近期随着铁矿石价格的下跌，钢厂利润修复明显，卷螺长流程即期利润已接近2023年同期水平，短流程利润略低于去年同期水平，热卷出口利润低位波动。产业链利润分配较为合理。

五大材产量恢复不及预期，春节后需求复苏同样偏慢，库存持续累积，但压力不大，钢材静态产业基本面中性。

炉料估值依然偏高。从板块间相对估值看，分别以去年5月底国内商品价格集体见底，去年9月文华商品指数和工业品指数见顶为参照，黑色系商品整体估值依然高于其他板块，铁矿石估值仍然面临下修压力。

去年四季度，钢厂冬储补库原料的时间提前，叠加增发1万亿元国债政策，黑色系商品价格集体走强。宏观利多预期在铁矿石盘面的表现最为明显，其价格连创阶段性新高，推升钢材价格重心。2024年以来，之前市场充分预期的基建投资增速有不及预期的风险，“三大工程”前景很好，但推进偏慢，市场也反映了之后的政策预期，预期差交易空间不大，且对5月合约的影响更小。春节之后，旺季需求还未到来，黑色系商品价格集体走低，其中铁矿石价格跌幅最大。但即便如此，根据测算，目前铁矿石估值仍偏高，有继续下修的空间，预期修复行情还未走完，将限制钢价的上行空间。

春节后项目复工速度偏慢。截至2月27日（农历正月十八），百年建筑调研全国10094个工地开复工率39.9%，农历同比增长1.5个百分点；劳务上工率38.1%，农历同比下降5.2个百分点。调研数据显示，建筑实物量整体低于去年，主材消费量农历同比减少约30%。实物量下降的主要原因是新项目总量减少且开工进度慢于去年同期，以及部分地区特定的续建项目暂缓施工。

因此，旺季期待叠加铁水日产回升预期短期将对黑色系商品盘面形成支撑，若铁水日产回升斜率和高度不及预期有可能带来二次负反馈。

相关统计数据显示，2019—2023年，上半年铁水日产高点均在239万—245万吨之间，因此2024年上半年铁水日产最高点达到240万吨是大概率事件。从时间点上看，铁水日产最高值更容易出现在5月（2023年除外），2019—2023年3—4月铁水日产均值为231万吨，仅2021年和2023年均值突破235万吨，2023年4月铁水日产均值达到245万吨，为近几年同期最高水平。因此今年3—4月铁水日产均值能否回升至235万吨以上将决定原料的去库幅度。

2023年3—5月铁水产量和废钢日耗走势不同于往年，铁水日产从2月初便开始大幅回升，4月中旬达到高点，3—4月废钢日耗环比基本持平，5月快速走低。主要原因是2023年年初产业参与主体普遍对旺季需求抱有较好期待，持货意愿较高，春节后钢厂开工迅速回升，之后需求不及预期，价格大幅大跌，负反馈之下钢厂开始减产。

与2023年的情况较为不同的是，目前产业参与主体的预期偏弱，各生产环节持货意愿较差，钢厂生产积极性不高，铁水日产恢复持续不及预期。往后看，旺季总会到来，铁水产量终将回升，但弱预期之下，产业链各环节有可能持续维持低库存状态，这将导致铁水日产达到年内高点的时间一再后移，原料端压力凸显，因此不排除再次发生负反馈的风险。

综上，当前钢材静态基本面较为健康，但原料估值依然偏高，将限制钢价的反弹高度。验证实际需求的过程中，市场预期仍可能出现反复，钢价跌至相对低位之后，买盘表现出一定积极性，也制约了钢价的下行空间。笔者认为，上半年钢材需求难有亮点，产业参与主体的弱预期难以改变，产业链各环节大概率持续维持低库存状态，将限制铁水日产的回升斜率和高度，原料供需压力有可能引发二次负反馈。