铜在各行各业应用广泛，与宏观经济发展休戚与共，因为与宏观经济周期的波动密切相关而素有“铜博士”之称。经济周期作为市场中看不见的手，周而复始地推动铜价走向波峰和波谷。美联储加息和降息周期，犹如周而复始的潮汐，对铜价影响巨大，本文主要探索美元周期中铜价的运行规律和背后逻辑。

[美元指数和美元周期的错位]

1971年，美国前财政部长康纳利在布雷顿森林体系解体后的首次“十国集团”会议上说：“美元是我们的货币，却是你们的难题。”这句话成为美元作为全球主要储备货币和贸易货币最形象、生动的注释。

美元指数由全球主要发达经济体的货币组成，其中欧元和日元、英镑分别占比57.6%、13.6%和12%。广义美元指数中，欧元和人民币、加元、墨西哥比索分别占比16.5%、14.3%、12%、11.8%。美元作为美国经济和政治、军事等力量的直观载体，是全球认可度和通行度最高的结算货币，在经历布雷顿森林体系的金本位和石油美元后依旧保持广泛的货币信仰基础。

当美国经济出现问题时，为了重启经济，刺激内需，美联储开启降息周期，天量美元随之涌向全球，造成全球通胀。当美国经济恢复活力，美联储开启加息周期，美元加速回流美国本土，收割全球财富，引发新兴市场和发展中国家经济危机。历史上，每次美国开启加息周期，都引发一场经济危机。

而随着逆全球化和多边贸易体系的兴起，加上美国肆意发起贸易战和借战争名义对俄使用SWIFT金融制裁，美元信用受到质疑。中国作为全球最大的制造工业大国，贸易体量逐渐扩大，人民币国际地位的提升也对美元造成冲击。尤其随着“一带一路”的发展，人民币在全球支付中占比稳步提升，根据环球银行金融电信协会（SWIFT）的数据，2023年11月，人民币在全球支付中的份额创下历史新高，从10月的3.6%升至4.61%，超过了日元的占比，后者从3.91%下滑至3.41%。虽然目前人民币国际化仍有很长一段路要走，但是通过日拱一卒，久久为功，美元和人民币的国际地位此消彼长已是大势所趋。

在美元周期中，美元指数和美国联邦基金目标利率并不同涨同跌，美元指数和美元周期也存在错位。因为美元指数不仅受到美联储加息的影响，还受到美国国力和美元信用等多方面因素的影响。因此即使在加息周期内，美国联邦基金目标利率上升，美元指数也会出现下跌的情况，如在2004—2006年、2015—2018年的两次加息周期中贬值，而在2022—2023年的加息周期中升值。在美元降息周期中，如在2000—2003年的降息周期中贬值，但是在2007—2008年、2019—2020年的降息周期中反而升值。

美元指数和美元周期错位的原因有以下几点：

首先，美元作为全球性货币，美联储通过调节美元加息和降息周期，对美国经济和全球经济削峰平谷，进行跨周期和逆周期调节。美联储的两大目标分别是保持合理通胀和实现充分就业。美联储的货币政策放松或者收紧，会直接影响美国国内的企业生存利率环境，比如2023年美国数家商业银行就因为高利率而破产。在全球货币结算体系中，虽然美元占据重要地位，但是份额在不断收缩。

货币的背后是不同国家的综合实力竞争、不同货币的资产收益率博弈，如果美元加息的同时，其他货币比如欧元、人民币、日元等货币也开启加息，将减轻美元加息带来的资本外流的压力，削弱美元升值的动力。美元指数的强弱也来自其和其他国家货币的对自由流动于全球的经济生产要素和全球资本的吸引力的强弱对比。货币的背后是美国的经济和政治实力与非美国经济体的经济和政治实力的较量。

除此之外，影响美元指数的因素众多，除了美联储加息或者降息周期之外，还有货币购买力平价、货币政策、地缘博弈、贸易逆差等，因此美元指数不会因为美联储开启加息就必定上涨。

其次，美联储擅长预期管理，会在加息或者降息之前给市场提前打预防针，已经充分将一部分的涨幅或者跌幅提前逐步计价，避免汇率大幅波动，因此美元指数上涨或下跌都会早于美联储加息或降息周期，而等到周期正式开启，预期落地，市场的反身性和自我预期实现纠正会帮助美元指数平滑过渡。

最后，美元指数的强弱归根结底是美国经济和政治地位强弱的外化表现，美国作为“二战”后全球秩序的主导者，虽然屡次经历经济萧条和危机，但是相比欧亚非等国家，拥有绝对的压倒性霸权优势。然而事情在21世纪逐渐发生了变化，随着中国加入WTO，深度参与和融入全球贸易体系，中国廉价的劳动力和商品稳定地向美国输出通缩，抑制通胀；美国产业不断外移和空心化，经济发展的红利被华尔街为主的资本利益集团攫取，导致贫富差距拉大，美国国力受损，内部矛盾激化，最终推举出建制外的特朗普上台。2020年的世纪疫情和2022年的俄乌冲突打破了旧有秩序的藩篱，2023年的巴以冲突和红海地缘危机加速了美国的衰退进程，美国的经济和政治地位面临挑战，美国自身也无法再承受高利率环境。

以往被美元周期肆意收割的亚非拉发展中国家，通过加大与中国的货币互换和深度经济合作，扛住了美元此轮加息周期的资本外流，增强了抵御经济风险的能力，让美国吸血全球的算盘落空。中国庞大的超3万亿的美元外汇储备和日益增长的全球贸易规模，成为逆向对抗美元周期虹吸的减震器和缓冲带，降低了美元周期对全球经济格局的影响，因此美联储加息和降息对美元指数的影响也随之减弱。

[美元周期中铜价的表现]

回顾2000年以来的美元周期，美联储三次加息、三次降息。铜价在周期中浮浮沉沉，创造出惊人牛市，也历经惨烈的暴跌，价格波动巨大。因深度参与现代经济生活，需求广泛，铜成为新时代的经济晴雨表，金融属性与日俱增，获得“铜博士”的美名。在美元三次加息周期中，美元指数两次下跌、一次上涨，铜价对应两次上涨、一次下跌。而在美元三次降息周期中，美元指数一次下跌、两次上涨，铜价对应三次均下跌。为何在最近的6次美元周期中，铜价反而在降息周期中下跌？背后影响铜价的因素又有哪些？是否存在重复性的推导逻辑和路径，对于2024年即将到来的美元降息周期，铜价将何去何从。

首先回顾这6次美元周期，2000年5月—2003年6月的降息周期，降息次数13次，美国联邦基金目标利率从6%降至1%。周期中美元月度跌幅14.75%，先涨后跌，整体下跌；铜价先跌后涨，整体下跌，伦铜月度均价跌幅8.04%。此次降息周期中，美国千禧年互联网经济泡沫和“9·11”恐怖袭击事件令全球经济遭受冲击，美联储开闸放水，大幅降低基准利率，但是市场信心不足，需求疲软，美元和铜双双走弱。

2004年6月—2006年6月的加息周期，加息17次，美国联邦基金目标利率从1%升至5.25%。由于上一轮降息，美国经济超预期复苏，大幅刺激了美国的房地产泡沫，美国国内通胀走高，叠加中国加入WTO，以中国为首的新兴经济体崭露头角，全球经济增速快速增长，出现经济过热现象。尤其中国2003—2006年保持了超高的双位数的GDP增速，分别为10%、10%、11%、13%，而美国2003—2006年的GDP增速相差甚远，仅为2.8%、3.8%、3.5%、2.8%。

因此纵使美联储开启了历史上加息时间最长、幅度最大的一次加息周期，但美元指数仍旧因为美国经济相对其他经济体表现逊色而被动走弱，加息周期内，美元月均价的跌幅达到3.8%。而铜受益于中国经济的腾飞，创下了有史以来第一波大牛市，伦铜从2475美元/吨冲高至8800美元/吨，价格涨幅达到了256%，伦铜月均价的涨幅也达到了169.05%。沪铜指数从23088元/吨飙升至82926元/吨，涨幅达到了259%。

2007年9月—2008年12月的降息周期，降息次数10次，美国联邦基金目标利率从5.25%降至0.25%。此次降息周期背景是2007年4月，美国次贷危机爆发，由于次级抵押贷款暴雷，危机犹如多米诺骨牌由房地产市场蔓延至信贷市场，最终演变为全球性金融危机，全球经济遭受重创，股市、商品、债券等所有风险资产暴跌，美联储开启降息对经济进行逆周期调节。降息周期内，美元月度均价的涨幅为8.09%，伦铜月均价的跌幅为53.21%，于2008年年底创出2825美元/吨的低位。

2015年12月—2018年12月的加息周期，加息次数9次，美国联邦基金目标利率从0.25%升至2.5%。2008年次贷危机之后，中国出台4万亿元政策力挽狂澜，全球经济逐渐从危机中复苏。美国经济活力重现，通胀水涨船高，为了避免经济过热，美联储开启加息，但是中国经济体量不断增长，开始从产业链的低端向高端升级，中美关系从合作走向竞争，并于2018年6月爆发中美贸易冲突，美元最后录得月度跌幅1.48%。中国于2016年开启供给侧改革、PSL房改，经济活力复苏，需求走高，最终加息周期内，美元月均价跌幅1.48%，伦铜月均价的涨幅为31.12%。

2019年8月—2020年3月的降息周期，降息5次，美国联邦基金目标利率从2.5%降至0.25%。随着中美贸易战愈演愈烈，时任美国总统特朗普力推美国制造业回流和逆全球化，2020年新冠疫情暴发，全球经济遭受重创，社会停摆，股债汇和商品均暴跌，美国股市几度熔断，世纪疫情对全球经济造成的影响不亚于2008年的金融危机。以美国为主的西方发达国家采取超量的货币宽松政策，用“直升机撒钱”的方式进行相机决策和提前干预。降息周期内，美元月均价的涨幅为0.79%，伦铜月均价的跌幅为9.46%。而之后随着国内外经济复苏，海内外央行超宽松货币政策刺激下，铜快速反弹，连涨数月，并在2021年5月冲高至10747.5美元/吨。

2022年3月—2023年7月的加息周期，加息11次，美国联邦基金目标利率从0.25%升至5.5%。美国经济在上一轮降息周期开启后经济快速恢复，2021年美国GDP增速达到5.8%，疫情后的供应链错配和货币泛滥推高了美国通胀，2022年3月美国CPI创下1981年以来新高，达到8.5%，为了抑制高通胀，美联储急速大幅加息。加息周期内，美元月均价的涨幅达到3%；铜价受加息影响高位回撤，伦铜从2022年3月的历史新高10845美元/吨，于2022年7月初跌至6955美元/吨。但是之后反而一路反弹，重心上移，并在2023年1月回到了9550美元/吨，随后宽幅振荡，最新伦铜收于8360美元/吨附近。

整体上，无论美元加息周期内，美元指数升值或者贬值，铜均未在美元加息周期中出现过单边下跌，反而在美元降息周期内，无论美元指数升值或者贬值，铜都出现了下跌的情况。理论上，美联储开启加息周期，美元指数大概率走强，而铜作为以美元定价的大宗商品，铜价和美元具有较强的负相关性，当美元指数走高，铜价通常承压下跌。为何在历史上美元数次加息中，铜价不跌反涨，而且加息的绝对幅度越大，持续的时间越长，铜价上涨的幅度越大。反而，在美元降息周期中，铜价出现下跌。

原因在于，美元加息周期往往对应通胀周期和经济过热，铜随着需求提高和生产扩张而上涨，当美联储加息到一定的程度，通胀逐渐得到控制，出现供应过剩，供大于求，同时美元指数走强，铜价承压冲顶回落。美元降息周期通常对应通缩周期和经济疲软，铜随着需求不足和生产收缩而下跌，当美联储降息到一定的程度，通缩逐渐得到控制，出现需求旺盛，供不应求，同时美元指数走弱，铜价止跌反弹。因为铜的供求关系也影响铜价走势，如果供求关系和美元指数发生共振，将加剧铜的波动幅度。

如果在美元周期中，美元指数单边上涨或者下跌，那么无论供求关系紧张或宽松，最终铜价整体表现为下跌或上涨，铜价和美元指数表现出强负相关性。如果由于除了美元周期的影响之外，其他因素影响下美元指数表现为横盘振荡，那么铜的价格由铜基本面供需为主导，如果铜供需偏紧，那么铜大概率上涨；反之如果铜供需宽松，那么铜大概率下跌。

中国作为全球最大的铜冶炼国和消费国，对铜的供求关系起决定性作用。2023年，国内新能源汽车、风光电等绿色铜需求成为铜新动能，逐步取代传统的房地产和基建的旧动能。为了降低康波周期内部周而复始的经济运作规律，需要对应的货币和财政政策逆周期调节。比如美联储力求通过货币政策调节，利用美元的加息和降息的逆周期调节来平抑经济的波动，从而实现稳定的合理通胀和充分就业两大目标。因为美联储在疫情期间采取了超级宽松的货币政策，拉动经济的同时，通胀也创下纪录。美联储自经济回归正轨后，于2022年开始逐步加息，力图将通胀压制回2%的目标水平。因为美国在全球产业链分工中，借助美元作为国际货币的特殊地位，主要扮演消费国的角色。而我国作为世界第一制造大国和出口大国，在全球产业链分工中，主要扮演生产国的角色。而疫情期间，由于对疫情前期控制得当，货币政策相对节制，而贸易战和疫情后的欧美制造业回流，叠加逆全球化大势和全球经济衰退，我国出口承压回落，更需要降息来降低企业成本和刺激国内消费大循环。

中美经济周期错位和中美货币政策背离的大背景下，随着中国经济增长，铜需求表现超预期，铜的供求关系处于紧平衡状态，2024年的铜矿干扰增加或改变铜精矿过剩的格局，导致供求关系偏紧，叠加美联储开启降息周期，美元大概率见顶回落，对铜来说中长期的宏观利多因素更多。

综合所述，我们可以总结出以下规律和逻辑：

一是美元指数和美元周期存在错位，中国经济实力的提升和中美竞争，使得中国成为全球对抗美元周期虹吸的减震器和缓冲带，降低了美元周期对全球经济格局的影响，美国通过周而复始的加息和降息周期收割全球财富的难度加大。

二是美元指数的强弱固然受到美元周期的影响，但背后主要是美国经济和非美国经济的强弱对比和较量，全球资本和生产要素的自由流动寻求全球最安全和高收益、高增长的经济环境，货币的强弱是国力的全面竞争。虽然美国霸权的衰落和人民币国际化可能需要几十年时间，但是此消彼长下，美元指数的重心将进一步下移。

三是美元加息周期，往往代表美国经济过热、通胀高企、需求旺盛，因此铜反而从未在美元加息中单边下跌。如果美元加息周期内，美元指数上涨，强势美元会对铜价压制增加，铜承压回落，但是来自中国等经济体的需求对铜价有强支撑，比如2022年3月—2023年7月的加息周期内铜虽然下跌，但是维持韧性。如果美元加息周期内，美元指数下降，说明非美经济体的经济增速超过美国经济增速，铜需求向好，弱势美元对铜压制减轻，铜的基本面占据铜价的主导地位，供需偏紧将推高铜价，比如2004年6月—2006年6月的加息周期内，铜迎来第一波大牛市。

四是美元降息周期，往往代表美国经济疲软，需求不足，需要降息刺激经济。美国作为全球经济的火车头之一，铜反而会因为全球经济经济下行和需求放缓的担忧而走弱。如果降息周期内，美元指数走高，说明非美经济体的经济增速低于美国经济增速，美元即使降息也强过其他非美货币，对其他经济体造成资本外流压力，强势美元下铜下跌幅度会更大，比如2007年9月—2008年12月的降息周期，全球经济危机反而让资本加速向美国集中，导致其他非美经济体经济形势恶化，进而影响铜需求，铜价最终跌幅过半。如果降息周期内，美元指数走低，说明非美经济体的经济增速好于或者持平美国的经济增速，弱美元对铜的影响减弱，铜的基本面占据铜价的主导权，如果供需宽松则铜价下跌，如果供需偏紧则铜价上行。

五是长期来看，美元和铜价呈现强负相关性，美元涨，铜价跌；美元跌，铜价涨。但降息周期内美元指数不一定下跌，加息周期内，美元指数也不一定上涨，美元强弱直接从市场流动性和宏观情绪影响铜价，但是铜价除了受美元影响，也受基本面供需、国内政策宏观影响，而且随着中国经济发展和绿色铜需求爆发，后者会在铜价上占据更多话语权。

[周期共振下铜的路径选择]

从经济周期来看，当下我们处于第六个康波周期尾声、自改革开放以来的第五次朱格拉周期。而从库存周期来看，我们处于被动去库存的阶段，需求和库存都有触底向上的迹象。目前，全球经济衰退和国内经济增长交织，铜作为绿色能源转型和电气制造的重要原材料，重要性与日俱增，且由于疫情三年，全球供应链紊乱，铜库存处于历史低位，铜产业链上下游企业面临错综复杂的经济形势，铜价在强预期和弱现实来回博弈，波动剧烈。美元降息周期叠加中美补库存周期、第五次朱格拉投资周期，三大周期共振下，铜蓄势待发，但需警惕美元降息开启初期铜反而因为经济预期走弱而下跌。

国内经济增长呈波浪式前进，市场期待更多政策刺激。关注2024年海外地缘政治风险和美国选举大年下地缘政治再现波折。2024年铜或先扬后抑，走出宽幅的N形走势，1—4月，在经济小阳春预期下，铜或振荡偏强；5—8月，美联储或开启降息周期，但美国经济硬着陆风险加大叠加需求淡季，铜重心或回落；9—12月，“金九银十”旺季和海内外宏观政策刺激下，铜有望再度攀升。

虽然近期美联储降息乐观预期修正，美元反弹，金属承压，但是基本面上，海外铜精矿供应预期偏紧，铜精矿加工费下移，进口铜精矿指数降至58.63美元/吨，粗炼TC降至53.3美元/吨。随着春节临近，中下游加工企业进入假日模式，供需双双趋弱，铜低库存对铜价下方有支撑。短期沪铜观察下方67000—67500元/吨的支撑，策略上前期空单可逢低止盈。中长期来看，铜继续深跌的可能性较小，春节后经济小阳春预期下，铜仍有向上动力，中长期耐心等待择机试多的机会。年度策略上，建议 1—4月逢低轻仓试多为主，5—8月逢高抛空为主，9—12月逢低试多为主，年内沪铜关注62000—72000元/吨，伦铜关注7800—9500美元/吨。跨期套利方面，低库存Back结构下，建议把握正套机会。内外套利方面，人民币或存在升值预期，铜或内强外弱，择机布局反套。产业套保方面，买保建议逢低建仓积极参与，卖保可以等待逢高空时机。