美联储降息时点或渐行渐近

美国2023年四季度国内生产总值GDP季率为3.2%且远高于预期，个人消费支出中耐用品、非耐用品和服务对GDP的环比拉动率分别为0.36%、0.49%和1.06%，私人投资总额及政府消费支出与投资总额对GDP的环比拉动率分别为0.38%和0.56%，商品和服务出口及进口对GDP的环比拉动率分别为0.68%和-0.25%，说明美国经济中消费与投资及出口均保持强劲。美国2月Markit制造业PMI为51.5，高于预期和前值；服务业PMI为51.5，低于预期和前值，使GDPNow模型预测美国2024年一季度国内生产总值GDP季率为2.9%。

随着美国15年期和30年期抵押贷款固定利率分别降至6.12%和6.77%，叠加美国1月成屋销售价格中位数由最高值413800美元降至379100美元，使全美住宅建筑商协会NAHB住房市场指数回升至48，推动美国1月成屋和新屋销售总量由最低值451.7万套升至466.1万套但仍处相对低位，成屋待售库存量为101万套且处于相对低位。而这源于当前美国房贷成本仍是两年前两倍，使许多已经锁定低贷款利率的房主不愿意出售房屋，导致房屋供给量低于正常水平，供给短缺使美国房地产价格仍处高位。

图为美国房地产行业状况

美国经济中消费与投资保持高景气，使1月新增非农就业人数为35.3，远高于预期和前值；失业率为3.7%，低于预期但持平前值；叠加平均时薪年率为4.5%，高于预期和前值，说明美国就业市场仍保持强劲，劳动力供给仍然偏紧。而这或使服务价格形成的通胀更具黏性，推动美国1月消费者物价指数核心CPI月率升至0.4%，高于预期和前值；1月个人消费支出价格指数核心PCE月率为0.4%，高于前值但持平预期。消费端通胀反弹使多位美联储官员表示不能过早开启降息，市场预期美联储降息时点推迟至6月且年内或仅降息三次，而这与美联储去年12月点阵图中隐含的2024年降息次数是一致的。

但是美国财政部超额发债需求使2月26日的2年期和5年期美债拍卖规模分别达到630亿和640亿美元，均创各自期限品种有史以来最高拍卖量。美债超额供给使投资者要求更高收益率，推动美国中长期国债收益率振荡升高。自2023年6月美国共和党与民主党解决债务上限问题以来，美国未偿公共债务规模增加超过2.9万亿美元至34.38万亿美元，高位利率和高额债务造成严重的债务负担。考虑到美联储银行定期融资计划BTFP或于3月11日到期不续，美国中小型银行仍然面临较重的商业地产债务违约风险，叠加2月21日隔夜逆回购规模已经降至9200亿美元以下，后续为保证具有充足的银行准备金，美联储或将放缓缩减资产负债表节奏。

也就是说，美国财政部利息负担、美国经济软着陆需要及中小银行商业地产债务违约风险，或将促使美联储逐步开启降息和放缓缩表步伐；日本1月消费者物价指数CPI年率为2.2%，高于预期，春季工资增速谈判若超5%亦有助于实现2%通胀目标，或将引导日本央行收紧货币政策预期；消费端通胀反弹使部分欧洲央行官员表示不会早于美联储开启降息。以上因素或使美元指数振荡趋弱，进而支撑有色金属价格。

国内铝土矿供给偏紧仍难改

山西因去年10月下旬以来的几次矿山事故而责令吕梁金明矿业和中国铝业杨家山铝矿停产整顿，叠加三门峡铝土矿因复垦要求而开采受限，使中国1月铝土矿生产量为448.23万吨且处于近5年同期低位，晋豫铝土矿供给偏紧使晋豫低品位铝土矿价格高于广西与贵州高品位铝土矿价格。中国企业积极寻求进口铝土矿，使国内铝土矿对外依存度超过六成，而几内亚铝土矿占中国铝土矿总进口量超过七成，叠加几内亚全国罢工持续时间过长或影响铝土矿出口，使几内亚和澳洲铝土矿价格有所上涨或持稳且以执行长单为主。

截至2月29日，铝土矿供给偏紧使河南氧化铝产能开工率维持低位且为56.67%，进口铝土矿补充使山西和广西氧化铝产能开工率较年前有所升高，推动中国氧化铝周度产能开工率升至81.82%，或使中国氧化铝3月生产量环比增加。但因国内外铝土矿价格保持高位，对氧化铝价格形成生产成本支撑，而且氧化铝理论生产成本升至2740元/吨以上。中国进口氧化铝处于盈利状态，使国内企业签署了超过10万吨3月和4月船期的澳洲氧化铝，但因欧美对俄铝制裁措施，多数进口氧化铝或将转口至俄罗斯。

图为国内铝锭和铝棒周度总库存量（单位：万吨）

国内电解铝理论加权平均完全成本为16880元/吨左右，使国内电解铝生产利润处于近十年相对高位，进而提振国内电解铝企业生产积极性，中国电解铝1月产能开工率和生产量分别为92.9%和356.2万吨且均处于高位。内蒙古某铝厂因突发停电而停产的86万吨电解铝产能已经复产60%，或使国内电解铝3月生产量环比增加，后续亦需关注云南因枯水期限电而减停产的117万吨电解铝产能是否会提前恢复生产。当前进口窗口打开或增大中国电解铝进口量，中国保税区电解铝库存量减少至1.08万吨。中国主要消费地区的铝锭和铝棒周度出口量增加至8.11万吨和3.84万吨，使中国铝棒周度社会库存量率先出现下降拐点且降至27.05万吨，中国电解铝周度社会库存量环比增加4.06万吨至78.86万吨，但累积幅度较前周4.19万吨增量有所下降。

也就是说，国内铝棒周度社会库存量已经率先出现下降拐点，电解铝周度社会库存量仍处低位且累积趋缓，叠加国内铝土矿供给预期偏紧，或使国内电解铝二季度供给预期趋紧。

国内经济稳增长政策支撑下游需求

国内经济稳增长政策持续加码，央行2月20日将5年期贷款市场报价利率LPR超预期下调50个基点至3.95%，有助于降低企业融资成本和购房者利息负担，改善信贷环境并提振居民消费意愿，叠加传统消费旺季来临，或使中国铝锭和铝棒下游加工企业周度产能开工率逐步升高。

自1月5日住建部和金监局联合发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》以来，截至2月28日，全国31个省份276个城市已建立城市融资协调机制，共提出房地产项目约6000个，商业银行快速进行项目筛选，审批通过贷款超2000亿元，有助于维护房地产企业的流动性。随着天气逐步回暖和户外施工恢复，中国房地产行业新开工和竣工面积同比增速保持较高水平，进而支撑建筑铝型材产能开工率逐步回升。

中国1月新能源汽车生产和销售量分别为78.7万辆和72.9万辆，且均处于近5年同期高位。2月23日中央财经委员会第四次会议研究大规模设备更新和消费品以旧换新问题，后续或将通过以旧换新补贴、税费减免等财政政策推动家电和汽车等耐用品消费修复，有助于保证汽车工业铝型材、空调和电池铝箔等产能开工率平稳运行。

考虑到特高压输电工程是解决沙戈荒大基地消纳问题的重要工具，现有规划的特高压线路尚不足以满足电能外送需求，特高压建设需求较为刚性或使2024年开工4条左右，其中陕北至安徽800千伏特高压直流输电工程核准通过而即将开工建设，使多数铝线缆企业可以保持正常生产，部分因新增订单不佳而产能开工率不足。

传统消费旺季来临使下游需求逐步回升，多数铝板带箔企业订单和生产量环比增加，原材料库存量降至正常水平，其中空调箔订单恢复最为明显，食品包装箔和电池箔等产品因近年来新投产能过剩而竞争激烈，2024年电池铝箔需求增速低于供给增速或压缩利润并推动行业洗牌。

进口废铝流通量增加使生产成本支撑有所减弱，再生铝合金企业积极采购原材料而产能开工率明显增长，但是重熔棒等产能开工率仍表现一般，使铝型材废料成交量一般。除铝液订单较为稳定，压铸厂产能开工率不高，使多数再生铝合金企业反馈仅有零散订单成交。

大部分原生铝合金用于生产车轮毂等汽车零部件，多数原生铝合金企业保持平稳生产，但因新增订单低迷而成品库存累至高位，使原生铝合金产能开工率处于同期低位。也就是说，随着国内房地产及家电和汽车消费刺激政策逐步落地，叠加传统消费旺季来临，或将推动国内电解铝下游需求渐趋回暖。

综上所述，美联储夏季降息预期增强、美国经济与就业保持强劲、国内经济稳增长政策持续加码，或使沪铝价格振荡偏强，18200—18600元/吨附近支撑位及19200—19500元/吨附近压力位，建议投资者以逢回落布局多单为主。