一、扩张性政策陆续落地，但私人部门加杠杆迟缓

2023年四季度以来，扩张性政策陆续落地，节奏较为密集。按时间顺序进行梳理：

① 2023年10月份开始发行特殊再融资债，用于支持地方政府偿还存量债务。2023年10月至2023年末，累计发行13885.13亿元。

② 10月24日公告增发10000亿国债，通过转移支付方式支持地方建设。从国债发行情况来看，2023年全年国债净融资额累计为41248.08亿元，实际完成进度为99.15%。

由于增发的国债在发行前并未单独公告，而是与普通国债统筹发行，因此无法明确区分两者。但从历史来看，国债净融资与年初制定中央赤字往往并不完全吻合，比如2022年国债净累计净融资额25747.58亿元，而当年年初制定赤字为26500亿元，未用完赤字为752.42亿元。

结合2023年12月23日国家发改委的披露，“前两批项目涉及安排增发国债金额超8000亿元，1万亿元增发国债已大部分落实到具体项目。”预计2023年增发的国债已经尽数发行完毕。

③ 2023年12月，新增PSL贷款3500亿元。根据人民银行在三季度货币政策执行报告中的表述，根据央行行长潘功胜12月2日的表述，此举意在“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”。

④ 2023年12月，央行向重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津8个试点城市发放租赁住房购房贷款，首批规模1000亿元。

⑤ 各地方会议及文件中提及争取“超长期特别国债”的资金支持。比如，2023年12月19日，浙江省发改委发布的《关于进一步推动经济高质量发展的若干政策( 征求意见稿 )》通知提到，“争取地方政府专项债券、增发国债、超长期特别国债等资金对重大项目的支持”。但预计上述资金支持仍在储备中，距离正式落地仍有一段时间。

社融存量同比增速连续5个月回升，但市场对宽信用预期仍偏弱。随着政策显著发力，社融存量同比增速连续5个月回升，从2023年7月份的低点8.9%回升至12月末的9.5%。然而伴随社融底出现，股票市场对此并未给出较为乐观的解读，市场对信用周期能否启动仍抱有疑虑。

核心问题在于虽然社会融资总量好转，然而其结构的短板较为明显。主要的支撑仍在政府部门，而私人部门加杠杆信心仍薄弱。2023年12月，当月新增社融中，来自政府部门的融资需求占比48.06%，而居民与企业部门则分别占比11.45%和33.78%。对比2022年同期，政府部门占比提升了26.56个百分点，居民与企业部门则分别下降1.97个百分点和下降22.42个百分点。

二、政策在多目标之间腾挪，对信贷拉动实际效应仍有待增强

细究当前落地的扩张性政策，实际力度仍留有一定余地。比如，特殊再融资债置换存量债务，一定程度上抑制了主体融资需求。从数据来看，2023年全年城投债净融资额较2022年同比增加约350亿元，但在再融资债集中发行的三个月份，即2023年10-12月，再融资债净融资额为-1568.20亿元，较2022年同期多减近1000亿元。考虑到2022年四季度债券市场下跌，已经导致了一级融资环境恶化而城投债发行缩量，2023年10-12月的同比减少幅度相对较大。

这样的抑制效应，一方面是基于债务置换本身，以长期低息的再融资债置换出短期高息贷款或城投债，减少了为接续杠杆而进行的融资活动，这也是政策本意。另一方面，在“化债”的背景下，各类主体进行债务扩张受到软性和硬性约束。

硬性约束，对城投平台进行名单管理，加强对风险地区的融资活动管理。软性约束，部分化债大省匹配的专项债的空间有所收缩。从数据来看，山东、四川、浙江作为经济大省，在化债的同时，也承担起了经济建设的重任，上述省份在2024年一季度计划发行的新增专项债规模均超过千亿，山东省计划发行1500亿，为31个省市最高，而四川与浙江居于其后，分别发行1200亿。

典型的债务风险较高且经济底子较为薄弱的区域，比如贵州、云南、天津、内蒙古、辽宁等，2024年一季度计划发行的再融资债较高，整体分布在2000~3500亿元区间。但在新增专项债维度，一季度计划发行量偏低，均不足百亿。

抵押贷款（PSL）新一轮扩张，在需求端配合的是房票模式，对居民端信用扩张拉动效应有限，更大的作用在于帮助地方盘活存量。2015年创设PSL工具，初衷是为棚改货币化安置提供稳定的资金来源。根据住建部数据，2015-2018年，每年棚改开工量均在600万套以上，其中，2017年、2018年投资额分别达到1.84万亿、1.74万亿；分别对应当年发行PSL6350亿元、6919亿元。结合以上数据，则PSL对棚改投资的撬动作用约为1：3倍。

从PSL运作流程来看，首先由央行向政策性银行投放PSL资金，政策性银行以发放棚改专项贷款的方式为地方政府提供棚改资金支持，地方政府通过货币化安置向棚户区居民提供货币补偿。在货币化安置的环节，居民购房加杠杆乘数约为1-3倍，视乎首付比例的不同。而本轮推行的以广州为典型的“房票”模式，则意味着需求端加杠杆的空间受到约束，更大的作用在于帮助地方盘活存量。

类似的案例为住房租赁贷款，其盘活存量的意义更大于直接拉动信贷扩张。2024年1月，人民银行批复总额1000亿元的住房租赁团体购房贷款，支持8个试点城市购买商品房作为租赁住房。政策意图为市场化批量收购“存量”住房。

总体而言，在“化债”和“盘活存量”的两大诉求之下，扩张性政策一定程度上被“冲销”，其实际力度受到一定制约。

三、从两个维度来看，后续信用扩张力度将进一步提升

第一个维度，中央经济工作会议调整了对社融增速的相关表述，反映出对信用扩张更加强烈的诉求。当前市场的主要矛盾在于，信用周期何时能够启动，其持续性如何。对此，一个重要的监测指标是社融存量同比增速，也是人民银行核心关注的中介目标。

根据2023年末中央经济工作会议的定调，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。而此前《2023年第三季度中国货币政策执行报告》中的表述为，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。我们认为，此番表述的变化关键在于理解“经济增长和价格水平预期目标”的设定。

从历年两会制定的政府经济工作目标来看：①2015年以来，CPI增速设定维持在3%，仅2020年设定在了3.5%；②趋势来看，对实际GDP增速要求有所弱化，而2020年因为新冠疫情，并未给出具体目标值。

从实际完成情况来看，2000年以来，①实际GDP增速目标完成度较高。除四个例外情况，2022年受新冠疫情影响较大，2020年未制定目标而无法比较，2014年较目标值略低0.07个百分点。比较特殊的是2019年，当年设定目标为6%-6.5%，若按下限则完成既定目标，若按上限则低于目标值0.55个百分点。②CPI同比增速目标完成度较低，除2000年未制定具体目标外，剩余的23个年份中，完成率为26%。而2013年以来，虽然完成率为0，但每年制定目标稳定维持在3%-3.5%区间。

假设2024年实际GDP增速为5%，而我们预估2024年CPI同比增速中枢为0.7%，按照“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的旧表述，则2024年目标社融存量同比增速较低。但若按照新表述，“经济增长和价格水平预期目标”，且假设政府工作目标仍将CPI同比设定在3%，则2024年社融存量同比增速需达到8%。因此，对比来看，新表述下对社融增速的预期可以更高看一个台阶。

第二个维度，实现高质量发展目标，考虑滚动存续杠杆压力后，测算2024年需要社融存量同比增速达到11.8%。

债务总体规模持续膨胀，每单位社融增量对GDP拉动效率降低。从拉动效率来看，增量社融对增量名义GDP的拉动效率趋势性下行。结合数据，2023年社融对名义GDP拉动率为0.16，疫情三年（2020-2022年）平均拉动率为0.15，疫情前三年（2017-2019年）平均拉动率为0.25，而自2003年有数据以来，剔除2009年和2020年两个政策主动大幅扩张的年份，平均拉动率为0.37。拉动效率降低背后的原因在于，债务总体规模持续膨胀，导致滚动存续杠杆，包括借新还旧以及付息所需要的资金量上升。

因此若要实现经济高质量发展，完成GDP增速目标，则需考虑滚动存续杠杆对新增社融的占用。本文简单假设不存在提前还本，均进行借新还旧，则主要的滚动杠杆压力在于按时付息。主要考虑贷款与债券的付息压力：

① 根据最新可得数据，2023年第三季度末，金融机构各项贷款余额为234.6万亿元，贷款加权平均利率为4.14%，则贷款部分年付息规模约为9.7万亿元。

② 债券主要类别中，本文考虑以下品种，截至2023年末，国债+地方债+同业存单+金融债+企业债+公司债+中票+短融，合计规模147.1万亿，占债券总规模94.5%，具有较强代表性。利率方面，除短融与同业存单期限集中在1年以内，按2023年平均发行利率测算，其余券种平均存续期较长，本文按3年（2021-2023年）发行利率的平均进行估算。则样本债券2024年的付息压力为4.6万亿元。

2023年社融存量规模为378万亿元，结合以上假设以及测算，则2024年需付息资金占存量社融的3.8%。再考虑新表述之下对社融增速的定调，则2024年社融存量同比增速或需要达到11.8%。

开年伊始，央行公告“双降”，政策靠前发力。2024年1月24日，人民银行公告将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供流动性1万亿元；1月25日下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，从2%下调至1.75%。而在国新办的新闻发布会上直接公布“双降”，政策发力的态度较为明确。

考虑到政策利率补调，以及降准对冲资金缺口，则政策力度仍有待增强。一方面，再贷款和再贴现利率更近似于补调。2020年年初至“双降”公告发布前，政策锚1年期MLF利率累计下调7次，共75bp，同期再贷款和再贴现利率仅各自下调1次，幅度均为25bp，为提升政策传导效率，有必要对主要货币工具利率进行统筹调整。另一方面，春节前后存在约3万亿基础货币缺口，降准50bp的1万亿资金，将部分用于填充缺口。

总结来看，2023年四季度以来，扩张性政策陆续落地，节奏较为密集。政府加杠杆效应显著推动社融存量同比增速持续回升，但市场对宽信用预期仍偏弱。我们认为，细究当前落地的扩张性政策，实际力度仍留有一定余地。主要的原因在于“化债”和“盘活存量”的两大诉求之下，扩张性政策一定程度上被“冲销”，其实际力度受到一定制约。比如，特殊再融资债置换存量债务，一定程度上抑制了主体融资需求。

根据我们的测算，若要实现2024年实际GDP5%的增速目标，在一定假设条件之下，意味着2024年社融存量平均增速需达到11.8%，高于2023年全年增速，以及基于“经济增长和价格水平预期目标相匹配”原则制定的中枢。随着开年“双降”落地，宽信用节奏将进一步加快，但政策仍需继续发力。后续的空间主要在于MLF等指标性政策利率调降，降准以及其他数量型结构性货币政策工具使用，配合政府加杠杆，进一步提升私人部门信心。