一、行情主导由内盘转移至外盘

近期锡价走势偏强，一个明显的特点是，行情的主动性由内盘转移至了外盘，外盘强势，内盘被动跟随，内外价差显著拉大。截至3月15日收盘，上期所锡主力合约收报225700元/吨，持仓量为单边60785手。LME3个月锡收报28675美元/吨，内盘锡价再次临近震荡区间上沿。

目前内外盘关注的直接驱动是不同的，都是供给端的问题，外盘偏向于交易印尼锡出口受阻，国内则偏向于交易佤邦锡矿出口受阻。佤邦和印尼都是全球锡资源重要出口国，缅甸（佤邦是缅甸锡矿的核心产区）和印尼锡矿年产量分别占全球的10%和20%，二者锡资源产量大，但自身消耗很少，产出大部分都用于出口，其中佤邦出口的锡矿几乎全部出口到我国。印尼由于政策禁止出口锡矿，因此其主要出口产品是精炼锡和锡下游初级产品，主要出口目的地为发达国家和我国，我国进口量占其出口量的1/3左右。

新年前市场的焦点在佤邦，佤邦锡矿的出口目的是我国，因此节前锡价主要由内盘主导，但国内锡库存始终偏高、且佤邦虽然暂停了采矿然而存量原矿出口仍正常，因此这种预期将到来的供给扰动未能驱动出趋势性上涨行情，支撑有余，突破不足。新年后，由于印尼矿业部的审批程序发生了变化，印尼铜、镍、锡矿开采审批延迟，致使精炼锡出口量暴跌，1月锡出口仅0.4吨，2月亦仅有55吨，而2023年12月的出口量是6000吨。国内由于1-2月是淡季，且库存很高，因此未受到太多影响，对海外的影响更加显著，2024年前两个月，LME锡库存快速去库，外盘锡价受此影响走强，且涨幅大于内盘。

二、佤邦锡矿出口税新政策

缅甸佤邦在2024年2月修改了锡矿出口政策，过去的政策是品位高于20%，收取25%的实物税，品位低于20%，收取与品位挂钩的现金税，最新的政策是，无论品位高低，一律征收30%的实物税。按照过去的政策，若品位较低，那么折算后的现金税率低于高品位会征收的实物税率，因此低品位锡矿虽然成本更高，但缅甸出口商仍更愿意出口低品位矿。

新政策主要有两点影响：一是低品位矿的成本将明显增加，新政相当于提高了税率，按照旧政策，若其品位较低，税率是明显低于30%的，新政后也要按30%征收，高品位矿受到的影响相对偏小，成本小幅增加，税率由25%提升至30%；二是能够出口至我国的锡矿实物量将减少，与现金税相比，实物税不但会降低出口商的利润，还会减少实际的出口数量，被以税收名义征收的实物锡矿将成为佤邦政府的锡矿库存，其可根据市场价格高低择机抛售。

三、国内供需暂时平稳

国内锡供需平稳，锡矿现货加工费低位企稳，锡矿冶炼企业开工平稳，无大的变化，再生锡原料供给仍然偏紧，再生锡冶炼开工仍持续受此制约。据SMM统计，1-2月国内锡产出累计2.69万吨，累计同比增加8%，2023年同期有疫情的影响，基数偏低。后续月份我们预计不会有多少增量，若缅甸锡矿出口正常，我国精炼锡产出同比或能持平2023年。近几个月佤邦出口自我国的锡矿是存量原矿，佤邦锡矿开采仍未恢复，若原矿库存耗尽后采矿仍不能批准恢复，国内锡矿供应将会受到冲击，进而影响冶炼产出，事实上市场一直对此有预期，不过一直有存量原矿维持出口，这一影响还没有显现。

锡下游主要是三部分：焊料、镀锡、锡化工，其中焊料用锡占比最高，接近50%，波动也最大，是市场的主要关注点，镀锡和锡化工耗锡量较为平稳，保持小幅增长。焊料主要用于电子领域，市场预期2024年半导体有望步入上行周期，终端电子消费品出货量预计温和复苏，此外，AI在全球范围内的火爆，亦有助于扩展市场规模，全球对锡需求量同步增加，不过对于整个市场回暖的程度的预期，仍有分歧。

四、内外库存分化明显，内外价差走阔

内外库存分化明显，国内供给平稳，需求处于淡季，且高价锡抑制下游的补库意愿，现货市场上，下游仅维持刚需采购，国内库存升至历史高点。海外受到印尼精炼锡出口大幅减少的影响，LME库存在上年年底结束累库趋势，开始流畅去库。

五、中期注意驱动切换带来的行情折返

近期锡价走势较强，外盘明显强于内盘，精炼锡进口亏损从年初的小幅盈利扩大至单吨亏损15000元以上。2024年前两个月，印尼由于采矿许可证发放延迟和对该行业腐败指控调查的影响，前两个月精炼锡出口暴跌，印尼是全球最重要的精炼锡输出国，产量超全球的1/5，且绝大部分用于出口，印尼出口骤减导致LME锡从2023年年末开始，结束累库，开启去库，且库存去化速度较快，同期国内供给平稳，消费淡季，库存高企，行情的主动性也顺势由内盘转至外盘。最近铜价涨势凌厉，对锡价走强亦有情绪上的推动作用。

展望后续，中期内应重点关注印尼锡矿开采许可证发放和精炼锡出口何时能恢复正常，从更长的时间周期上看，印尼出口量的暴跌应该被定义为一个中期的供给扰动，难以形成趋势性的长期供需增速差，从当地政府的表态来看，一段时间后出口大概率将会恢复，届时锡价预计会有不小的回调。待印尼出口恢复后，市场焦点将重新转移至佤邦出口，和全球锡下游需求，尤其是需求。当前全球锡库存仍然偏高，2024年全年我们预计即使佤邦恢复采矿，全球锡总供给增量也有限，若需求能够持续回暖，供需增速差将缓解高库存压力，并驱动锡价上行并站稳更高台阶。