1. 重估背景：国际对比下A股估值较低

22年易会满主席在金融街论坛年会上首次明确提出要“探索建立具有中国特色的估值体系”，“中特估”一度成为市场讨论的热点。如今时间过去一年多，在国务院、国资委、证监会等政府部门的协同发力下，构建中国特色估值体系的探索逐渐步入正轨。近日，国资委在国务院新闻发布会上表示“进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”，再度引发大家对“中特估”的讨论。我们认为，“中特估”或不能简单理解为国央企的价值重估，从更宏大的视角出发，当前亟待解决的是整个A股的价值发现与价值重估问题。

全球对比视角下A股估值整体偏低。上世纪九十年代以来，我国资本市场实现了历史性突破和跨越式发展。但客观上来看，与发达国家的资本市场相比，我国资本市场发展的历史仍较短。在经济步入新常态的背景下，资本市场发展面临新一轮的挑战。这一挑战最为明显的体现在A股的低估值上。21年以来，A股估值持续下降，当前 A股估值水平与历史估值底部已较为接近。截至24/02/02，全部A股PE、PB已降至05年以来均值-2倍标准差（3年滚动）附近，滚动三年分位数也降至接近0%水平，其中PE（TTM，下同）为14.8倍、处05年以来19%分位，PB（LF，下同）为1.31倍、处0%分位。此外，全球对比视角下，当前A股估值也处于偏低水平。从PE估值看，截至24/02/01，沪深300/恒生指数PE分别为10.6倍（处05年以来的13%分位数，下同）/7.7倍（1%），明显低于标普500/日经225的25.2倍（90%）/21.2倍（58%）。从PB估值看更明显，上证指数、沪深300与恒生指数的估值及其分位数水平在全球范围内的排名均靠后。

A股低估值的背后是投资者对中国经济转型期增速下滑的担忧。不论纵向还是横向对比，当前A股估值确实处在低位，背后的原因几何？我们判断，这主要是由弱经济增速现实与弱经济增长预期共同导致的。从现实角度看，近年来我国经济增速下滑导致投资者信心不足。一方面，10年以来我国GDP增速中枢不断下移，00-08年我国实际GDP增速中枢为10.5%，09-19年中枢下移至7.8%，20年至今进一步降至4.7%；另一方面，对比海外其他国家，疫后我国GDP增速降幅较大，20-22年我国内地GDP复合增速为4.5%，相较15-19年下滑2.2个百分点，同期美国、日本、英国的增速下滑0.7、1.2、2.2个百分点。

从预期角度看，当前我国正处于经济转型升级的关键阶段，部分投资者对我国是否能顺利实现产业升级持怀疑态度。借鉴美国经验，1980年后美国增长中枢不断下行，但估值中枢上移，背后是利率不断下行、企业盈利整体上升。回到我国，目前我国利率也在不断下行，截至24/02/02，十年期国债利率降至2.42%，低利率环境已经具备。参考美国发展经验，若能通过产业转型升级提升企业盈利水平，则我国估值中枢未必会下移。对比中美分行业的估值情况，当前我国信息技术、可选消费的估值相较美国存在差距。未来我国是否能通过类似美国的产业升级支撑经济繁荣和增长，将是A股、尤其是A股中科技+消费行业能否实现重估的关键所在。

2. 重估来源：中特重估的三大发力方向

当前A股价值亟待被发掘，推动A股估值重构就是要构建中特估体系。为此，需要迈出第一步是建立一个适用于中国特色企业的评价体系。下文将深入讨论三个可能的评价方向，即经营持续性、分红比例、科研投入。

经营持续性：大国博弈背景下国企永续经营意义突出，产业链完备彰显价值。近年来大国博弈加剧，政治经济格局不确定性抬升，在此背景下企业经营风险不断加剧，而国企在维护产业链稳定中起到重要作用。若从绝对估值模型出发，根据DCF现金流折现模型，除了未来远期现金流折现的价值外，央国企的企业价值应当考虑永续经营的价值。随着退市制度加快建设，市场或逐步认识央国企的永续经营价值。具体而言，我们认为涉及粮食、能源、军工等国计民生的重大安全领域重估空间更大，尤其是其中的国企。从行业领域看，煤炭、石油、公用事业等行业中国企市值占比较高，这些行业相较于市场化竞争行业更能通过供给侧调节实现稳健经营。结合估值看，当前国企安全板块盈利水平（ROE为10.0%）明显优于全部A股（8.5%），但国企安全板块估值（PB（LF）为1.4倍）反而略低于全部A股（1.6倍）。随着国企在国家安全中的效能逐渐凸显，安全领域国企或迎来估值重构。

此外，我国完备的产业链正在彰显其重要价值。新冠疫情爆发后，全球产业链供应链多环节受阻，产业安全问题日益突出，各国政府相继推出政策以促进国内产业链的完备性。目前我国制造业产业体系已较为完备，是全球唯一拥有全部工业门类的国家。根据RIGVC UIBE统计，2021年我国制造业各细分行业全球增加值份额均排名前10，且所有行业的份额均值排名全球第一。未来随着世界百年未有之大变局加速演进，我国完备产业链体系的价值将得到进一步认知。

分红比例：随着分红制度完善、产业日趋成熟，A股分红有望稳步提升。借鉴美国经验，分红制度建设大致可以分成两个阶段，第一阶段分红监管力度不断加大，股利波动大；第二阶段分红监管趋弱，企业形成“股利粘性”，股利波动不断降低。当前我国分红制度建设处于第一阶段到第二阶段的过渡期，近期出台的分红制度更重视激发企业分红意愿，尤其是引导国央企主动分红，例如1月24日国资委表示将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，这有助于引导央企通过应用市场化手段传递信心、稳定预期，鼓励央国企加大现金分红力度。目前A股上市公司受短期盈利波动的影响较大，根据中证指数公司数据，在利润下降情形下，A股仅有14%的上市公司继续提升股利，而美股仍有63%的上市公司选择继续提高股利。因此参考美国经验，随着我国分红制度更加注重引导上市公司主动分红，A股分红稳定性将持续提升。

除了分红制度建设外，企业的生命周期阶段亦与分红政策密切相关。根据Dickinson提出的基于现金流的生命周期分类方法，可将上市公司分为初创、成长、成熟、停滞及衰退5个阶段。以全球主要市场上市公司为考察样本，研究发现成熟期、成长期企业的分红倾向更高，分红比例大于40%的上市公司占比分别为28%、18%。回到我国，分行业来看，目前国内银行、煤炭、钢铁等传统行业的股息率更高，主因这些行业已进入成熟期。未来，随着产业不断发展，更多行业企业进入成熟期，A股上市公司分红意愿也将逐步改善。事实上，近年来我国A股分红金额不断上升，分红波动也已在逐步降低。

科研投入：新型举国体制下新质生产力将加速发展，科技领域成长性加大。前文提到，10年以来我国GDP增速中枢不断下移，我国产业结构需要继续转型升级来为经济发展提供新动能。从国际经验来看，科技创新推动的产业结构升级是发展中国家跨越“中等收入陷阱”的关键。从产业结构的变化可以看出，1990年以来成功跨越中等收入陷阱的国家与地区，其高新技术产业占制造业比重均有一定程度的提高。而部分尚未实现向高收入门槛跨越的国家，过去三十年其产业结构未出现明显改变。因此，在这一时期，习总书记提出“要加快形成新质生产力”，我们认为这或是支撑经济增长最可靠的保障。

当前我国发展以新质生产力为代表的主导产业已具备基础。新质生产力形成的关键在于推进科技创新，目前我国科创能力已明显提升。根据WIPO，2022年我国创新能力综合排名超过法国，位于全球第11位，与2012年相比一共跃升了23位。与此相对地，当前我国战略新兴行业估值仍存在提升空间，尤其是其中的央企估值偏低。若用纳入研发价值的PER估值方法考察战略新兴行业的中长期估值（详见图22），可以发现战略新兴央企板块成长性定价明显低于民营企业和地方国有企业，央企板块PER为16.2倍，而战略新兴民企板块PER为19.9倍。此外，政策方面也已把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，二十大报告明确指出，要坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，健全新型举国体制、突破关键核心技术。在此背景下，近年来我国新质生产力在经济中的占比逐渐上升，根据国家统计局的数据，我国战略性新兴产业占GDP比重从2014年的7.6%上升至2022年的13%以上，同时根据“十四五规划”目标，预计25年我国战略性新兴行业占GDP比重将上升至17%。随着新质生产力加速发展，关键核心技术攻关的市场主体有望迎来对其成长性的重估。

3. 从活跃资本市场出发看A股重估的措施

发展中特估值体系与活跃资本市场相辅相成，中特估值体系的发展有助于激发资本市场的活力，而中特估体系的构建与发展也离不开资本市场的积极参与。具体而言，我们或许可以参考ESG体系的发展经验，在发展中特估体系、推动A股重估的初期，设置中特估指数并推行ETF产品、引导长线资金入市，让资本市场参与中特估体系建设的全过程，从而实现发展中特估体系与活跃资本市场间的良性循环。

借鉴ESG，发展中特估体系需要编制中特估相关指数并推行ETF。借鉴ESG投资发展经验，随着ESG数据和体系渐趋完善，多元化的投资工具应运而生，ESG指数及相应ETF产品就是其中典型的代表。近年来，随着可持续投资理念风靡全球，ESG 指数及指数化投资进入蓬勃发展阶段。一方面，ESG指数发布数量快速增长，根据IIA发布的《Sixth Annual IIA Benchmark Survey》，22年全球ESG指数首次超过5万条，当年全球ESG指数发布数量同比高增55%，此外国内ESG指数数量增幅也近40%。另一方面，ESG 指数化投资规模持续扩张。国际方面，20年以来海外ESG主题ETF每年发行数量稳定在200只以上，18-22年间的年均增速达15.9%；国内方面，18年以来国内ESG ETF发行数量整体增长，其中2021年发行数量高达279只。

因此，参考ESG投资发展经验，在发展中特估体系的过程中也应该设置中特估指数，并推行相应的ETF。我们在第二部分中提出了三个可以衡量中国企业特色的指标，即经营持续性、分红比例、科研投入。根据上述指标，可以对不同企业进行打分，随后进一步选择得分高的企业编制中特指数体系，如中特100指数、200指数、500指数等等，在此基础上还可以推行对应的ETF。此举具有重大意义：对于中特估体系建设而言，这有利于提升“中特”概念的关注度、增进“中特”企业的市场认同与价值发现；对于资本市场而言，这有助于机构把握投资机会、拓宽“中特”企业的投资渠道。

我国发展中特估体系还需着力于加大对长线资金的引导。回溯ESG投资的发展历史，可以发现ESG投资的兴起离不开海外监管层对长线资金的引导。事实上，ESG投资策略的一开始的应用实践仅局限在小型ESG资管公司，随后在各国政策推动下，养老金、主权基金等长线资金才开始参与ESG投资，2020年海外ESG管理资产中机构持有比例达75%，占绝对主导地位。据GSIA数据统计，截至2022年底，欧洲可持续投资规模达14.1万亿美元，日本为4.3万亿美元，全球ESG投资规模迅速发展。

同理，中特估体系的建设也离不开政策层面进一步加大对长线资金入市的引导。对比美国，长期以来我国长线资金在市场中的占比偏低，自由流通市值口径下23Q3保险、社保、年金等险资在A股投资者中的占比约为6%，流通市值口径下的占比约5%，而美国23Q3养老金、保险持股总市值占比达到11%。参考ESG投资的发展经验，为发展中特估体系、推动A股价值重估，我国政府也应当积极引导长线资金入市，加大养老金、社保对重点领域的投资。一方面，养老金、社保等长线资金具有“国有”属性，更应当积极支持国家发展战略中的重点方向；另一方面，引导长线资金入市能为国家战略发展提供增量资金，而在国家战略发展壮大后，将反过来增厚企业的收益，形成正向循环。具体举措方面，对长线资金而言，可以划定硬性标准，设置长线资金对“中特”评级高资产的最低投资比例。此外，可以在评价养老金等“国有”属性资金业绩时，将配置资产的“中特”评级作为评价标准之一。再者，还可以直接要求养老金等长线资金明确披露其投资管理的“中特含量”，并阐述如何将“中特”指标纳入投资策略。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。