口产品（如汽车、塑料制品等）出口增速亦明显回升。进口方面，逆周期调控政策落地带动建筑业产业链进口需求回升，汽车出口高增长亦带动汽车零部件等中间品进口需求。另外，电子产业链进口需求有所分化，集成电路进口增速回落而自动数据处理设备及其零件进口增速回升。后续继续关注“红海局势”的影响。

通胀低迷推升降息预期。数据显示，2023年12月CPI同比为-0.3%，PPI同比为-2.7%。2023全年CPI同比为0.2%，PPI同比为-3.0%。2023全年来看，价格中枢偏低一是拉低名义增长率，二是对消费和投资倾向有一定抑制作用，这也是2023年国内经济恢复发展、实际增长中枢初步修复，但微观压力仍然存在的原因之一。理论上看，价格中枢偏低源于总需求低于总供给，2024年继续修复总需求和名义增长周期仍是关键。从经验规律看，海外库存触底有助于出口周期逐步正常化，而2023年年末增发国债陆续落地、新一轮PSL重启显示稳内需政策在继续升温，广义财政是重要抓手，后续可能带动基本面改善。从2023年12月的通胀数据看，CPI、PPI连续3个月均为负，叠加制造业PMI、中观高频指标持续走低等，指向当前经济景气度回落、需求不足以及经济下行压力仍大，短期降息预期有所提升。

金融信贷数据继续印证经济温和修复格局。最新公布金融信贷数据显示，2023年12月新增社融同比多增，社融存量的同比增速提升0.1个百分点至9.5%。主要分项中，政府债净融资是最重要支撑，作为主体部分的人民币信贷低于2022年同期，企业直接融资有小幅带动，主要受低基数影响，表外融资延续此前趋势，对新增社融的影响相对有限。企业中长贷需求走弱，一方面是由于增发国债项目尚未“接续”，基建中长期贷款需求不强。另一方面是因为制造业贷款需求继续走弱。货币供应和存款方面，企业部门活力仍显不足。M1同比增速仍处于1996年以来的低位。另外，企业定期存款维持增势，但活期存款持续压降。在经济复苏斜率放缓背景下，企业部门更多追求确定性收益。M2同比增速较前值回落0.3个百分点，同期人民币贷款增速回落0.2个百分点，信用扩张放缓存在拖累。总体看，在稳增长背景下，货币政策宽松已经势在必行。

新年首月MLF“量增价平”，但后续降准降息仍是大概率事件。为维护银行体系流动性合理充裕，1月15日央行开展890亿元公开市场逆回购操作和9950亿元MLF操作，中标利率均维持不变。MLF利率已连续5个月未作调整。2023年曾两次下调，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。短期看，1月MLF利率“按兵不动”，显示政策面仍在观察前期稳增长措施效果，一季度MLF利率仍有下调可能。从对市场的影响看，债市面临一定的回调压力，但利空因素交易基本完成后，降准降息预期将再度升温。

综上，短期MLF降息预期落空，债市面临一定的回调压力。但后续在经济基本面延续温和修复、稳增长政策大概率以托底为主的背景下，宽松预期将再度升温，债市回调后或再度上行。