用两个关键词来概括2023年底以来的经济景气度，“偏低水平”和“边际改善”。以制造业PMI为例，今年1月的PMI在同期水平仅高于2009年1月，而去年12月仅高于2008年和2022年同期（前者背景是全球金融危机，后者是疫情扩散）。不过，从环比的变化上看，今年1月PMI的改善是要好于季节性的。那么谁更重要？

出口是边际改善的主要来源，不过从数据上看，选择加快生产、消化在手订单的偏谨慎的企业居多，企业采购和就业明显落后于生产。当然每年1至2月的数据由于假期的原因，噪音较大，不过我们依旧认为政策当前应该更加重视经济的“水平”，给予改善更多的呵护。

降息的必要性大幅上升。以史为鉴，PMI持续低于50%的话将提高政策出台的概率——历史上PMI连续两个月或以上低于荣枯线，政策（特别是货币政策）都不会“袖手旁观”。尤其是当PMI超过3个月低于50%的话，便会有货币政策降准又降息的“鼎力相助”（图2中灰色阴影部分）。目前1月降准已落地，降息或许也正在路上。从数据上来看：

PMI环比改善的主要支撑是产需的同步好转。2023年12月PMI略强于季节性的下滑，一定程度上支撑了2024年1月PMI的上升。产需的同步好转也成为了此次PMI上升的主因，时隔三个月之久，需求和生产从以往的拖累项转为了拉动项。

需求端，代表内需的PMI新订单指数和代表外需的PMI新出口订单指数均上涨，不过仍处于荣枯线以下的两大指数说明后续需求还有很大的上行空间。企业调查显示1月反映市场需求不足的企业比重为59.9%（环比-0.8pct），需求回升动力偏弱这一“症结”可能正在解开。

供给端，PMI生产指数也成功转降为升，1月录得51.3%（环比+1.1pct）的好成绩，这也继续延续了2023年“生产强于需求”的这一主题。值得注意的是，由于需求的完全回暖迟迟未至，1月PMI生产经营活动预期指数环比下滑1.9pct，为近10个月以来的最大跌幅，这也亟需政策端发力、以此“提需求、保供给”。

两大价格指数“携手”下行，工业利润再度承压。1月PMI原材料购进价格指数为50.4%（环比-1.1pct），市场需求仍然偏弱也导致了原材料价格的短期下行。同时PMI出厂价格指数也有所下滑（环比-0.7pct），原材料价格下滑幅度大于出厂价格，或许这对工业中下游行业来说是件好事，在降低成本的同时可进一步打开其利润空间。但价格同时是一把“双刃剑”，这也意味着上游利润或将承压。

出口链可能更靠大型企业。不仅是从PMI数值、还是从PMI环比增速来看，各类工业企业的运营情况似乎与其规模呈正相关——1月大、中、小型企业PMI分别为50.4%（环比+0.4pct）、48.9%（+0.2pct）、47.2%（环比-0.1pct）。与PMI新出口订单指数的整体上行不同，1月小型企业的新出口订单指数（环比-2.3pct）反而在大幅下降，出口链可能更靠大型企业的去库存推进。正如我们在之前的报告中所说，在经济复苏之路上，或许“稳经济”的重心更在于大型传统企业，让国企充分发挥传统行业“领头羊”作用。

新一轮补库周期或许来得比较弱。1月PMI产成品库存指数转升，这或许也说明了新一轮补库周期的起点已经“悄然”开启，但是我们认为此次补库并非需求端的拉动，更多是源于已有库存的见底。目前PMI采购量和生产指数的差值仍在进一步走阔中，在需求偏弱的背景下，生产商的采购意愿比较谨慎。大多生产商可能是借出口链的“东风”、去降价去库存，这也在一定程度上解释了价格指数下滑的主因。

非制造业离“开门红”的距离尚远。略微逆季节性上升的制造业PMI说明工业还是初步实现了2024年的“开门红”，但是建筑业和服务业并没有。1月建筑业PMI为53.9%（环比-3.0pct），再度取得有数据以来的历史同期最低值，10月底增发万亿国债所起到的提振作用似乎也有些“动力不足”了。1月服务业PMI为50.1%（环比+0.8pct），虽然较前值有所上升，但是同样为历史同期最低位。