一．1-5月：需求偏弱，紧供应挺价，限制铅价低位波动

2022年10月底，彭博商品指数（BCOM）宣布将LME铅纳入指数编布，伦铅掀起炒作热潮，LME铅三月期价上涨10%，带动沪铅上涨。LME铅的金融属性增强，资金涌入炒作奠定价格外强内弱格局，铅锭出口窗口打开。

图1：2022年11月，沪伦比下跌，出口窗口打开

来源：SMM，永安期货研究中心来源：SMM，永安期货研究中心

图2：铅锭净出口情况，2023为净出口状态

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2023年1月，BCOM炒作退潮后，沪铅跟随伦铅下跌至低位，并在15100-15500元/吨平台区间维持震荡到5月。3-5月属传统旺季，但受美联储加息预期影响，需求增长预期不足，且电动车换电周期于2022年结束，上方存在压力。供给面上，冶厂“以销定产”，虽然产量存在季节性增长，但上游铅精矿和废电瓶供应持续偏紧，挺价议价能力较强，构成铅下方成本支撑。冶厂利润低位运行，主要靠价格不断上涨的副产品白银维持利润。

图3：原生铅冶炼利润受加工费压制，低位运行

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图4：再生铅利润低位运行

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二．6月-10月：伦铅挤仓叠加废电偏紧，成本支撑价格上行

2023年6月，国内电动两轮车和汽车双双转入淡季，需求转弱导致价格下探年内底部15015元/吨。同时，矿产公司Boliden因利润问题暂停爱尔兰Tara矿生产，雨季耽误欧洲矿开采，Newmont罢工导致劳工短缺，海外铅矿供给扰动偏紧，LME铅在6月集中交割日前涌入大量资金，相比往年同期持仓增加，可交割铅不足引发挤仓，价格大幅上涨，出口窗口开启，中国出口交仓大量铅锭，推动沪铅跟随上涨。

6-8月处于淡季，冶厂开启检修，国内供应相对偏紧，叠加伦铅继续上涨吸引7月出口19607吨铅锭，进一步分化国内流通现货量。同时，再生铅上游的废电也维持紧张，挺价严重，易涨难跌。即使下游铅蓄电池成品库存天数较高，需求偏弱，但紧张的现货和再生原料成本坚挺，让铅价格继续跟随伦铅上涨。

当然，较高的价格也遏制了需求，下游甚至选择容忍再生铅对电池性能的影响，开始消化成品库存高垒的再生铅。再生铅去库带动开工，更加速了上游废电的稀缺，成本更有支撑力度。直到9月伦铅领跌，叠加铅生产缓解现货紧张，价格开始松动下跌。

图5：2023年LME铅现货升水带动沪铅

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图6：2023年9月上海铅现货升水

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三．11月-1月：流动性溢价破灭，供需边际变化带动行情

11月，受美联储会议纪要偏鸽情绪影响，伦铅逐步止跌，国内市场受美联储情绪提振具备上涨动能。中旬，少量原生铅企开启检修，部分再生铅企业在天气转凉的条件下生产受限，总体铅供给边际偏紧，现货比较紧张，叠加汽车电瓶需求旺季开启，11月中旬铅价短暂上涨。

由于前半年的弱需求整体对库存的消化不足，而冶厂增加生产使沪铅伦铅同时累库，弱化上游价格支撑。11月中旬，高库存戳破高铅价的泡沫，LME铅回吐流动性溢价，持仓库存比下跌至低位，带动沪铅大跌回到万五区间。此后行情回归基本面驱动。

图7：2023年11月LME持仓库存比下跌低位

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图8：国内外铅精矿TC重心下移

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12月中旬，沪铅价格下跌触底万五区间后反弹。需求面上，下游铅蓄电池企业于低价区间开启补库，带动开工。同时，铅蓄电池行业存在年前备货的习惯，对铅产生较高刚需。供给面上，原再生铅原料紧缺的局势仍未转变，铅精矿加工费一再降低，废铅回收也具备挺价的预期，易涨难跌。供紧需强的矛盾造成铅价上涨强势。

1月受限于部分地区雨雪天气，运输问题使局部货源紧缺，年前铅价格频繁波动。另外，此时现货多满足长协订单，市场定价更取决于少量短散单，价格弹性较高。2月备货结束，价格归于平稳。

四．行情与展望：供应长期偏紧，需求有望增长

总体来说，预计2024年铅的供应面偏紧态势仍难有巨大改善，而需求受下游电动车消费驱动，具备增长动能。

供给侧受原料牵制，维持偏紧。原生铅虽然产能有扩增，但原料偏紧，未必能完全释放。例如，河南新凌铅业预计2024年产能扩建至20万吨，云南源正预计2023Q4投产6万吨产能，西部矿业预计投产10万吨新产能。但是，2023中国铅精矿产量为139.41万金属吨，相比2022年产量下降1.67%，原料紧张是品位降低、开采难度加大导致。即使贵州猪拱塘铅锌矿计划2024年投产2万吨铅精矿，新疆火烧云勘探开启增量，但仍然存在旧矿减停产风险。

虽然冶厂原料存在回收铅替代铅精矿的趋势，但摆脱铅精矿依赖仍旧缓慢。下图展示了当月铅精矿供应占原生铅产量比例，从2018年10%的回收率上升到2023年25%的回收率可以看出，替代速度仍然偏慢。另外，再生铅上游铅回收端也存在回收难的情况，新建的大量再生铅产能无法充分利用。稀缺的回收废电供应使回收价具备挺价动机。总体来看，原再生铅难以改善供不应求的局面，上游矿端和废电回收端的议价权将继续维持强势，挤压冶厂利润低位运行。

图9：铅精矿占原生铅比例

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国内需求回归基本面，有需求增长动力。外盘LME一直处于累库区间，库存不断创新高，炒作挤仓的金融属性弱化，压制LME铅价转为弱势。内外价差比下降，出口窗口可能面临关闭，国内铅锭需求随出口下降压力而转弱。同时，出口减少弱化内外盘联动，国内铅市场走势将回归基本面。

我们认为，铅的需求转折风险点主要有二。第一，锂电池的竞争替代。如果碳酸锂长期处于100000元/吨的低位运行，可能会对铅蓄电池造成压制，但消费习惯的改变也是缓慢的过程，需要市场逐步认可。另外，铅蓄电池主要的下游为电动汽车的启动电池和电动两轮车的动力电池，下图展示的是电动汽车动力电池的电池来源，可以看出，电动汽车的动力电池替代已经于2021年基本完成脱铅化，从原来的占比2-3%下降到0.5%以下；汽车启动电池由于要求放电稳定性，锂电池在充放电过程中存在电压波动，且温度敏感性较高，难以取代铅蓄电池。所以汽车市场中，铅蓄电池的动力电池替代已完成，不会产生锂电替代的威胁。

电动两轮车市场中，由于目前的铅酸动力的电动两轮车主要价格在1200-3000元/台价格区间，而锂电池电动两轮车主要在1800元以上，同等容量的锂电池比铅酸电池成本要高20-25%。同时，锂电池目前缺乏统一行业标准技术规范，且低温性能稳定性较差，目前锂电还没有完全替代铅蓄电池。从价格替代上考虑，即使锂电具备成本优势，完全替代铅电仍然需要3-5年的窗口期，短期内对铅的弱势压制威胁一般。

图10：动力电池装车按电池分类

数据来源：wind，永安期货研究中心

第二，宏观经济处于动能转型期，大量新形态就业人口选择外卖、快递、网约车行业作为过渡，而电动两轮车和低成本新能源汽车作为生产工具将有较大增长。例如，2023-2024年，代表网约车供给的驾驶证注册数量连续30个月正增长，网约车订单总量也在2023年Q4迎来巨大增长，12月单月环比增长8.36%。动力电池装车量证明以网约车为代表的灵活就业新业态蓬勃增长，以电动两轮车为载体的外卖快递行业也具备同等增长空间。综上，我们认为灵活就业行业增长带动铅需求增长的可能性较大，结合偏紧的供应，预计2024年铅价格将重心上移。

图11：网约车驾驶证供给

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图12：网约车市场情况

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