为什么说 M1 是今年国内宏观的核心变量？一客观，二有效，三有变数。

受政策直接影响较小是为客观。M1 80%以上是企业活期存款，存款结构主要是企业自发选择的结果，微观经济活跃度提升必然伴随企业存款活期化。除了2022 年的大规模留抵退税，过往政策很少会直接影响企业存款结构。

有效性建立在客观的基础之上。近几年，经济结构和政策逻辑的演变导致许多规律性指标有效性减弱，M1 则保持了与实体经济和资本市场的双重紧密联系。例如，M1（内）和油价（外）对 PPI 需求侧的解释力保持在较高水平，M1 与沪深300、大小盘超额收益的相关性也长期稳健。

因此，M1 是难得的既客观又有效的宏观指标，是连接宏观和市场的桥梁。

M1 的变数来自哪里？M1 增速已经回落了 3 年，今年 2 月录得 1.2%的历史低位，时间和空间都处于极致水平。我们对 M1 的解释框架进行了重要更新，并且给出了今年 M1 水平的情景预测，结果指向在今年既定政策空间用好用足的情况下，M1 增速有可能在季度-半年的时间维度上出现反弹。这意味着，如果股债市场的交易风格较为拥挤，M1 的边际变化可能会带来不同的经济和市场预期。

M1 解释框架的重要更新

经济结构和政策逻辑演变虽然没有令 M1 失效，却改变了 M1 的主导因素。

2007-2017 年，商品房销售额对 M1 的解释力1接近 50%。这是一段房地产驱动经济周期的经典时代，按照“前融-拿地-开工/开发贷-预售-回款-施工-竣工”的模式，地产链杠杆高、链条长，只要销售抬升，庞大链条上的各个环节就会先后活跃起来。因此，这一时期的 M1 弹性高、对经济的领先性强。

2017 年以来，商品房销售额对 M1 的解释力下降至 15%。这一时期，房地产的经济贡献度逐渐下降，行业行为模式也被重塑，销售与地产链活跃度的映射被削弱。2018 年，房地产融资持续收紧，房企为争取销售回款、改善现金流，实行“多开工、强推盘、多预售、慢施工”的高周转策略，导致销售强而施工弱，几年后的交楼风波就此埋下伏笔。2021 年，针对房企的预售资金监管加强，保障了购房者权益，也让预售制的杠杆效应进一步大幅下降。

这一时期，“政府债券增速+城投债余额增速+居民存款定期化速度+商品房销售额+委托贷款增速”五个指标对 M1 的解释力合计达到 95%，其中“政府债券+城投债”两个指标的解释力超过 80%。具体来看：

广义财政对 M1 的影响力显著提升。随着近年经济内生动能减弱，财政对经济边际走势的影响力上升。财政收入是顺周期的，从收入到支出主要是存量再分配；

政府债务是逆周期的，可以依托政府信用创造纯增量。2017 年以来，政府债券在社融的比重持续提升，同时期表外融资比重持续回落、直接融资比重缓慢下降。

居民行为也会影响 M1。虽然 M1 主要统计企业活期存款，如果居民存款中定期存款的比例加速上升，同样会抑制 M1 增速。例如，银行向企业发放贷款会同时形成 M1 和 M2，企业用于支付居民薪酬后 M1 减少、M2 不变。如果居民将薪酬存在活期，准备用于消费或购房，很快又会成为企业的 M1；反之，如果将薪酬存在定期，则只保留 M2、不再创造 M1。

此外，商品房销售和影子银行仍然保留了少量解释力。因此，当前 M1 是集广义财政、居民行为、房地产、影子银行于一身的综合性指标，是描述大基本面走势的有益指标。

下图展示了 M1 的变量拟合结果。一点细节是，23Q4 的拟合曲线与 M1 稍有偏离，主要原因是置换债和增发国债。一般情况下，政府债券从发行到形成支出的间隔不长，23Q4 的情况是 10-11 月发行了 1.3 万亿特殊再融资债券，用于置换地方政府存量债务，并非信用增量；11-12 月增发了 1 万亿国债，大部分滞后到今年形成支出。根据上述因素修正后的曲线更接近实际 M1 走势。

M1 的分情景定量预测

首先回答一点疑虑，今年 M2 增速回落不会否定 M1 增速的阶段性回升。过往经验是，M1 增速上升要以 M2 增速上升为先导，原理类似“宽信用需先宽货币”。过去二十年，M2 增速下降同时 M1 增速上升的情况有 3 次：2006 年下半年、2016 年上半年、2020 年下半年，均是 M1、M2 增速共振上升，随后 M2 增速率先回落，M1 增速进入上升后半段。

今年有所不同，一是 M2 增速继续压降的空间不大。按照“经济增长目标（5%）+价格预期目标（3%）+精准有效（0-1%）”框架，今年 M2 的合意增速或在 8-9%，虽然低于 2023 年底的 9.7%，今年 2 月已经降至 8.7%，在合意区间内。

二是政策导向重在精准有效。今年信贷政策的导向是效率提升、结构优化，而非简单的全面压降。低效信贷投放后直接沉淀为定期存款或理财，只增 M2、不增M1，因此如果今年 M2 增速降幅不大、结构上压降低效信贷，对 M1 的抑制有限。

三是预算内政府债务扩张。今年一般公共预算赤字+新增专项债+特别国债合计 8.96 万亿，加上去年底增发的 1 万亿国债滞后支出，预算内政府债务增速高于去年。财政支出后同时形成 M2 和 M1，是驱动 M1 增速回升的关键力量。

要关注的是地方化债对 M1 的影响。预算内债务扩张的侧面，是重债省严控隐性债务。今年 1 季度城投债净融资为负，历史少见，因此今年的情景 1 预期是小幅负增长，情景 2 预期零增长，情景 3 预期小幅正增长。

假设三种情景估算今年 M1 增速，结论是：如果今年既定的宏观政策空间用好用足，1）当前处于底部区间；2）今年有机会阶段性回升；3）弹性比较温和。

由于预算内的政府债务组合已经确定，按照情景 1，假设商品房跌幅扩大、委托贷款不增长、城投债负增、居民存款定期化速度保持历史高位，今年底 M1 增速将持平于去年底，没有进一步回落；按照情景 3，假设商品房跌幅收窄、委托贷款小幅增长、城投债小幅正增、居民存款定期化速度放缓，则今年底 M1 增速回升至4.4%，高于过去 10 年 30%的时间，弹性比较温和。

PSL 等新工具可能带来额外弹性。2017 年之后 PSL 基本处于退出状态，因此没有纳入上述测算。PSL 的本质是财政货币化，今年是三大工程建设的重要资金来源。如果后续仍有增量，M1 的实际表现可能会好于下表中的估算结果。

M1 前景对市场的映射

历史上，M1 与大盘/中盘指数的相关性更高，与小盘指数的相关性更低。分时间段来看，M1 与大盘/中盘指数和沪深 300 的相关系数在 2005-14 年更高、2018-23 年略低，部分原因是 2022 年大规模留抵退税超过 2.4 万亿，给企业补充了现金流，虽然当年经济面临一些困难，股指表现也偏弱，M1 增速逆势上升。

特殊因素会阶段性改写 M1 与指数的相关性。2015-17 年，杠杆资金入市推升指数脱离基本面，随后又大幅震荡，2017 年外资入市带来持续支撑且改写了定价逻辑，这段时间 M1 与指数的相关性较弱。

今年尚未观察到明显干扰 M1 的特殊因素，股市虽然在开年经历波动，近期也回归理性，因此可以期待 M1 走势对今年市场的方向、节奏、风格形成映射。

方向上，如果 M1 增速在季度-半年的时间维度里止跌企稳-温和回升，将指向内需前景回稳、价格因子回升，股市面临的基本面因素会比过去 2-3 年更积极，长端利率将面临逆风。

风格上，近年 M1 也可以指引大小盘的相对收益，例如 2021-23 年中证 2000持续跑赢沪深 300，基本对应了 M1 增速的持续下行。因此，在 M1 增速企稳回升的阶段，大小盘风格可能会比过去 3 年更均衡。

节奏上，考虑到 M1 增速的潜在回升弹性比较温和，反弹大概率不会贯穿全年，预算内政府债务加速支出的阶段最有可能提振 M1。因此，把握财政节奏是今年资本市场的重要宏观命题，对指数中枢、市场风格和长端利率都有影响。

风险提示

1）地方隐性债务化解力度和节奏不确定。如果地方隐性债务的化解力度超过了预算内财政的扩张力度，广义财力增速有可能低于去年，导致 M1 走势存在不确定性。

2）M1 对市场的映射力度减弱。如果出现其他主导市场走势的新逻辑或者干扰 M1 走势的因素，M1 与经济和股指的相关性可能减弱。