一、油脂间关联性有所松动

自2020年以来，疫情、极端天气、全球通胀、粮食危机、俄乌战争、美联储加息、巴以冲突、红海运输等笼罩全球市场，宏观主导下大宗商品产业矛盾放大，商品价格涨跌区间和幅度均扩大：1）从绝对价格看，DCE豆粕、BMD毛棕、CBOT豆油创上市新高，DCE豆油、CZCE菜油录得近14年新高，DCE棕油逼近2008年上市初期高位，CBOT大豆创近10年新高。2）从相对价格看，油粕比和豆棕、菜豆、菜棕价差区间均较此前扩大。3）从涨跌趋势看，2020-2023年间，油脂油料出现了两波比较大的行情，一波是2020年5月至2022年5月长达两年的上涨，各油脂涨幅均超100%；一波是2022年6月至2023年6月为期一年的下跌，各油脂跌幅均在40%以上，且在此期间，三大油脂出现数次千点以上的短区间涨跌。4）从涨跌幅度看，BMD毛棕>CBOT豆油>DCE棕油>CZCE菜油>DCE豆油>CBOT大豆。

海关数据显示，2023年国内进口大豆9940.9万吨、进口食用植物油981.2万吨、进口棕榈油433万吨、进口菜油236万吨、进口菜籽549万吨；其中大豆对外依存度在80%以上，菜籽（含进口菜油折菜籽）对外依存度近50%，棕榈油对外依存度更是高达100%，该种格局下，国内油脂油料走势很多时候受产地主导。从近10年的数据看，DCE棕榈油与BMD毛棕的相关性高达62.4%，走势基本一致；考虑到油厂在大豆压榨副产品豆粕和豆油之间的权衡及产油比重，DCE豆油与其原料CBOT大豆的紧密度低于DCE豆粕与CBOT大豆的关联度，不过近10年数据的相关性仍有43.5%。

不过随着近几年宏观等外围叙事频繁发生，商品越来越多的被外部赋能且自身的供需矛盾被放大，与宏观共振或相悖程度较高的商品行情明显大于其他品种。国内与产地的联动性除了常规的成本逻辑和利润逻辑，非常规的事件驱动逻辑更加突出，国内与产地的紧密度在价格趋势上有所松动，近几年DCE豆粕与CBOT大豆的相关程度有此前的0.8以上降至0.3左右，DCE豆油与CBOT大豆的关联度更是低至0.1以下。国内三大油脂间的相关性也在逐步降低，这也导致近几年品种间价差区间扩大。如2022年5月印尼棕榈油库存达800多万吨，基本接近库容上限，印尼政策重心已从稳价转向促进出口释放库存，叠加市场对美联储加息预期，基本面较差的BMD毛棕在5月底率先下跌，而随着6月美联储意外加息75个基点落地，宏观形势扭转，美豆、美豆油和DCE棕油、DCE豆油、CZCE菜油开启跌势。且前期豆菜油受旧作供应紧张影响跌幅略小于与宏观共振度高的棕榈油，也使得随后几个月豆棕价差（1月升至1700和9月升至2100）、菜棕价差（1月升至4000和9月升至4800）走出比较大的行情。

二、套利机会与难度同时增加

历史价差特征或统计规律可为投资者制定策略提供参考依据，常规下，消费者在油脂间的替代选择会加速品种间价差回归到合理的区间，从下面的图表中我们也可以看到在2020年以前，三大油脂间、油脂合约间的价差均在比较稳定的区间内运行，套利交易也成为那些年投资者参与油脂期货的重要途径之一。

前面我们分析了近几年油脂间相关性的变化，同样该变化也导致了油脂间价差和月间差对过往规律的打破，2020年至今，豆棕价差区间上下总扩张幅度近1500点，菜豆价差区间上移1500点，菜棕价差区间上移2000点，油脂月间差区间均扩大至正负1000附近或以外。传统套利区间的一再打破，虽然市场给出了更大的机会和空间，但相应的操作难度加大，近几年投资者在油脂间套利上吃了不少亏。

而当前产地分化，东南亚，马棕减产及降库一度支撑BMD毛棕升至4000林吉特/吨上方，近一个月涨近400点；南北美，南美丰产、巴西收获进度较快，未来2个月市场将面临南美大豆集中上市压力，巴西大豆近月升贴水降至负数，加之北美库存增加，全球豆系承压，CBOT大豆连续破1300美分/蒲—1250美分/蒲—1200美分/蒲多个支撑位，近一个月跌逾100点。产地传导，国内棕榈油与豆菜油强弱分化，豆棕、菜棕价差持续走低，并下破常规统计区间，豆棕5月价差降至负数，中短期豆棕和菜棕（5月及9月价差）仍将继续探底。