热门关键字： 宏观解读约稿沈良

航油套保：护航美国西南航空低成本运营模式

上海期货交易所与中浦院“期货市场典型案例研究”课题组
　　从1978年美国的《航空管制取消法案》颁布以来，随着全球航空自由化的发展，航空运输业的竞争日趋激烈。为了应对航油价格上涨带来的运营成本上升而参与航油套期保值已经成为全球航空业普遍采取的办法。通过航油套期保值交易，航空企业能够锁定航油成本、稳定经营，从而支持企业持续发展。作为廉价航空公司的代表，美国西南航空公司以低成本运营模式获得了公司长期稳定的发展，是美国唯一一家自1973年以来连续36年都盈利的航空公司。即使是在 2008年全球经济危机引发的航空运输需求急剧萎缩的恶劣环境下，西南航空仍然取得了1.78亿美元的净收入。西南航空的成功，除其一直秉承的低成本运营模式和设备的高利用率以外，一定程度上还要归功于公司长久坚持的航空煤油套期保值策略。1999年以来，西南航空因航油套保业务已经节约了大约45亿美元的油费支出。
　　
　　一、国际航空业航油套保实践
　　１．国际航空业航油套保历史
　　欧美航空公司使用航油价格风险管理技术的历史最早可以追溯到20世纪80年代末期。由于石油产品之间价格高度相关，同时也由于没有合适的场内航空煤油期货和期权市场，航空公司基本上都使用基于原油、燃料油等相关石油产品的衍生工具来对冲航油价格风险。美国全美航空、美国大陆航空、德国汉莎航空等都参与了航油套期保值。20世纪90年代，套期保值在航空业的应用更为广泛，大多数欧美航空公司都对一定比例的航油进行了套保，有些公司甚至从石油行业聘请专家来指导他们的套期保值业务。
　　2001年美国“9·11”事件以后，伴随着信息产业泡沫破灭带来的经济衰退，引发了航空业的系统性风险。此时，投资银行、能源公司等航空公司的交易对手开始谨慎地对待航空企业的衍生品交易，纷纷提高了抵押的比例和衍生品合约的价格，同时由于害怕违约而拒绝与信用评级较低的航空公司进行交易。因此，导致一些航空公司由于没有足够的信用和资金来建立套保头寸，退出了套期保值的行列。
　　以美国西南航空和德国汉莎航空为代表的航空公司坚持持续、系统的航油套保操作，虽然在油价大涨大跌的2008年，全球主要的航空企业套期保值业务都出现了不同程度的亏损，但是，美国西南航空公司和德国汉莎航空公司由于套保业务浮亏有限，仍然保持了盈利。
　　２．航油套保是航空企业对冲油价波动风险的重要工具
　　航空煤油是航空运输不可缺少的原料，作为航空公司的主要运营支出项目，航油支出使航空企业在原油价格波动过程中面临着不确定的经营风险。特别是2000年以来，航油的价格随着原油价格呈现大幅波动的走势，使航空运输业面临更加严峻的考验，也加大了航空业的重组与联合。
　　航空公司不可能随意提高票价来对冲航油价格上涨的风险，为了防止运营支出大幅波动、稳定盈利水平，航空公司都选择了参与航油套期保值交易，对冲油价波动风险。通常，商品生产企业或终端用户都由采购部门负责套保业务，但航空公司则一般是由财务部门负责航油套保业务，这主要是由航空公司特殊的用油方式所决定的。
　　境内外航空公司经常采用的套期保值工具是一些常见的衍生产品，主要包括：期货、掉期、远期、看涨期权和领子期权（包含零成本领子期权）等。另外，少数公司由于现金流不足而选择了结构较为复杂的复合期权和奇异期权等套期保值工具。
　　３．航空公司采用石油衍生品管理航油价格风险
　　航空公司一般采用多个石油品种的衍生品来管理航油价格风险，这主要是出于以下两方面原因的考虑：
　　（1）石油产品之间价格高度相关
　　原油炼制过程中的主要产品包括汽油、中间馏分油（依次包括：煤油、柴油、燃料油）和残渣燃料油，这些产品之间具有相似特性，因此其价格走势也高度相关。下表给出了WTI原油、燃料油、取暖油、柴油与航空煤油之间价格（取对数后）的相关性，从中可以看出，航空煤油与柴油的相关性最高，与取暖油的相关性次之，再次是与WTI原油的相关性，航油与燃料油的相关性最低。由于航空煤油与各石油产品的价格高度相关（大于80%），因此，航空公司可以使用以这些产品为标的的衍生工具对航空煤油进行套期保值，其中使用最多的是原油衍生品，包括以WTI原油期货、布伦特原油期货和迪拜原油现货为标的的各种场内和场外衍生品。
　　表1 新加坡航油与各石油品种价格的相关系数
　　

　　
　　数据来源：根据路透数据计算
　　（2）没有合适的场内航空煤油期货和期权市场
　　航空公司采用多种石油衍生品工具进行套保的另一个原因是目前国际上还不具备一个以航空煤油为标的的流动性充足的场内期货市场。现有的具有充足流动性的场内衍生品种主要有原油、燃料油、重柴油、取暖油等，这也使得那些以航油为标的的衍生品合约必须通过OTC市场进行交易。
　　４．航空公司套期保值交易的场所
　　目前航空企业参与航空煤油套期保值交易的场所主要有场内市场和场外市场（OTC）。
　　（1）场内衍生品市场
　　目前全球有多家交易所已经上市在场内交易的原油系列产品期货和期权合约。纽约商业交易所(NYMEX)于1978年11月上市取暖油期货合约，1986年上市无铅汽油期货合约，1986年上市西德克萨斯中质原油（WTI）期货合约，1990年上市天然气期货合约。NYMEX的原油衍生品合约交易活跃，流动性充足。
　　国际石油交易所（IPE）于1981年上市柴油期货合约，1988年上市布伦特原油期货合约，1997年上市天然气期货合约。
　　东京商品交易所（TOCOM）1999年7月上市汽油、煤油期货合约，2001年9月上市原油期货合约。不过，TOCOM的石油类衍生品近几年交易量持续下滑，流动性不足使其难以满足航空企业的套保需求。
　　场内衍生品具有较好的流动性和较低的信用风险，而且交易的是标准化合约。但是，由于场内的标准化合约与航空煤油存在品种上的差异，就意味着进行场内合约交易的航空公司需要经常面临较大的产品价差风险。
　　（2）场外交易市场
　　航空企业参与的场外市场，主要是与国际知名投行或从事衍生品交易的跨国石油公司之间所签订的一系列衍生品合约。由于没有公开市场，长期缺乏有效的监管，导致这些合约的细节无法为外界所知，同时也使这些合约的交易双方需要面临较大的对手方信用风险和流动性风险。
　　目前，亚洲地区能源衍生品交易最为活跃的市场主要是新加坡纸货市场。该市场大致形成于1995年前后，也是目前我国企业在境外参与套期保值交易的主要场所。该市场没有固定场所，从属性上讲属于场外衍生品市场，而不是交易所场内市场，参与交易的贸易商或企业之间通过信用担保进行交易（也可以通过经纪公司签订）。纸货市场的交易品种主要有石脑油、汽油、柴油、航空煤油和燃料油等。纸货市场的参与者主要有以下几类：投资银行和商业银行、大型跨国石油公司、石油贸易商、终端用户(包括船运公司、航空公司、发电厂等用户)。
　　无论是场内衍生品还是场外衍生品，航空公司在对航油进行套期保值交易的过程中，即使合约标的与要对冲的产品完全相同，也会因为衍生品合约与现货合约在价格、时间、交割地点等方面不匹配而面临不同程度的基差风险。
　　二、美国西南航空公司套期保值策略研究
　　１．美国西南航空套保历史与现状
　　美国西南航空现任CEO Gary Kelly是公司航油套保业务的主要设计师。2004年以前，Gary作为公司CFO，主要负责开展航油套保业务。Gary认为，开展航油套保业务可以通过稳定经营为企业争取更多的时间来更好地对公司进行改革。
　　美国西南航空公司最早从1991年的海湾战争时期就开始进行航油套保，不过由于经验不足等原因，当时的套保头寸很少。随着经验的积累和业务的深入，公司的套保比例不断增加。1999年开始进行70%以上的大比例套保，到了2007年，当年套保比例已达90%以上。除了当年的短期套保以外，美国西南航空还对长期用油进行了一定比例的套保，例如在2007年就已经对2012年的航油进行了一定比例的套保，套保期限长达5年。
　　在1998年以前，美国西南航空主要以买入原油看涨期权为主，借此实现对航油的套保。1998年12月，美国西南航空开始使用固定价格掉期协议与看涨期权相结合对航油进行套期保值。虽然没有场内航油期货或期权，但是原油、取暖油、汽油等产品却有着流动性良好的场内交易市场，因此，美国西南航空主要使用与航油价格走势高度相关的原油、取暖油和无铅汽油等为基础的衍生工具对航油进行套保。目前，美国西南航空所使用的航油套保衍生工具主要有看涨期权、领子结构期权、固定价格掉期等。截至2008年12月，美国西南航空已经采用了500多种不同的金融工具来管理航油价格波动风险、利率风险以及外汇风险。
　　2004年以来，随着航油价格持续攀升，航空燃油支出占公司总支出的比例呈现逐年上升的趋势。图１描述了1999年—2008年美国西南航空公司的航油成本及占总支出的比例，从图中可以看出，由于2008年油价大幅攀升，当年航油成本已经占到公司总支出的35.1%，这个比例几乎是2004年时的２倍。不过，由于美国西南航空对航油进行了套期保值，在公司的航油支出逐年增加的同时，航油套保收入也呈上升趋势。如图２所示，2008年美国西南航空航油套保收入达到13亿美元，占公司总收入的11.79％，远高于2007年的6.96%。
　　图1　美国西南航空公司航油费用占总成本比例
　　
　　

　　
　　资料来源：美国西南航空公司1999—2008年年报
　　图2　美国西南航空公司1999—2008年利润及套保收入
　　

　　
　　资料来源：美国西南航空公司1999—2008年年报
　　２．美国西南航空公司的套保策略
　　作为航空企业套期保值实践的代表，美国西南航空一直坚持系统的、长期的、大比例的航油套保策略。
　　表2 2006年、2007年预期用油量套保比例与平均油价
　　

　　
　　
　　资料来源：美国西南航空公司
　　表2显示了2006年和2007年美国西南航空对未来预期用油量进行套保的比例和平均油价，从中可以看出，美国西南航空坚持的是长期套保策略，每年根据具体情况对未来5至10年的用油量进行套保，期限越长，套保比例越低，同时随着时间的推移再根据每年的实际情况逐渐增加近期年份的套保比例。以2006 年的套保策略为例，对2007年预计用油量的套保比例高达95%，对2008年至2012年的预计用油量的套保比例则由65%逐年降至15%。到2007 年年底时，2008年的套保比例增至70%，2009年的比例增至55%，而2011年和2012年的比例维持不变。这样，一方面可以锁定近期用油价格区间，另一方面由于未来油价走势不明朗，可以使用较低比例的套保锁定一部分用油价格风险，既可以在油价持续上涨时抵消一部分成本，又可以防止油价下跌时带来过多的套保损失。
　　2008年下半年，原油价格一路暴跌，全球航空煤油平均销售价格与原油价格走势相同，同期下降了72%。油价的下跌必然导致航油买入套保头寸亏损，美国西南航空2008年第三季度报告显示，这次油价的大跌，导致未到期的套期保值合约一度使公司在第三季度亏损1.2亿美元。
　　2008年第四季度，为了应对航油价格持续下跌带来的买入套保头寸的浮亏，以及经济危机引发的航空需求下降带来的航油消耗的减少，美国西南航空公司及时调整了航油套保策略。公司通过卖出固定价格掉期合约和领子期权，将2009年至2013年的套期保值比例统一下降到10%（如表3所示），调整后，美国西南航空公司2009年全年的用油价格在每加仑1.9美元（约合79.8美元/桶）以下，与调整前相比，这项措施为美国西南航空公司节约至少10亿美元的航油支出。
　　表3 2009—2013年美国西南航空套保比例变化对比表
　　

　　
　　
　　数据来源：美国西南航空公司2008年第三季度与第四季度报告
　　由此可见，套期保值业务并不是一成不变的，根据现代套期保值理论，需要在对行业和市场进行充分研究的基础上，综合考虑现货与衍生品头寸的收益，动态调整套期保值策略。
　　３．美国西南航空套保坚持的原则
　　美国西南航空公司在2008年年报中指出，公司开展航油套保业务完全是为了对冲航油价格波动带来的风险，没有任何的投机头寸。正如公司CEO Garry Kelly所说，不能把航油套保看作是一种投机手段，同时更不能把航油套保作为盈利的工具。
　　美国西南航空公司现任航油套保业务的负责人、公司副总裁兼财务部总经理Scott Topping是这样评价西南航空的套保业务的：“如果我们不对航油价格风险进行套保，那样我们才是真的在投机，我们的责任就是尽力去管理这些风险。”Scott现在每天都要记录当日的航油价格，同时跟踪分析未来几个月原油期货价格的走势。Scott把航油套保比作马路上的单行线，航油套保业务一旦开展，就要长期不懈地坚持下去。
　　对于航空公司开展航油套保业务的作用，达美航空财务部经理Paul Jacobson的观点是这样的：公司把航油套保看作是一种保险，其目的是降低航油成本的波动，稳定企业的经营。
　　通过对美国西南航空套期保值交易策略的分析，我们可以得出以下结论：只有正确认识航油套期保值交易的本质，坚持套期保值原则，制定系统的套保策略，并持续地坚持下去，才能真正发挥衍生品的作用，实现航空企业长期、稳定的发展。
　　三、航空企业套期保值交易的必要性分析
　　１．航空企业管理油价波动风险的需要
　　石油作为重要的能源产品和国家战略物资，20世纪90年代以来，随着经济全球化的发展，特别是石油衍生品市场的发展，石油已经被赋予了越来越多的金融属性。
　　石油在经济发展中的作用主要体现在两个方面：一是作为一种基础能源，石油在全球能源消费中的比例高达40%，如果出现石油供应短缺，则与石油消费相关的各种经济、社会生活以及政治、军事活动都会受到很大的冲击，甚至造成巨大的社会混乱和动荡。二是作为一种重要的经济因素，石油产业以及与石油产业直接相关联的上下游产业涵盖了社会生产、流通、分配和消费的许多部门，在国民经济构成中占有很大的份额，石油价格的波动一定程度上会引起利润在不同国家、不同产业之间的转移，从而影响一个国家甚至全球经济的发展。
　　石油的远期储量和产量变化有较大的不确定性，而石油生产和消费的短期价格弹性却很小，石油生产者和消费者对油价波动的理性反应都需要一段时间，表现出一定的惯性或者说粘性，这是石油生产和消费的基本特性。供需无法适应价格变化而有效、及时地进行调节，这是石油价格剧烈波动的最基本原因之一，也是石油衍生品市场得以存在和发展的基本前提。
　　图3 航油与Brent原油价格走势图
　　

　　
　　数据来源：Platts能源
　　2005年3月，高盛分析师穆尔蒂就曾预测油价会达到105美元/桶，而当时的国际油价仅有55美元/桶，因此，穆尔蒂的说法受到很多人的质疑。而事实情况是，2008年2月，油价首次突破１００美元大关，2008年7月更是达到了147美元/桶的历史高位（WTI原油期货盘中价格）。不过，随着美国次贷危机引发全球金融风暴蔓延，全球经济陷入严重的大衰退，国际油价大幅下挫，2008年年底已经降至40美元／桶以下。
　　随着原油价格的大幅飙升和大幅下挫，新加坡航空煤油价格与原油价格走势相同，从2006年7月的85美元/桶升至2008年7月的最高181美元/桶，随后用了近5个月的时间跌至54.15美元/桶。
　　影响原油价格波动的因素除了供需基本状况以外，还有许多因素直接或间接地影响着原油价格，比如：汇率政策（特别是美元汇率政策）、各国经济状况、投机资金动向等。另外，以市场供需为基础的多元定价体系导致的区域性溢价、可替代能源的发展等因素也会对原油价格短期走势产生重大影响。
　　图4是迪拜原油与航油裂解价差掉期合约的价格走势图，从中可以看出，在2008年7月以前，随着油价的走高，航油的裂解价差也逐步走高，这也反映出全球原油加工炼制环节相对薄弱，后续加工能力欠缺导致成品油市场供应紧张，从而使航油价格持续攀升。但是2008年7月以后，随着美国次贷危机引起的全球经济衰退的蔓延，原油价格持续下跌，航油裂解价差持续走低。这反映出，一方面市场需求萎缩，另一方面新增产能在下半年投入使用以后带来了产能过剩，导致供需矛盾愈加突出。通过上述分析可知，航空公司面临的是一个价格波动剧烈的航空煤油市场，价格的波动必然会带来经营上的不确定性，从而加大经营风险。
　　图4 迪拜原油与航煤裂解价差掉期1月合约走势图
　　

　　
　　数据来源：路透
　　２．航空公司管理航油成本的需要
　　航油支出与劳动力成本是航空公司的两大成本项目。2008年国际油价持续高涨，高昂的航油支出令利润率偏低的航空企业苦不堪言。
　　由表4可以看出，航空燃油费用在美国航空公司的运营成本中仅次于工资奖金的支出；而在国内航空公司的运营成本中，航空燃油费支出的占比最高。因而，对于航空公司来说，航油价格的波动带来了运营成本的不确定性。
　　表4 航空公司各成本因素占总运营成本的比例
　　

　　
　　
　　资料来源：施长芬《中国与欧美低成本航空公司成本结构比较研究》
　　表4中的数据是基于2004年的数据计算得出的，由于2004年至2008年原油每桶的价格已经从33美元攀升至最高147美元，这使得航空公司的航油支出占比大幅攀升，表5统计了部分航空企业2008年的航油支出占比情况。其中，美国西南航空公司2008年的航油支出占比已经从２００４年的 16.73%大幅升至35.1%，上升了110%；我国的东航则由27.54%上升至43%。
　　表5 部分航空企业2008年的航油支出占比情况
　　

　　
　　资料来源：各航空公司年报
　　长期以来，航空公司在降低油料成本上曾投入很多的精力，例如：减少耗油量、提高飞行高度、减少备用油量等。同时，为了减少成本支出，在供油招标时加大谈判的力度，利用价差异地载油等。这些措施对节约航油成本起到了一定程度的积极作用，但是，航油成本作为一项生产过程中必须产生的费用，很大程度上是随着企业运力的上升而成比例增加的。由于航线和航班时刻一旦确定就很难更改，即使目的地航油价格高航班也要继续飞，因此，航油成本单靠成本控制手段很难奏效。由此可知，采取有效的航油风险管理手段，对于实现预算控制，稳定现金流，进而确保航空企业稳定发展有着重要的意义。
　　３．微利时代航空公司稳定经营的需要
　　目前，航空运输业已经进入微利时代，民航业是一个投资大、周期长、收益低的行业。与工业企业相比，全球的航空企业利润率都是非常低的。以南方航空公司为例，2007年是航空企业利润最好的一年，南航当年利润率为4.36%，同期全国工业企业平均利润率为7.43%，南航的利润率明显偏低，到了2008 年，南航的利润率更是进一步降至-0.63％。
　　航空企业的低利润率主要来自两个方面的原因：一方面，航空运输业资本高度密集，导致资本利润率较低；另一方面，航空公司在利润最大化和市场占有率两者之间往往选择后者，较低的利润率也使得航空企业面对油价波动时显得非常脆弱。
　　除此之外，航空公司还要同时承受来自供应链上下两端的同时挤压。一方面，由于运力过剩使销售部门面临买方市场，同时航空公司很难通过提高机票价格来应对运营成本的增加；另一方面，由于航油在石油产品中占比较小，使航空公司的采购部门往往面临卖方市场，被动接受航空煤油的价格波动。
　　航空公司为了防止运营支出大幅波动，稳定盈利水平，都选择了参与航油套期保值交易，对冲油价波动风险。Raymond Neidl指出，那些能够保持一定盈利能力的航空公司，基本上都是那些已经建立了合理航油套期保值头寸的公司。

责任编辑：刘健伟

【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与本网站无关。本网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。