为什么过去半年商品和汇率比股票相对强一些？原因可能在于稳增长稳就业背景下，经济出现结构性产能过剩：中下游行业生产扩张，减轻上游过剩压力，支持商品表现；增加国内供给压低通胀，利好债券表现；以价换量促进出口，支撑人民币汇率；生产扩张导致部分行业产能过剩，降低企业利润，影响股票表现。我们继续超配国内债券；国内商品（如黑色系）或有相对收益；股票机会大于风险，关注供给偏紧、产能过剩问题较轻的中上游资源链。

2023H2商品和汇率在国内资产中相对占优，背后反映生产扩张

大类资产轮动反映经济周期运行，资产走势长期具有一致性：当经济向好时，股票、商品与本币汇率走强，债券利率上行。经济偏弱时，股票、商品、利率与本币汇率趋于下行。但2023H2以来，国内商品与人民币汇率与股票走势明显分歧，国内商品与海外商品走势也出现分化，应当如何理解？

图表1：资产价格同步联动，反映经济周期运行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：2023H2以来商品、汇率强于股票 

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们认为资产价格除反映未来经济增长预期外，也受生产扩张带来的资金流入影响，生产扩张可能是本轮国内商品与人民币汇率相对强势的关键原因。国内和海外商品指数长期来看同步性较高，但分歧也时有发生，一般反映细分商品价格分化。

图表3：近期国内商品跑赢与海外商品

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：黑色金属领涨商品指数

注：数据区间为2023/6/30-2024/1/17 资料来源：Wind，中金公司研究部

除生产扩张外，出口或也是国内商品和人民币表现的另一重要原因：资本账户未完全放开背景下，经常项目账户与出口与人民币汇率高度相关。2023年海外经济放缓低于预期，我国出口情况好于预期，既支撑了商品价格，也产生更多外汇，增加人民币兑换需求，推高人民币币值。

图表5：2023年美元指数保持高位震荡

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：出口强于预期，支撑人民币汇率

资料来源：Wind，中金公司研究部

生产扩张导致部分中下游企业产能过剩

社会总需求偏弱背景下，生产扩张可能引发产能过剩。2023年中央经济工作会议指出，我国目前仍然存在有效需求不足、部分行业产能过剩的问题。

我们使用产能利用率、毛利率与高频数据衡量产能过剩程度。首先将各行业当前产能利用率与历史水平做比较，产能利用率相对越低，产能过剩问题越严重。根据国家统计局数据，我国整体工业产能利用率在2023Q4回升至75.9%，位于近七年30%分位水平，显示总量上看有一定产能过剩压力。从结构上观察，我们发现上游相对中下游企业产能过剩的压力更小：采矿业整体产能利用率分位数处于历史70%以上水平，其中石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业的产能利用率分位数则处在80%以上，说明上游企业的经营活动已经恢复至较健康水平。但中下游企业的产能利用率分位数则普遍位于50%下方，其中制造业整体产能利用率分位数位于30%附近，说明中下游企业需求相对较弱，产能过剩问题更严重。

图表7：上游企业产能利用率明显高于中下游企业 

注：图中灰色部分为产能利用率的历史分布，我们对产能利用率历史分布的取值范围进行了上下各10%的剔除处理 资料来源：Wind，中金公司研究部

产能过剩往往伴随企业盈利情况变差，我们也使用企业毛利率数据提供交叉验证。数据显示产能利用率分位数较高的上游企业毛利率也处于较高水平，而中下游企业则普遍聚集在低产能利用率分位、低盈利水平分位区间。

图表8：上游企业产能利用率和毛利率分位数优于中下游企业 

资料来源：Wind，中金公司研究部

从高频数据看，中金大类资产构建的经济高频指数使用较多工业生产指标，较少消费和价格数据。目前高频经济活动指数明显高于利率和股价走势，侧面验证产能过剩问题。

图表9：2023H2以来经济高频指数与国债利率背离

资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部

图表10：2023H2以来经济高频指数与沪深300背离

资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部

产能过剩问题在高新制造行业尤其明显，如光伏、新能源车等领域。

图表11：光伏组件价格与毛利率明显下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：电池级碳酸锂价格由高点回落

资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部

部分中下游行业出现产能过剩问题，既反映企业决策存在一定预期偏差，也可能受到一些非经济因素影响：尽管扩大生产可能降低企业利润且形成低效投资，但短期可以增加GDP和促进就业，长期可以服务产业战略目标。上游产能过剩问题较轻，主要可能由于绿色转型背景下投资和供给偏紧。

图表13：上游固定资产投资增速弱于绝大多数中下游行业

注：产能利用率分位数采用2018Q1-2023Q4数据计算，近三年固定资产投资平均增速范围为2021-2023年 资料来源：Wind，中金公司研究部

而中下游扩大生产进一步增加对上游的需求，导致上游企业产能利率用上升、库存回落，推动商品价格走强。

图表14：铁矿石进口量上升但库存下降

资料来源：Wind，中金公司研究部 

图表15：采矿业整体库存继续负增长 

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：沿海煤炭八省日耗较高，煤炭库存走低

资料来源：Wind，Mysteel，中金公司研究部

图表17：钢厂开工尚可，焦炭库存依然维持低位 

资料来源：Wind，中金公司研究部

产能过剩影响出口价格与通胀

中下游行业生产扩张部分对冲了地产下行的负面影响，对稳定经济增长具有重要意义。

从投资上看，固定资产投资在GDP增速中占比常年维持在40%以上，2023年尽管地产投资大幅下滑，但制造业与基础建设投资仍然维持较强增长。

图表18：制造业与基建投资增速仍然较高，但地产投资回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

从出口看，我国自疫情之后出口持续保持优势，对经济增长贡献增大。但是生产扩张造成部分行业产能过剩，国内总供给大于总需求，导致PPI与CPI都处在周期低位。2023年我国出口行业普遍呈现量增价跌的特点，反映企业通过低价向海外输出产品，消化过剩产能，客观上有助于海外经济体走出疫情后的大通胀困境。

图表19：我国通胀水平处于周期低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：企业出口普遍以价换量

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：2023年出口商品价格与数量增速差走阔

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们建议超配国内债券，关注商品和股票结构性机会

根据上述分析，中下游行业生产扩张减轻上游过剩压力，支持商品表现；增加国内供给压低通胀，有利于债券表现；以价换量促进出口，支撑人民币汇率；部分行业生产扩张形成产能过剩，降低企业利润，股票表现相对平淡。

结合对经济和市场的总体观点，我们维持超配国内债券的判断。如果海外经济开始转弱，叠加我国房地产市场竣工可能已经过峰，商品绝对回报的不确定性可能上升，但国内商品（如黑色系）与其他大类资产相比可能仍有相对收益。目前我国股票估值处于低位，如果政策明显加力，或许机会大于风险。我们建议重点关注供给偏紧、产能过剩问题较轻的上游资源链相对表现。

图表22：地产竣工可能已经过峰

资料来源：Wind，中金公司研究部