今年以来工业硅加权指数累计跌幅已超14%，3月阳春旺季，尽管硅市询价热度升温，但下游采购谨慎，现货成交未能兑现回暖预期，期市盘面持续增仓，市场分歧加大。3月15日盘面硅价下破1.3万元整数关，下半月现货端硅厂及持货商让利成交，北方大厂全牌号下调报价600元/吨，期货盘面再次领跌，硅价已快速下行到1.2万整数关口，且工业硅加权指数持仓量突破28万手。

图1：工业硅加权仓量变动

资料来源：文华财经

供应：北方停不下，季节性淡季反持增量

2023年光伏产业链供消双旺背景下，全系报价持续下滑，作为最上端的工业硅原料SMM华东553#现货年均价15098元/吨，较2022年19656元/吨均价，下滑23.19%；SMM云南421#现货均价年度累计下滑22.21%。同年SMM国内工业硅全年产出381万吨，价格下滑、利润急剧转薄背景下，供应增速从2021、2022年的32%、20%降至9%。

今年一季度工业硅市场供求两淡，现货均价在博弈中继续下滑，按SMM成本测算，前两月国内平均553#成本15292元/吨，华东通氧553#现货均价15152元/吨，主力型号已现亏损。具体到新疆、云南两个供应大省，新疆553#前两月平均生产成本13315元/吨，加上消费地运费，是国内工业硅生产仍有利润的区域。而云南中小炉型主要供应421#工业硅，枯水期影响下前两月平均生产成本达到16286元/吨，四川生产成本更高，而云南当地421#现货前两月均价仅15409元/吨，数据分析角度西南421#在3月下半月期现货硅价下行前就已处在亏损区间。

利润驱动下，工业硅分省开工率呈“北强南弱”特点，SMM调研显示，2月四川省工业硅开工率降至18.89%，云南省工业硅开工率36.75%，而新疆当月开工率在春节期间仍维持在82.32%，全国工业硅2月开工率稳定在66.36%，高于往年同期。月度产量上，SMM数据显示1-2月全国工业硅合计产出69万吨，较去年同期的55.48万吨增加24.3%，西北新疆产区供应了10万余吨增量，而内蒙、甘肃、青海等产区稳定增产，抵消了西南地区的减量影响。3月预计工业硅产出大概率回暖到37万吨以上，西南淡季下，一季度国内工业硅供应充足。

图2：工业硅分省开工率 

图3：工业硅月度产量  

资料来源：SMM文华财经

从产能持续运营与扩产产能看，西北大炉型低成本新建产能的成本优势愈发明显，2024年工业硅主要的扩产产能集中也在西北地区，如规划中的新疆70万吨、内蒙古35万吨、甘肃29万吨、青海10万吨，合计144万吨产能，而云南60万吨规划产能延期概率更高。年度预期上，SMM曾预计2024年全国工业硅产量将大增至456万吨，增加近80万吨级。工业硅产能博弈的强度增大。

成本：新疆产能接近亏损，南方丰水期低电价已被交易

本周钢联即时成本显示，新疆553#平均生产成本13400元/吨，当地现货报价追随期货价格已下调到平均13350元/吨，现货出货已进入亏损区间。如果结合盘面，2405主力合约硅价已接近1.2万，以新疆地区为例，各厂生产成本并不一致，虽可能有部分产能采用全煤工艺上下游一体化经营，成本可能更低，但盘面期价应已跌至大部分生产企业的成本底线，如果企业没有从事期货卖保，北方部分产能也将面临降负压力。

同时，低硅价下，西南产区在进入5月平水期、6月丰水期前的供应形势预计会更加悲观，期货盘面硅价已充分交易了西南地区电价下调、成本下移因素。按吨硅1.3万度电推算，丰水期电价成本约下调2000元/吨，去年6-10月丰水期SMM云南地区421#工业硅平均成本约14077元/吨，规模成本较低的月份是7、8、9三个月，单吨成本在1.36-1.38万元/吨。而目前昆明421#现货价格已跌至14050元/吨，盘面价格更低。尽管云南当前旱情风险较大，可能影响季节性复工，仅以严峻的价格形势考虑，今年云南及四川产出回暖的速度将更慢。

图4：工业硅553#全国平均利润

图5：工业硅421#全国平均利润  

资料来源：SMM文华财经

中长期成本角度，当前期货硅价买入交割的合理性较强，吸引以期现交易为核心的买盘，同时，前期卖保主力以按出货节奏平仓为主，当前低价基本不具备卖保吸引力。投机角度，大持仓下，硅价可能具备充分下跌后的反弹机会，不过，供应端需要关注北方产量的降温、西南回暖曲折以及等待新疆大厂初夏常规检修对市场供应量、库存量的确定性影响，同时注意需求节奏。价格是产能博弈的重要工具，目前看，2024年国内工业硅产量增速被调降的概率很大，部分拟建产能可能延期。

需求：光伏恐失加速度，期货标的易空配

市场跟踪上，今年以来工业硅持续增仓的空头力量，一方是上游从市场经营角度主动博弈出发的保值盘，另一方是被中下游光伏产业链内卷降价吸引而来的空配资金。作为光伏产业链最上游的工业硅，2023年多晶硅的需求占比已经增至47%、约180万吨，而国内光伏项目中标价、组件、硅片、硅料价格持续下行，不断施压上游原料价格。

装机方面，2023年12月国内单月新增装机53GW，直接将全年新增光伏装机抬升到216GW，同比大增148%，超过过去四年光伏新增装机累计总和。前两月惯性下，国家能源局显示光伏装机36.72GW,较去年同期仍有80%增速，不过组件价格跌破1元/W，已属降价清库，早已跌破部分光伏企业成本线。全年看，2024年国内新增光伏装机量可能在200-220GW，光伏恐失加速度。产业链端，国家统计局数据显示1-2月国内太阳能电池产量累计同比增长8.6%，意味着光伏下游企业已在调整应对。光伏各条线的反映速度略不一致，硅片环节3月产量再创新高，安泰科统计单月达到69.75GW，这一领域竞争激烈，技术转型速度加快，N型渗透率大幅度提升至76%。目前已有部分硅片企业现金亏损、布局减产，一线企业也开始调降开工率。不过因硅片库存已达35GW，3月最后一周硅片报价下调明显。

图6：工业硅553#全国平均利润   

图7：硅片库存

资料来源：国家能源局、SMM

硅片企业二季度预计的生产降负已影响到硅料采购人气，3月中下旬多晶硅市场成交显著减少。3月26日复投料报价59.5元/千克，N型报价70元/千克。预计后期硅片环节逐步减产，对多晶硅的价格和需求的支撑进一步减弱，进而向上施压工业硅需求。

工业硅消费的另一下游，有机硅“挺价”独木难支。2023年有机硅消费占工业硅比重降到三成。3月有机硅市场表现偏强，海外需求明显回暖，叠加行业头部配合实行封盘策略，催化下游买货情绪，DMC最高报16550元/吨。不过因国内终端需求未见好转、有机硅龙头控制开工率，对工业硅原料采购未有实质增长，其下游备货较足，随工业硅期现货下行，月底有机硅报价重新跌回15350元/吨。

趋势上，市场并不看好2024年以中国为主动力的光伏装机加速度，需求端难以对最上游工业硅价有强驱动。虽然与光伏相关的有色金属商品期货品种较多，但硅料依然是光伏产品成本大头，不同于银、铜、锡，硅系生产的资源成本很低，装机加速度失速风险下，各环节强竞争，能耗双控题材不明显的背景下，空配工业硅成为一个选项。

图8：光伏单晶组件价格

图9：有机硅现货

资料来源：SMM

期现：最便利标的开始靠向华东553#

期货上市后，因对421牌号交割给予2000元/吨升水，较大激励西南，尤其是云南地区的生产，工业硅期现货套利交投活跃，昆明421#仓单基本作为便利交割品，工业硅仓单注册多以421#为主。全国421#工业硅占比提升到36%，而云南省内工业硅421#产量占比提高到69.18%，去年底广期所西南地区（昆明与四川）合计仓单占比接近四成。牌号规定价差，长期高于市场价差，且仓库布局多样，工业硅期现贸易相当活跃，广期所注册仓单量持续走高，相当于形成了一个新的需求方向。

不过，当前1.2万的硅价，东南地区的高成本，已难吸引新的注册。从低成本产能布局、今年工业硅的供消形势看，西南421#仓单注册需求将会降温。倘若广期所重新调整交割标准品与替代品间的升贴水，未来市面可行性较高的最便利交割品可能转向华东553#。3月底云南仓单占比已经由去年年底的28%降至24%，华东仓单占比从29%上调到32%。

图10：工业硅周度社会库存

图11：工业硅仓单于持仓

资料来源：广期所

期现套利有较严格的敞口保值要求，最便利交割品的转向意味着传统老标的较难在期货各合约间循环滚动，去年累计的仓单“蓄水池”今年对工业硅现货市场的影响可能转向供应力。当下硅市期现转向仓单买入，贡献多头力量。期现多头VS保值空头，工业硅期货价格的止跌可能不会伴随较激进的平仓动作，即以一方的止损而告终。二季度触底之后的反弹空间，除观察供应节奏外，也需关注期货仓单的消化流出与相应的减仓。3月28日广期所工业硅仓单量占总持仓的比例达到17.4%，期现交易动机对硅价的影响很大。

博弈：多空双方各有因由

我们认为，从成本、价格出发，逼近万二的工业硅盘面价格继续下跌的空间愈发有限，因市场高仓量，倘若跌破整数关，市场短线仍可能看到较大的单日跌幅，但很可能是本轮滑落的最后一个释放。技术上，工业硅主连充分跌势强支撑在1.15-1.18万元/吨。行业保值空头可能逐步减仓。从长期现货趋势看，1.15万已属能耗双控前华东通氧553#硅价运行的中性位置，硅价止跌等待供应减量驱动的概率大。仓量上需要注意，2405持仓量极高，虽然工业硅采用甫进交割月的滚动交割模式，能够降低集中交割仓量风险，工业硅社库也在高位，但挤仓风险相对较大。

图12：工业硅分省月产量

资料来源：SMM

西北与西南产能产量上的长线博弈，将决定硅价触底后的形态，我们认为中长期看工业硅触底反弹的空间也不会太高，工业硅价反弹上限将主要参考能够激励西南地区产量启动、季度供应重新入市的成本位置，如1.35-1.4万间。具体到二季度，多晶硅消费可能承压，4、5月云南旱情有升温风险，西南地区单月产出延续疲态，6月关注北方大厂可能出现的检修消息，其对全国工业硅月度供应的影响较大，2023年产量低点在6月，倾向今年供应低点也大概率在6月。二季度工业硅价触底反弹在供消两端、仓量变动上有一定驱动，硅价前低后高为主。基本认为2023年工业硅波动节奏对今年的指引性较强。