1.23年行情简要回顾

简要回顾2023年行情：2023年锡行情处于宽幅震荡的走势，主力合约在17.5万-24万元/吨之间，相比2022年大牛大熊的行情较为平稳。基本面主要围绕矿端和消费端的矛盾展开，缅甸锡矿供应的变化预期主导价格变化，消费偏弱导致库存长期处于高位，矿山成本上移，构成下方锡价支撑。

2023年1月，主要受疫情解控后消费预期增强和资金面博弈的影响，锡价不断上涨至最高244946元/吨的收盘价。年后下游消费疲软，锡锭快速累库，叠加海外连续加息的宏观预期，价格逐渐回调，3月中旬降至全年最低的179080元/吨左右。4月中旬，缅甸佤邦发布8月1日停止新矿山开采的通知，引起了市场对矿端供应短缺的担忧，带动锡价上行。缅甸矿山厂商为了抢禁矿前的份额，扩大了矿出口量，我国矿山生产商亦增加了矿山产量，而锡锭端需求始终难以提振，锡价再度下滑。6月后，我国冶炼厂进入集体检修技改期，精炼锡开工率明显下滑，而缅甸锡矿禁令逼近，矿端短缺预期再次炒作发酵，锡价再度拉上涨239410元/吨左右。进入8月，缅甸锡矿禁令兑现，国内锡锭生产恢复，锡锭现货市场延续冷清，禁矿前大量进口锡矿有较多余量，锡锭持续累库到阶段性高位，锡价不断回落。进入四季度，供给相对过剩，锡价维持偏弱震荡。12月开始，锡锭终端消费进入季节性淡季，显性库存去化，叠加缅甸锡矿解禁消息迟迟不出，矿端由相对宽松转向相对紧缺的预期，带动锡价震荡上行。

24年1月中下旬，主要由于海外多地矿生产出现了扰动，矿端预期偏紧，同时锭端海外出现了一定的供应减少，叠加消费回暖，LME显性库存去化，锡价上涨。预计一季度矿端故事仍是主旋律，消费端有一定的炒作空间。

图1：锡价行情走势

数据来源：Wind,永安期货

图2：锡锭社会库存变化

数据来源：SMM，永安期货

2.矿端供给瓶颈凸显，进口矿下滑形成约束。冶炼利润虽犹存，锡锭生产预期转紧。

近期矿端影响锡价的逻辑体现为：海外矿端发生扰动由相对宽松转紧，进口量减少，国内加工费下调，冶炼端出现偏紧预期，带动锡价上行。海外矿端扰动变化如下：

（1）佤邦选矿厂库库存所剩不多，曼相矿区一季度前难以复产，矿端整个一季度预期紧缺。缅甸是我国锡矿的最主要进口国,对我国矿端约束有着重要的影响力。23年4月，佤邦政府发布了8月开始禁止矿场开采的公告，引起了锡价短期内的上涨。8月禁矿后，9月缅甸进口矿由少量缅南矿取代。佤邦境内尚有部分存量原矿采选及矿源库存可以支撑，自10月份开始，进口量得到适量恢复。但当地选矿库存有限，按禁矿前的进口节奏估算目前库存已仅剩几千吨，12月开始进口量显著减少，预计1月份进口量也不会大。佤邦为何要禁矿？一方面，是为了矿产的可持续，更重要的一方面，是要重新分配矿权，将地方军阀对矿权的分成重新收归中央，增加中央财政收入，为部分政治势力更替创造经济支持。佤邦矿区何时复产？锡矿是佤邦近年来经济发展的主要命脉，据SMM方面透露，22年锡矿出口收入占本国财政收入的30%。在23年10月开始的缅北战乱中，佤邦作为中立方，却在1月果敢同盟军击败缅甸正规军后以正视的名义接管户板县、并觊觎当阳县，暗示了佤邦在混战中暗中提供军事或经济支持的身份，或通过军火交易等方式暂时补充了因禁矿带来的经济制约。目前，明面上缅北三方已达成停火协议，佤邦政治洗牌也基本结束，需要将精力重新转向经济建设，因此曼相矿区复产的通知预计不会太久。考虑到即使公布了，因缅北打击电诈等需要，佤邦矿区的中国老板、工人及其技术重新回到缅甸办签证所花的时间耗时较长，因此3月前曼相矿区复产的可能性较小，一季度进口矿预计偏紧。

图3：缅甸锡矿进口量

数据来源：海关总署,永安期货

图4：刚果（金）锡矿进口量

数据来源：海关总署,永安期货

（2）刚果金12月遭遇暴雨气候减产，增产项目或搁置延后数月；船运又部分受红海问题影响堵塞停运约一周，1月份进口或下降。刚果金近年来成为我国的第二大锡矿进口国。刚果金Basie矿区整体品味较高，但进口至我国运输等成本也较高，船期一般在34-45天。1月份，由于红海危机，非洲东部港口船运受到波及，1月10日开始，达累斯萨拉姆港进入高流量堵塞期，平均等泊时间提升了2倍多，影响锡矿船期。另外，12月份刚果金境内遭遇了严重的暴雨气候，造成了当地的山地滑坡及泥石流，影响了当地矿产项目的生产和施工，12月锡矿产量预计下降，24年初预计增产的Mpama项目预计也将搁置一段时间，各因素叠加导致矿端进一步收缩。（3）缅甸矿进口代替玻利维亚矿产量回落，还需观望。23年玻利维亚冶炼厂Vinto出现了资金链断裂等财务问题，导致本国的锡矿较锡锭有较多过剩。得益于锡锭进口窗口打开，我国从9月份开始，从玻利维亚进口了较高量级的锡矿作为缅甸锡矿的替代。但随着玻利维亚库存消耗殆尽，本国冶炼厂陆续开工；也由于玻利维亚锡矿的品位有限，12月玻利维亚锡矿进口量再次回落至较小量级，目前预估之后的进口量级不会发生特别大的变化。（4）国内银漫矿将迎来安全检修期，国内矿产一季度产量预计下滑。由于银漫矿业前几年的安全事故，近年来内蒙古对银漫矿节前的安全隐患检查非常严格，银漫矿节前后预计将延长停工检修的时间。

图5：除缅甸外主要进口国锡矿进口量

数据来源：海关总署,永安期货

图6：锡锭进口盈亏

数据来源：SMM,永安期货

图7：锡矿平衡表（24年后为预测值）

数据来源：永安期货有色组测算

锭端虽然目前总体过剩，库存却有去化之势。（1）国内逻辑体现为：加工费下调趋势不变，冶炼利润迫近零利润线，一季度冶炼厂存在偏紧甚至减产预期。受海外锡矿进口减少影响，国内加工费在1月份连续两次下调，目前40度矿网费在14500元，成交在14000元左右；60度矿网费在10500元。在目前的加工费下，经测算冶炼厂利润已不足千元，尽管冶炼厂尚有微利驱动开工，但已比较难受；若加工费再度下调500-1000元，可能趋近冶炼厂的零利润线，影响冶炼开工意愿。

图8：中国部分地区锡加工费

数据来源：SMM，永安期货

图9：冶炼厂锡利润季节性拟合

数据来源：永安期货有色组测算

图10：中国分地区精炼锡开工率

数据来源：SMM，永安期货

图11：中国精炼锡产量季节性变化

数据来源：SMM，永安期货

（2）海外逻辑体现为：印尼锡锭供应下滑，LME锡库存明显去化。印尼是我国最大的锡锭进口国，也是LME锡库存的重要来源。12月印尼锡锭出口下滑，而1月份根据季节性推演，锡锭出口量本来就不多，预计1月份印尼锡锭出口供应量还会减少。印尼锡锭自20年以来产量和出口量（销量大都用于出口）长期处于平衡状态，以当地最大产锡公司Timah为例，基本是当季产、当季出口运往中国或LME交仓的模式，不会导致印尼国内大量累库。从24年开始，印尼锡锭出口许可证再度进入重新审核阶段，将从一年有效期改为三年有效期，审核标准更为严格，审核流程也会更冗长，出口的政策扰动也会更复杂，因此今年出口恢复时间预计会推迟，印尼正值大选年，政策带来的不确定性更高，需要继续跟踪。

图12：印尼锡锭出口季节性变化

数据来源：印尼统计局，永安期货

图13：印尼Timah锡锭产销量变化

数据来源：Timah公司公告，永安期货

3.需求部分释放向好信号，但需警惕年后回暖不及预期

锡终端需求释放一定的复苏信号，多个板块消费于23年末保持较高的增速。（1）半导体海内外消费有所回暖，不同国家存在增速差异。我国智能手机、集成电路从11月开始，消费保持超过了10%的同比增长，超过了同期的表观消费增速，半导体封装价格于今年年初有所上调，验证了半导体消费见好的态势。年前后预计遇季节性淡季，观望3月份华为新手机发售能否重新带动国内电子消费增长。海外消费，美国半导体消费指数从10月份开始回到了75%以上，根据以往半导体周期规律，即将进入较高的增速期。亚太地区已见消费复苏，半导体销售额同比增长7.1%，欧美地区则还有上升空间，体现在表观消费变化上，日本进入11月后有平稳上升的趋势，美国则还处于消费低位。一季度电子消费产品领域，苹果首款头显VisionPro预售约20万台，预计生产约50万台，由于其较高的价格，正式发售后需求是否能延续，需要进一步观望，目前保持中性悲观态度。Intel方面，搭载酷睿U1系列的笔记本等产品将在一季度内陆续发布和上市。该系列产品CPU性能提升有限，续航显著增加，对电子消费有一定的提振作用，但不会掀起预期外的消费热潮。

图14：中国智能手机产量

数据来源：WIND,永安期货

图15：美国半导体产能利用率变化

数据来源：FRED，永安期货

图16：全球半导体销售额变化

数据来源：WIND,永安期货

图17：日本表观消费变化

数据来源：永安期货有色组测算

图18：美国表观消费变化

数据来源：永安期货有色组测算

（2）国内新能源终端消费用锡依然强势，24年消费需观望库存去化，持谨慎乐观态度。23年光伏组件用锡和汽车用锡得益于光伏和新能源汽车市场渗透率的提高，国内终端拟合消费增速均超过10%，大于表观需求增速，产业链库存有所去化。不过，光伏在23年四季度环比出现了一定的下滑，中小企业已开始规模减产，1月订单相对低迷，组价价格下探，年后有需求不及预期的风险。新能源汽车需要观望新能源汽车是否能实现进一步智能化，突破市场渗透率技术性饱和的约束。

图19：光伏消费用锡拟合

数据来源：SMM，永安期货有色组测算

图20：汽车消费用锡拟合

数据来源：WIND，永安期货有色组测算

（3）马口铁用锡消费整体保持平稳，23年较22年略有增长，24年持中性悲观态度。23年马口铁市场随着PMI的回升略有增长，累计同比增长6.3%。24年1月，美国宣布对中国镀锡板（即马口铁）出口进行单边制裁，对镀锡板的海外消费产生了一定消极影响。24年需要观望国内宏观消费情绪是否释放，否则相较23年可能会出现一定的下滑。

图21：马口铁消费用锡拟合

数据来源：SMM，永安期货有色组测算

图22：显性库存表观可消费天数（22年7月因锭端问题不统计）

数据来源：永安期货有色组测算

总结：近期消费端兑现部分回暖预期，显性库存用于表观消费的可消费天数下降至较低水平，按23年线性外推预期延续向好，但存在众多风险因素。亚太地区半导体消费回暖但消费不及去库预期，欧美有一定的利好预期但难以兑现；新能源板块消费出现库存挤压需求的风险；马口铁板块需求上升空间有限。

4.结论：锡价或于震荡中上行

目前海外矿端存在扰动，若进口矿延续减少的趋势，年后或影响冶炼减产，将矛盾传导至消费。消费端释放部分回暖信号，国内下游厂商在前段时间锡价处于低位时已进行大量锡锭备货，目前对锡锭接货多持观望态度。因而年前将保持海外持续去库、国内小幅累库的趋势，供应短缺消费回暖的预期。多头主导的弱现实、强预期行情导致锡价近期的上涨。年后回归现实需要持续观望矿端消息，如果发生矿端扰动比预期提前结束、或消费回暖不及预期的情况，高库存存在压制锡价上涨甚至回落的风险。因此我们对锡价持谨慎看好态度。