期货中国9：美国的对冲基金一般用多大的杠杆？最大杠杆能用到多少倍？

刘汉兴：一般来讲，对冲基金都采用一定程度的杠杆效应来放大Alpha投资回报。当然对冲基金用多大的杠杆取决于具体的投资策略。股票市场的对冲基金杠杆最低，固定收益市场和期货投资策略的杠杆最高，特别是固定收益的对冲基金杠杆几十倍是常见的，这是因为固定收入市场的波动非常小，要使基金的投资策略有10-15%年收益，必须采用这样高的杠杆才行。同样在CTA的投资中，5-10倍的杠杆也是常见的。相反，股票对冲基金有时并不采用杠杆或者很低的杠杆，特别是基于基本面分析的多空基金，有时根本没有杠杆，如70/30（70%的仓位做多和30%的仓位做空），和80/20（80%的多仓和20%的空仓）投资组合等。一般来说，股票型的对冲基金用3-5倍的杠杆，具体多大的杠杆取决于基金经理和当前市场风险程度。对冲基金经理的主要职责就是管理投资组合的风险，以获得风险调整后的最高投资回报。

期货中国10：您曾介绍说Han Capital（大汉基金）主要做数量化投资，在交易中运用很多不同的模型，那么贵公司主要应用哪些类型的模型？以往的业绩如何？

刘汉兴：首先简单地介绍HAN Capital（大汉基金）和我自己。我在华尔街从事金融业和基金管理近15年，曾在全球最大的投资银行从事内营交易近十年，包括花旗集团、瑞士信贷、野村证券。最近5年主要在对冲基金从事投资管理，包括全球著名对冲基金、塞克基金罗宾汉基金。2009年离开塞克基金，创办了Han Capital（大汉基金），其宗旨是建立一个大型多策略、多市场的对冲基金。就像文艺复兴技术公司，塞克基金和DE Shaw一样，从事多策略和跨市场的套利投资，包括股票市场、期货市场、信贷市场和全球货币市场等等，为中国投资者和全球投资者提供相对比较高的，绝对投资回报。我们期望给投资者带来25-30%的中长期净投资回报。

我们先讲一讲数量化投资基金的特点：

（1）数量化基金的投资回报是比较高的，在欧美市场一般用很低的杠杆（3-5倍），年净投资回报可以达到20-25%左右。

（2）数量化投资基金的策略可以用历史数据回测和检验，投资回报比较稳健，可以去除人为不稳定因素的影响。

（3）数量化投资基金的流动性比较好，一般只投资流动性非常好的证券。

（4）数量化投资规模化的成本比较低，基金很容易把投资范围扩大到全球证券市场，成本的增加非常小。不像基于基本面分析的基金，需要雇大量的分析师去研究全球各国、各个行业、各个股票等等。但数量化基金很容易做到这一点。

（5）投资流程可以充分利用现代技术实现高度自动化，减少交易中的人为失误和市场的误判等等。

（6）一般来说，数量化基金可以用一套相关性不高的投资策略构建投资组合，减少组合波动，提高投资效益比，这是一般非数量化基金所做不到的。特别是我们的中短期投资策略和高频投资策略，这是数量化基金所特有的。

HAN Capital（大汉基金）的投资理念是：在股票的整个投资周期中，股价的升降有不同的特征和规律。金融学的长期经验研究表明，个股在短期内主要受短期技术面的动能驱动，而在长期则由基本面动能来驱动； 相反，在中期股票则会经历价格的反转。据此，我们开发了涵盖多层次的各类投资策略，用于股票市场的套利。基金就是基于这些投资理念，多年来开发和积累起一套经过市场检验的投资策略。基金的策略包括从日内高频交易、短期策略到中长期投资策略。

在此基础上，基金根据我们多年来在市场的研究，正在开发4-6个适合投资各种期货市场的投资策略，包括股指期货和商品期货等等。

基金在二级市场的投资主要有两种产品:

(1)大中华区多策略股票套利通基金（Greater China Golden Opportunity Fund）

这只基金主要专注于大中国区的多策略，跨市场的套利投资，包括中国A股，香港H股和台湾的股市。最初的投资市场主要是股票和各种期货，以及可转换债卷套利等。随着中国金融市场的不断发展，可投资的市场将会不断增加，从而为投资者的组合起到多样化的作用，并提高投资效益比。基金的中长期净投资回报预期是25-30%左右。

（2）全球多策略股票套利通基金（Global Golden Opportunity Fund）

这只基金主要专注于全球经合组织股票市场的多策略，跨市场的套利投资，包括欧美和日本等主要发达国家的证券市场，包括股票、期货和货币等。基金想继续发挥我们在海外市场几十年的投资经验的优势，继续充分服务于国内外投资者，特别是国内投资者他们希望投资海外市场，来分散他们的投资组合风险，使其多样化。所以，我们特别希望能为国内投资者提供全球投资理财服务。

我们在欧美市场的基金产品过去的年净投资回报在20%左右，这是因为欧美是比较成熟的市场，市场波动比较小，市场竞争也很激烈。同样，我们在A股市场的投资策略回测结果是非常不错的，由于中国股市的波动较大，投资回报也会高一些，我们的大中国区多策略股票套利通基金期待有25-30%左右的年净投资回报，这里指的是我们的多空基金。如果短期内我们不完全能构建市场中性的投资组合，我们就从可能构建一个单边的投资组合开始，当然这样的投资回报就会依赖市场的走向和仓位的高低，根据我们的经验，我们的大中国区多策略股票套利通基金应该很容易跑赢大市的回报。而且我们的超短期或高频交易模型可以远远跑赢大市。

期货中国11：Han Capital（大汉基金）在模型设计、模型选择、模型优化等环节中是如何运作的？

刘汉兴：对于量化投资基金来说，模型设计、模型选择、模型优化等环节是流水线的方法。也就是说我们有一套完整的程序去完成一个投资策略的设计和选择。首先我们要找到投资盈利的想法，然后用计算机程序和历史数据去回测。看看效果好不好，是否符合当初的策略盈利设想。如果是，再研究一下策略的投资效益比是否符合基金的投资最低要求，我们一般要求每个策略没有杠杆的情况下，至少有15%左右的年收益。如果使用3倍的杠杆做股票，一年就是40%左右收益（中国市场比欧美市场更容易实现），到时去掉管理费和分红，就是20-30%左右。但是期货可能会更高，因为期货的杠杆可以高一点。

同样，我们要研究这个模型是否和现有的模型有同质性，相关性是否很高，最大历史回调等等，这些都是我们选择新模型的考量范围。只有满足这些最基本的要求，我们才会把新模型作为重点考虑的对象，慢慢地做仿真测试，最终投入少量的资金测试直到完全可以用为止。当然，做数量化投资就是不断重复和改进投资模型的投资过程。所以我们在不断尝试新的方法和投资理念，去找到新的投资策略，为投资者提供优良的投资理财产品。

期货中国12：贵公司会有很多个模型。不同模型之间，在组合使用的时候，是怎么去处理的？比如一大笔资金，可能会用多个模型组合去做。那么，怎样用多个模型的组合来增加整体资金赚钱的机会和减少它亏损的风险？

刘汉兴：我们要考虑的主要是2个东西。第一个是，每个策略的容量不同，都有它自己一定的限度，大的资金需要分散在不同的模型。第二个就是这些投资策略的相关程度要低，两个策略之间相关性超过30%，就必须舍弃一个。这些东西最后决定多少资金放到哪个投资者策略里面，使整个投资组合最优化。

期货中国13：你们在策略的执行过程中，是完全客观地用使用数据、指标，用电脑去执行信号呢还是会加入一些主观的因素？

刘汉兴：主观因素主要体现在模型设计和优化层面，执行过程中我们基本上不加入主观因素。进仓和出仓，基本上是根据一个系统给出信号，由电脑自动下单。只有一种情况，比如以前911这种大的变化，在特殊环境下我们才会考虑要不要人为减仓。比如说，像2008年那种金融危机下面，我们会人为去考虑要不要把投资组合减少，要不要减少杠杆。

期货中国14：面对中国这个庞大的市场，越来越多的对冲基金经理从海外来到中国寻找机会。那么你觉得，一个从海外过来的有经验的对冲基金经理，和在国内慢慢成长起来的，以前做股票私募的、公募的，或者以前做期货个人委托理财的这些人（他们也会成长为对冲基金经理），各自的优势是怎样的？你觉得这2类人，以后在竞争中谁更容易胜出？

刘汉兴：各有各的特点和优势。比如说国内的，特别是那些土生土长出来的，他们对中国市场很了解，经过多年的打拼，他们能活下来，挺不容易，中国经过几个大的熊市，又是做单边市场操作的，能活下来真的必然有很大的本事。我想他们以后肯定会向对冲基金这种模式转变，因为对冲基金是投资策略和操作都非常灵活的一种投资风格，他们也会往考虑做所谓绝对投资回报，这是一种趋势。海外回来的，他们的优点是对冲基金整个领域的了解比国内的基金更多一点，接触更广一点。或者说这些人因为都是很多年前留学海外的，他们经历的世面也不算少。这2拨人，实际上有很多互相补充、互相可取之处。

如果他们直面竞争，谁会更占优势，这个很难讲。不同的对冲基金本身都有一套自己的投资策略，或者盈利模式。我觉得他们不太可能会做很相似的东西，他们的投资策略不会很相似。比如说国内做股票的，以价值投资为多，但是海外不是，价值投资只是其中的一块而已。策略是很多的，无论是股票还是期货市场，策略都很多，所以很难说会有所谓的直接竞争。在欧美市场，为什么有上万个对冲基金经理？因为每个基金都不太一样。这样的好处是什么呢？他们的投资策略都有不同之处，就是给投资者不同的选择。我不觉得他们之间有很强的竞争，我倒觉得，他们可以同时为中国的投资者提供丰富的投资理财产品这才是最重要的。还有，中国本土成长起来的投资基金经理，如果他们在中国做的很好，也可以参与境外市场。

中国的证券市场很大，机会很多。为什么07、08年，公共基金一募可以募集到上千亿资金，这在国外几乎是不可能的。这也说明了，在中国各种私募基金和公共基金，提供给投资者的理财产品非常少，而且种类也不多。讲句实话，就是因为太少了，投资者都来抢基金，这是市场不充分竞争的表现。

期货中国15：会不会因为后面股指期货的出来，使得这个市场本质上发生一些变化。各种各样的策略，各种各样的技术，比如说IT的技术、盈利的策略变多了，参与的人也变多了，使得整个市场的有效性增强，而盈利空间变少了？

刘汉兴：这个是肯定的，也是必然的规律。所以说，中国整个资本市场要发展起来，需要有更多的产品，期权等其他金融衍生产品要出来。整个市场做的越大越有效，实际上最终对投资者是有好处的。但是对基金经理来说，参与者越来越多，盈利的空间肯定越来越少。所说，创新不能停止，特别是对数量化投资者来说，一定要不断的花研究精力去研究新的策略才行，不然就会被市场淘汰掉。

期货中国16：就我们所知，国外的交易费用是比较低的。您在国内和一些期货公司、证券公司打交道之后，应该会了解到国内大概的交易佣金、手续费的一些情况。您会不会觉得国内的手续费比较高？

刘汉兴：对。总体来说，无论是股票、还是期货交易成本都比较高，这对于我们做很多交易的职业基金经理而言是一个重要的考虑因素，交易成本的高低可能最终决定一个投资策略能否盈利和被采用。但是我们也仔细问过，期货公司和证券公司的收费其实不是很高，最主要是管理机构或交易所收费太高了。期货公司没有收到多少费，这是比较大的问题。另外，如果交易费用比较高，有不少策略是做不起来。比如高频策略或短期策略，对交易成本非常敏感，交易费上升的话，直接把一个盈利的策略变成不盈利甚至亏损。

手续费下降是市场竞争必然的趋势。中国无论的股市还是期货市场，早期交易量很小，收那么高是可以的。但现在市场越来越大，按理说应该大大下降。

期货中国17：一个对冲基金的运作一般需要哪些岗位的人才？他们之间是如何分工协作的？

刘汉兴：前面说过，对冲基金更像是高科技创新企业。他们一般都有一套自己特有的盈利模式和投资策略。对冲基金的组成和投资银行的内营交易一样，分为前台、中台和后台，前者发展具体的交易和投资，中台负责确认每笔交易单的正确无误，后台负责交易的交割等。小的对冲基金只需要3-5人就可以运作，包括投资总监、公司运营官、风险总监、1-2名中后台人员，就够了。对于数量化投资基金，人员结构有所不同，包括投资总监、技术总监、风险总监、1-2名中后台人员，一个对冲基金就可以运作了。投资总监一般负责公司的总体运作，包括资金的募集等等。对于一个小型基金，每个人至少有1-2项主要职责去完成。有时，小的对冲基金会把一些公司商务外包出去，像人力资源，后台业务等。当然如果基金的规模够大，员工的分工就会更细。像我以前工作的美国塞克基金，就有近1，200人，光是对冲基金投资经理就有几百人之多。每个投资经理负责自己的一个投资组合和一套投资策略。大多数对冲基金只有几十人而已。

期货中国18：如果中国要大力发展对冲基金产品和资产管理，最缺少哪种类型的人才？这些人才应该对外引入还是逐步培养？

刘汉兴：毫无疑问，如果中国要大力发展对冲基金产品和资产管理业的话，最缺少对冲基金经理，因为他们是对冲基金的灵魂，是对冲基金创新发展所必需具备的条件。另外中国缺少培养对冲基金经理的市场，那就是证券商的场外交易市场，这是自动培养基金经理的最好场所！欧美95%以上的对冲基金经理是从全球主要的投资银行出来自己创业的。他们在金融市场经过多年的历练，有一套自己的投资策略，对风险管理有很深的理解。对冲基金经理很难系统地培养出来的，这样的话他们投资策略的同质性就很高，很难在动荡的金融市场存活下来。反过来，如果中国有这样的投资风格盈利的机会，海内外的投资经理就会蜂拥而至。到那时，本土的金融人士就可以见识到海外对冲基金是怎么盈利的。当然，我相信他们还是会把一些交易秘密保留下去的，就像科技公司保密自己的技术一样的，我想你能理解这一点。

我们现在也和国内的一些机构，包括著名大学和企业，举办一些培训班，培养一些有关数量化投资、自动交易和金融衍生产品开发和创新所需要的人才。中国确实需要很多这方面的人才，特别是上海要建成全球金融中心，培养和引进再多的高端金融人才都不为过。

所以，中国要大力发展对冲基金产品和资产管理，首先把市场建设搞好，这样这种投资风格就有在中国生存和发展的空间。反过来，我想不通，这是一种比共同基金更好的投资风格，而且他们之间的相关性非常小，为什么中国大力发展共同基金，就不能大力发展对冲基金呢？我想，应该会的。