最近几年，全球主要经济体的通胀环境、政策环境、利率环境以及国际局势均发生重大变化，对全球金融市场造成重要影响，黄金也不例外。与历史行情相比，黄金价格变动呈现全新的特点，影响黄金价格的因素发生重大改变，美元实际利率对黄金价格的影响弱化，避险情绪升温，刺激黄金价格强劲上涨至历史新高。本文在回顾历史行情的基础上，将影响黄金价格的因素分为经济因素和非经济因素，分别介绍二者的表现及其对黄金市场的影响，并展望黄金价格趋势。

01

黄金价格的逻辑变化

1、黄金价格与美债收益率

影响黄金价格的核心因素是美元实际利率，一般用美国10年期通胀保护债券（TIPS）收益率表示。10年期TIPS收益率由10年期美债名义收益率减去美国10年期盈亏平衡通胀率得到。黄金价格（本文指COMEX黄金期货主力连续合约收盘价格）与这三个指标的变动趋势如下图所示。

来源：美联储FED、investing.com，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

根据2003年以来的历史数据可以计算出黄金价格与10年期通胀保护债券（TIPS）收益率、10年期美债名义收益率、10年期盈亏平衡通胀率之间的相关系数分别为-0.7141、-0.6574和-0.0623，可见黄金价格与10年期TIPS收益率、10年期美债名义收益率之间存在一定的负相关关系。

但是，10年期通胀保护债券（TIPS）收益率和10年期盈亏平衡通胀率出现于2003年初，时间较短，而10年期美债名义收益率的历史较长。1979年以来，10年期美债名义收益率与黄金价格变动趋势如下。

来源：美联储FED、investing.com，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

根据1979年以来的历史数据可以计算出黄金价格与10年期美债名义收益率之间的相关系数为-0.6694，二者之间存在一定的负相关关系，但负相关程度略强于2003年之后的表现。这提示我们，黄金价格与美债收益率之间的关系，在不同的历史时期、在不同的经济和政策环境下有不同的表现。布雷顿森林体系解体后的很长一段时期内，黄金价格并未完全体现出其供应的稀缺性，关键原因是沃克尔高利率政策的压制。直到2008年金融危机爆发，美联储开始实施QE等非常规宽松政策，才解开黄金的封印。最近两年则是因为国际和地区局势动荡刺激黄金价格进一步大幅上涨。

2、黄金价格与美元指数

美元指数是观察、分析黄金价格的另一个重要指标。1979年以来，黄金价格与美元指数的变动趋势如下图所示。

来源：美联储FED、investing.com，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

根据1979年以来的历史数据可计算出黄金价格与美元指数之间的相关系数为-0.2911，整体上看，二者之间存在较弱的负相关关系。但是，根据2003年以来的数据计算，得出黄金价格与美元指数之间的相关系数为0.3042，相关关系由负转正！下文将2003年以来这段时期进一步细分为两个阶段，黄金价格与美元指数在不同阶段的相关关系出现了更大幅度的变化。

3、黄金价格与美债收益率、美元指数之间的关系演变（截至2023年4月）

美债收益率和美元指数等影响黄金价格的主要因素，在不同历史时期对黄金的影响存在重大差异，观察和分析黄金市场趋势应当重视这种变化。根据1979-2023年间10年期美债名义收益率、美元指数，以及2003-2023年间10年期盈亏平衡通胀率、10年期通胀保护债券收益率的数据，可以计算不同时期黄金价格与美债收益率、美元指数之间的相关系数，如下表所示。

来源：美联储FED、investing.com，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

1）黄金价格与10年期美债名义收益率

1979年12月-2023年4月，二者之间的相关系数为-0.6871，其中1979年12月-2003年1月期间的相关系数为0.5263，而2003年1月-2023年4月期间的相关系数为-0.8046。2003年以来这段时间又可以分为两段，其中2003年1月-2022年2月23日期间的相关系数为-0.8820，但2022年2月24日-2023年4月这一时期的相关系数降至-0.4857，说明黄金价格与10年期美债名义收益率之间的负相关关系显著弱化。

2）黄金价格与10年期盈亏平衡通胀率

2003年1月-2023年4月，黄金价格与10年期盈亏平衡通胀率之间的相关系数为-0.1070，其中2003年1月-2022年2月23日期间的相关系数为-0.2037，但2022年2月24日-2023年4月这一时期的相关系数变为0.3326，说明黄金价格与10年期盈亏平衡通胀率之间的相关关系由负转正，这与黄金抵抗通胀的金融属性相符。

3）黄金价格与10年期TIPS收益率

2003年1月-2023年4月，二者之间的相关系数为-0.8575，其中2003年1月-2022年2月23日期间的相关系数为-0.9115，但2022年2月24日-2023年4月这一时期的相关系数为-0.4783，说明黄金价格与10年期TIPS收益率之间的负相关关系显著弱化。

4）黄金价格与美元指数

1979年12月-2023年4月，二者之间的相关系数为-0.3360，其中1979年12月-2003年1月期间的相关系数为-3020，而2003年1月-2023年4月期间的相关系数为0.2091，二者之间的相关关系由负转正。2003年以来这段时间又可以分为两段，其中2003年1月-2022年2月23日期间的相关系数为0.0839，但2022年2月24日-2023年4月这一时期的相关系数降至-0.9132，二者之间的相关关系由正转负，自俄罗斯入侵乌克兰以来，二者之间呈高度负相关关系。

4、黄金价格与美债收益率、美元指数之间的关系演变（截至2024年4月）

根据1979-2024年间10年期美债名义收益率、美元指数，以及2003-2024年间10年期盈亏平衡通胀率、10年期通胀保护债券收益率的数据，可以计算不同时期黄金价格与美债收益率、美元指数之间的相关系数，如下表所示。

来源：美联储FED、investing.com，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

1）黄金价格与10年期美债名义收益率

1979年12月-2024年4月，二者之间的相关系数为-0.6694，相关程度比1979-2023年小幅减弱；其中1979年12月-2003年1月期间的相关系数为0.5263，而2003年1月-2024年4月期间的相关系数为-0.6574，相关程度比2003-2023年显著减弱。2003年以来这段时间又可以分为两段，其中2003年1月-2022年2月23日期间的相关系数为-0.8820，但2022年2月24日-2024年4月这一时期的相关系数变成0.2632，相关关系由负转正；与2003-2023年间相关系数-0.4857相比，同样由负转正，说明黄金价格与10年期美债名义收益率之间的相关关系发生了根本变化。

2）黄金价格与10年期盈亏平衡通胀率

2003年1月-2024年4月，黄金价格与10年期盈亏平衡通胀率之间的相关系数为-0.0623，负相关程度比2003-2023年间有所减弱。其中2003年1月-2022年2月23日期间的相关系数为-0.2037，2022年2月24日-2024年4月这一时期的相关系数变为-0.2068，变化不大；但和2003-2023年间的相关系数0.3326相比，黄金价格与10年期盈亏平衡通胀率之间的相关关系由正转负。

3）黄金价格与10年期TIPS收益率

2003年1月-2024年4月，二者之间的相关系数为-0.7141，与2003-2023年间相关系数-0.8575相比，负相关程度减弱。其中2003年1月-2022年2月23日期间的相关系数为-0.9115，但2022年2月24日-2024年4月这一时期的相关系数为0.2702，相关关系由负转正；与2003-2023年间相关系数-0.4783相比，相关关系同样由负转正。这说明黄金价格与10年期TIPS收益率之间的相关关系发生了根本变化。

4）黄金价格与美元指数

1979年12月-2024年4月，二者之间的相关系数为-0.2911，与2003-2023年间相关系数-0.3360相比，负相关程度减弱。其中1979年12月-2003年1月期间的相关系数为-3020，而2003年1月-2024年4月期间的相关系数为0.3042，二者之间的相关关系由负转正。与2003-2023年间相关系数0.2091相比，正相关程度提高。

2003年以来这段时间又可以分为两段，其中2003年1月-2022年2月23日期间的相关系数为0.0839，但2022年2月24日-2024年4月这一时期的相关系数变为-0.6680，二者之间的相关关系由正转负；与2003-2023年间相关系数-0.9132相比，负相关程度显著减弱。

下文将推动黄金价格上涨的因素分为两类分别进行分析，其中地区局势和金融风险等归为不确定性因素，通胀缓和、劳动力市场边际转弱等影响美债收益率的经济指标归为确定性因素。

02

非经济因素刺激避险需求

不确定性主要包括地区局势和金融风险。重大自然灾害也会引发避险情绪，但一般持续时间较短，且难以预测，不列为本文分析内容。

1、国际和地区局势

2022年2月24日，俄罗斯入侵乌克兰，地区局势紧张引起全球金融市场动荡，并引发强烈的避险情绪，黄金价格在2022年3月8日盘中上涨至2078.8美元，为当时的历史次高位。两年多以来，俄乌局势仍然持续紧张，加上2023年10月以来中东局势恶化，非洲和拉美部分地区发生政变、骚乱，国际形势充满不确定性，刺激市场避险情绪，投资者以及一些国家的央行不断买入黄金应对风险，推动黄金价格继续在历史高位运行，多次刷新历史记录。

不确定性会引发避险情绪，利多黄金价格。国际货币基金组织基于各国数据编制了世界不确定性指数（WUI），可综合衡量各国及全球范围内的经济、政治、政策等方面的不确定性水平，既包括GDP增长等宏观经济形势，也反映企业经营状况，还囊括选举、战争、气候变化等方面的表现。根据编制方法的不同，WUI分为GDP加权平均和简单算术平均两个不同的指标。WUI与黄金价格变动趋势如下图所示。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

根据1990-2023年间的数据，计算发现GDP加权平均WUI与黄金价格之间的相关系数为0.5918，简单算术平均WUI与黄金价格之间的相关系数为0.7791，后者对黄金价格的影响显著大于前者，原因在于，虽然一些小国以GDP衡量的经济规模较小，但对地区和全球局势的影响较大（如巴勒斯坦和以色列），因此简单算术平均WUI对黄金价格的影响反而大于GDP加权平均WUI。

2000年以前，WUI和黄金价格均处于较低水平，互联网泡沫破灭、9·11恐怖袭击发生后，美联储降息，WUI出现第一轮上升，黄金开始从底部上涨。2006年5月12日盘中最高732美元，比1999年7月20日盘中最低253.2美元上涨189.1%。

2007年，美国次贷危机爆发，美联储降息，黄金价格进一步上涨至2008年3月17日盘中最高1,033.9美元；2008年美国爆发金融海啸，市场出现流动性危机，通胀预期下行速度和幅度超过名义利率，实际利率不降反升，黄金价格承压下跌至2008年10月24日盘中最低681美元，较前高下跌34.1%；美联储于2008年11月首次实施量化宽松，加上2009欧债危机爆发，欧洲央行实施宽松政策刺激经济、稳定金融市场，以及2010-2011中东、北非多国局势出现动荡，美国发生“占领华尔街运动”，WUI出现第二轮上升，黄金价格大涨，2011年9月6日盘中最高1,923.7美元，较前低上涨182.5%。

随着美国经济复苏，美联储于2014年退出量化宽松，并释放加息信号，黄金价格大幅下跌，2015年12月3日盘中最低1,045.4美元，较前高下跌45.7%；2018年，时任美国总统特朗普对中国、欧盟等经济体发动贸易战，WUI出现第三轮上升，加上美联储2019年实施防御性降息、2020年COVID-19疫情冲击造成全球经济短暂衰退、以及各国出台政策应对疫情冲击、刺激经济，黄金大涨，2020年8月7日盘中最高2,089.2美元，较前低上涨99.8%。

2021年，美国经济强劲复苏，通胀回升，美联储讨论缩减购债，黄金价格有所回落，201年8月9日盘中最低1,677.9美元，较前高下跌19.7%；受2022年2月俄乌战争爆发影，黄金短期内大涨，2022年3月8日盘中最高2,078.8美元，较前低上涨23.9%；美联储从2022年3月开始加息、6月开始缩表，通过抑制总需求以打击通胀，黄金价格回落，2022年11月3日盘中最低1,618.3美元，较前高下跌22.2%；2023年3月美国和欧洲部分银行流动性危机影响，局势紧张加上美联储临时扩表提供流动性稳定银行系统，黄金大涨，2023年5月4日盘中最高2,085.4美元，较前低上涨28.9%；随着银行流动性危机快速得到控制，美国经济继续增长，美联储继续加息、缩表，黄金回落，2023年10月6日盘中最低1,823.5美元，较前高下跌12.6%；2023年10月7日，哈马斯攻击以色列，加上非洲多国发生政变、2024年海地爆发骚乱、美国大选等事件刺激，WUI出现第四轮上升，以及美联储释放降息信号，刺激黄金价格不断上涨并多次刷新历史记录，2024年4月4日盘中最高2,325.3美元，较前低上涨27.5%。

2、金融风险

2023年3月8月，正当市场担心美联储加快加息步伐时，美国硅谷银行（SVB）和签名银行（Signature Bank）等中小存款机构出现流动性危机，银行股暴跌引发美股下挫并波及全球市场。美联储和财政部采取紧急措施保护存款人的存款安全，加州金融监管部门宣布关闭硅谷银行，由FDIC接管，同时美联储宣布创设银行期限融资计划（BTFP），并通过贴现窗口向有需要的银行提供再贷款，满足存款机构的流动性需求，避免紧急折价出售持有的美债等金融资产，阻断风险传染，避免金融动荡加剧冲击实体经济。紧急措施取得效果，市场信心很快恢复，美股止跌反弹。

由于连续两年亏损，且财报存在重大缺陷，瑞士信贷银行随即在3月14日陷入危机，再次引发市场波动，瑞士政府采取紧急行动，3月19日召开新闻发布会，宣布由瑞银集团收购瑞士信贷，瑞士央行为收购提供1000亿瑞士法郎的贷款。这些措施取得效果，欧洲市场风险未进一步扩大，投资者信心恢复。

面对共同的风险和挑战，美联储和加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行于3月19日共同宣布，采取联合行动，通过央行美元流动性互换（CBLS）增加美元流动性供给，稳定全球美元融资市场。欧美部分银行陷入危机、金融风险暴露，以及监管部门采取紧急措施提供流动性救助、阻断风险传染，均刺激黄金价格在短期内大幅上涨。其中，2023年4月5日盘中最高2,049.2美元，5月4日盘中最高2,085.4美元。

金融风险可通过美国金融研究办公室（OFR）编制的美国金融压力指数（FSI, Financial Stress Index）、圣路易斯联储编制的美国金融压力指数（FSI）等指标来衡量。OFR美国金融压力指数与黄金价格变动趋势如下，二者之间的相关系数为-0.2211，呈非常弱的负相关关系。

来源：financialresearch.gov，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

圣路易斯联储发布的美国金融压力指数与黄金价格变动趋势如下。1993-2024年间，二者之间的相关系数为-0.1159，呈极弱的负相关关系。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

OFR和圣路易斯联储发布的金融压力指数均与黄金价格之间均存在很弱的负相关关系，原因在于金融条件紧张时，市场会首先抛售股票等风险资产，买入债券等无风险、低风险资产。黄金是不生息资产，在金融风险急剧上升时，不如国债安全，最终会被投资者卖出。2008年9月15日，雷曼兄弟倒闭，金融压力上升，黄金价格从当年10月10日盘中最高925.7美元暴跌至10月24日盘中最低681美元，跌幅26.4%；2020年初暴发COVID-19疫情，全球金融市场陷入动荡，黄金价格从当年3月9日盘中最高1,707.8美元迅速下跌至3月16日盘中最低1,453美元，跌幅14.9%。目前金融压力指数处于历史低位，利多黄金。

关于硅谷银行、瑞士信贷危机及其影响，以及美联储、瑞士央行及其他主要央行为应对金融风险、稳定金融市场而采取的紧急措施及其作用，可参考《美联储政策与美国经济》系列文章第108篇《从硅谷银行倒闭看美国金融监管》、第110篇《通胀目标和金融稳定》、第111篇《美联储金融稳定措施介绍》和第112篇《美联储近期资产负债表变动及其影响》，以及《全球经济与金融》系列文章第23篇《瑞士信贷危机与AT1债券减记之争》。

3、央行购买

一些国家的央行不断购买黄金做为储备资产，以应对全球经济、国际局势的不确定性，黄金价格在需求端得到支撑，价格上涨。中国、俄罗斯央行的购买量最大，占全球央行购买量的绝大部分。截至2023年9月末，中、俄黄金储备分别达到7,046万盎司和2,329.63万盎司，分别比2007年末增加5,117万盎司和1,879.29万盎司，两国合计增加6,996.29万盎司；同一时期，全球黄金储备从30,014亿盎司增加至35,844万盎司，净增加5,830万盎司，仅为中俄两国增量的83.3%，说明有部分国家减少了黄金储备。

来源：WIND，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

根据历史数据计算发现，中国、俄罗斯黄金储备与国际金价之间的相关系数分别为0.8641和0.8128，均存在较显著的正相关关系。其中，中国的影响更大一些。中国和俄罗斯不断增加黄金储备，成为推动黄金价格不断上涨的最关键因素。

03

经济因素转向利多

美联储紧缩政策抑制总需求打击通胀逐步取得效果，加上全球供应秩序修复、供应压力缓解，供应链压力指数持续下跌，美国通胀见顶回落，主要通胀指标同比涨幅持续下降，通胀压力趋于缓解；同时，利率上涨抑制需求，特别是房地产行业降温，房价涨幅大幅回落并向租金传导，租金涨幅在2023年3月见顶回落，美国通胀形势显著好转；美国劳动力也出现边际转弱迹象，对服务业通胀粘性的担忧也逐步减轻，预计2024年美国的实际通胀率将进一步向美联储2%通胀目标靠近。美联储在2023年末开始回应市场的降息预期，名义利率见顶、通胀预期下行，实际利率上行空间已经十分有限，黄金上方压力有限。

1、美国通胀与黄金价格

1）PCE通胀

美联储最重视的实际通胀指标是PCE通胀与核心PCE通胀。2024年2月，美国PCE通胀环比上涨0.3%，比前值低0.1个百分点；同比上涨2.5%，比前值小幅反弹0.1个百分点，比本轮通胀的峰值（2022年6月7.1%）大幅回落4.6个百分点，距离2%目标仅有一步之遥。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

2）核心PCE通胀

2024年2月，美国核心PCE通胀环比上涨0.3%，比前值低0.2个百分点；同比上涨2.8%，比前值回落0.1个百分点，比本轮通胀的峰值（2022年2月5.6%）回落2.8个百分点，涨幅为35个月最低。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

3）CPI与核心CPI

美国CPI、PPI等重要通胀指标的同比涨幅也持续回落至本轮通胀过程中的相对低位。2024年2月，美国CPI同比上涨3.2%，涨幅比1月小幅反弹0.1个百分点，比本轮通胀的峰值（2022年6月9.1%）大幅回落5.9个百分点；核心CPI同比上涨3.8%，涨幅比1月放缓0.1个百分点，连续11个月从本轮通胀的峰值（2022年9月6.6%）回落，同比涨幅为34个月最低。

经过11次加息，美联储在2023年7月将联邦基金利率目标区间提高至【5.25%，5.5%】，区间上限5.5%比2024年2月核心PCE通胀同比涨幅2.8%高出2.7个百分点，比核心CPI同比涨幅高出1.7个百分点，表明利率政策已经具有相当程度的限制性。

4）密歇根大学消费者通胀预期

美国通胀预期已经显著下行。2024年2月，美国密歇根大学消费者1年期通胀预期为3%，比1月反弹0.1个百分点，比2022年3月本轮峰值5.4%显著降低2.4个百分点，显示消费者通胀预期较好地锚定美联储通胀目标。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

5）各期限通胀预期

2024年2月，美国1年期通胀预期为2.4%，与上个月持平，比本轮峰值（2022年6月4.2%）回落1.8个百分点；2年期和5年期通胀预期分别为2.3%和2.2%，分别比本轮峰值（2022年9月3.2%、2022年6月2.6%）回落0.9个百分点和0.4个百分点；10年期和30年期通胀预期分别为2.1%和2.3%，分别比本轮峰值（2022年11月，均为2.5%）回落0.4个百分点和0.2个百分点。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

6）通胀预期综合指数与黄金价格

通胀预期综合指数（CIE）分为专业人员调查指数与密歇根大学调查指数，二者与与黄金价格之间的相关系数分别为0.3226和0.3181，均存在较弱的正相关关系，表示通胀预期上行，黄金价格上涨。这体现了黄金的抗通胀功能。

来源：美联储FED、investing.com，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

关于美国通胀形势的全面介绍，可参考《美联储政策与美国经济》系列文章第134篇《美国通胀形势与趋势》。

2、美国劳动力市场边际转弱

在美联储快速推进政策正常化过程中，美国的总需求被抑制并逐步向就业市场传导，劳动力市场开始出现边际转弱的迹象，表现为职位空缺减少、失业金申请人数增加、工资增长放缓、非农新增就业人数逐步下降、劳动力供需缺口收窄，这些变化对缓解通胀压力有利。但是，美国失业率仍处于近50年低位，劳动力市场状况仍然强劲，抑制需求打击通胀的政策努力不能过早过快退出，避免通胀快速反弹。

1）职位空缺减少

2024年2月，美国职位空缺为875.6万个，比1月小幅增加0.8万个，比历史峰值（2022年3月1218.2万个）大减342.6万个；失业人数为645.8万人，比1月增加33.4万人；职位空缺/失业人数比值降至1.36，比1月降低0.07，创30个月最低。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

2）失业金申请人数增加

截至2024年3月30日一周，美国失业金初次申请人数为22.1万人，比美联储本轮政策正常化过程中的最低值（2022年9月24日一周18.7万人）增加3.4万人；截至2024年3月23日一周，美国失业金连续申请人数为179.1万人，比美联储2021年11月开始缩减购债、退出宽松转向紧缩以来的最低值（2022年9月17日一周138.7万人）增加30.4万人。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

3）工资涨幅回落

2024年3月，美国平均时薪环比增长0.3%，比2月小幅加快0.1个百分点；同比增长4.1%，比2月放缓0.2个百分点，比美联储2021年11月开始缩减购债、退出宽松转向紧缩以来的峰值（2022年3月5.9%）大幅回落1.8个百分点，创33个月最低。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

4）非农就业和失业率

2024年3月，美国新增非农就业30.3万人，比2月27万人增加3.3万人，比美联储2021年11月开始缩减购债、退出宽松转向紧缩以来的峰值（2022年2月86.2万人）大幅减少55.9万人。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

5）劳动力供需缺口

2024年2月，美国总就业人数为16096.8万人，职位空缺数量为875.6万个，劳动力总量为16742.6万人，劳动力供需缺口为229.8万人，比本轮峰值（2022年3月618.9万人）大幅减少389.1万人。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

2024年2月，美国职位空缺率为3.27%，就业率为60.1%，合计63.37%；劳动参与率为62.5%，供需缺口为0.87%，比本轮峰值（2022年3月2.32%）降低1.45个百分点，推算出劳动力短缺233万人，结果与前文数据十分接近。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

6）劳动力市场状况指数（LMCI）

堪萨斯联储发布的劳动力市场状况指数（LMCI）可全面衡量美国劳动力市场状况。2024年2月，LMCI降至0.5773，显著低于本轮峰值（2022年1月LMCI为1.4136），创33个月最低。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

美国LMCI与黄金价格之间的相关系数为-0.225，存在较弱的负相关关系，表明劳动力市场状况强劲时，黄金价格下跌；反之，劳动力市场状况恶化时，黄金价格上涨。

来源：美联储FED、investing.com，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

以上分析表明，以紧缩政策抑制下，美国劳动力市场已经边际转弱。但是，美国失业率仍维持在近55年低位，劳动力市场指标维持在历史较好水平，表明美国劳动力市场虽然出现边际转弱的迹象，但仍保持较强劲的态势，预计短期内核心通胀仍有粘性，美联储不会急于降息。这一因素对黄金构成一定利空，但从趋势上看，就业市场继续降温是可以预期的，黄金价格因此有上涨机会。

3、美联储政策与黄金价格

1）利率政策

根据1979年以来的日频历史数据计算发现，联邦基金利率（EFFR）与黄金价格之间存在一定的负相关关系，相关系数为-0.553，如下图所示。

来源：美联储FED、investing.com，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

分不同时期看，1979年末-2003年初，EFFR与黄金价格之间的相关系数为0.532；2003年初-2024年4月，相关系数为-0.2233，相关关系由正转负。2003年以来又分两个阶段，其中，2003年初-2022年2月，EFFR与黄金价格之间的相关系数为-0.5871；2022年2月-2024年4月，相关系数为0.4844，相关关系由负转正，与10年期美债名义收益率相似，因为EFFR属于名义利率，美联储利率政策紧盯通胀水平，美国本轮通胀为近40年最严重。

来源：美联储FED、investing.com，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

黄金在金本位制、信用货币时代的表现截然不同，因此有必要收集更多数据进一步分析。根据1960年以来的月频数据，联邦基金利率（EFFR）与黄金价格之间存在一定的负相关关系，相关系数为-0.4695，如下图所示。

来源：美联储FED、WIND，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

1960年以来，黄金价格变动过程可以分为4个阶段：金本位时期（1960年1月-1971年4月），黄金承担货币职能，EFFR与黄金价格相关系数为0.5769，表明利率上涨过程中货币购买力提高；

布雷顿森林体系崩溃到次贷危机爆发以前（1971年5月-2007年7月），黄金不再承担货币职能，但保留储备资产地位，EFFR与黄金价格相关系数为0.1408，表明利率上涨过程黄金小幅升值；

次贷危机爆发到俄乌战争爆发以前（2007年8月-2022年2月），黄金不再承担货币职能，继续保留储备资产地位，但美联储等主要央行实施多轮量化宽松，法币贬值，EFFR与黄金价格相关系数为-0.4486，相关关系由正转负，表明利率上涨过程中黄金价格会有较大幅度下跌；

俄乌战争爆发至今，国际局势动荡，黄金避险属性凸显，EFFR与黄金价格相关系数为0.4837，相关关系由负转正，表明利率上涨过程中黄金价格有较大幅度上涨。

来源：美联储FED、investing.com，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

美联储从2022年3月16日开始本轮加息，黄金经历了一轮下跌，2022年11月3日盘中最低1,618.3美元，创下本轮紧缩过程中的最低位；此时市场预计11月会议是美联储最后一次大幅加息（75个基点），此后将放缓加息步伐，黄金价格从底部持续反弹。2022年第4季度，美国CPI、PCE通胀等主要通胀指标均见顶回落，通胀压力逐步缓解，美联储于2022年12月14日宣布加息50个基点，于2023年2月1日加息25个基点，连续放缓加息步伐，黄金持续上涨，2023年2月2日盘中最高1,975.2美元。

2023年3月8月，硅谷银行(SVB)暴发流动性危机，引发金融市场短期动荡，美联储紧急创设银行期限融资计划工具(BTFP)，并通过贴现窗口向银行提供流动性救助，刺激黄金价格短期内大幅上涨，2023年4月5日盘中最高2,049.2美元，仅略低于疫情冲击期间2020年8月7日盘中创下的历史最高记录2,089.2美元、俄乌局势刺激2022年3月8日盘中创下的历史次高位2,078.8美元。

2023年7月，美联储完成本轮加息，之后暂停，将联邦基金利率目标区间【5.25%，5.5%】维持至今，黄金价格一直维持在较高水平，特别是2023年10月哈马斯攻击以色列之后。

2）资产负债表政策

来源：美联储FED、investing.com，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

国际金价以美元计价，美元是全球硬通货。黄金和其他商品一样，其价格与美元的供给或流动性密切相关。根据1984年以来的数据计算发现，美联储系统的准备金规模与黄金价格之间存在非常显著的正相关关系，相关系数为0.9241，是所有影响黄金价格的因素中，影响作用最大的因素。

04

黄金定价逻辑变化的原因分析与行情展望

1、黄金定价脱锚

2022-2024年间，黄金价格与美债收益率之间的相关程度比2022-2023年间显著弱化，相关关系甚至出现逆转，黄金定价的脱锚现象越发显著。

来源：文华财经

2022年以来，黄金价格与美债收益率、美元指数之间关系发生巨大变化，主要原因包括：主要经济体出现严重通胀，美联储等主要央行连续加息收紧货币政策打击通胀，美债收益率和美元指数上涨；地区局势紧张，引起避险需求推动黄金价格大幅上涨；紧缩政策逐步取得效果，欧美通胀回落，美国劳动力市场边际转弱；紧缩政策同时对欧美部分银行带来巨大压力，其业务和风险管理中存在的问题暴露引发流动性危机，造成全球金融市场短期动荡，美联储和瑞士监管部门采取流动性救助等紧急措施防止风险传染，一方面风险事件刺激了避险需求，另一方面紧急救助措施提供了数量较大的流动性，且市场对美联储政策前景的预期在短期内发生重要变化，美联储3月会议调整加息步伐，这些因素均推动黄金价格在短期内大幅上涨，其中2023年4月5日盘中最高2049.2美元，比2023年3月8日（硅谷银行出事当天）盘中最低1813.4美元大幅上涨13%，距前高（2022年3月8日盘中最高2078.8美元）和历史高位（2020年8月7日盘中2089.2美元）均只有一步之遥。

2、美联储政策前瞻

2023年末，市场一度预计美联储将在2024年降息7次，累计下调175个基点。但随着一系列重要经济数据的发布，美国经济韧性好于预期，成功实现软着陆，市场预期大幅修正。截至2024年4月6日，市场关于美联储降息的预期如下。此前一天公布的数据显示，美国2024年3月新增非农就业人数大超预期，失业率小幅下降至3.8%，劳动力市场仍然表现强劲，市场调整关于美联储降息的预期。

来源：CME FedWatch Tool，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

与3月非农数据公布之前相比，以及与年初相比，市场关于美联储降息的预期已经大幅修正。

来源：CME FedWatch Tool，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

但由于黄金定价逻辑发生变化，市场预期的调整未对黄金市场产生显著影响，黄金价格不跌反涨。2024年4月5日，美国3月非农数据公布当天，黄金价格盘中最高达到2350美元，再次刷新历史最高记录。

美国经济成功实现软着陆，韧性好于预期，美联储降息的迫切性下降，利空黄金。另一方面，美联储即将讨论放慢缩表步伐，得多黄金。综合看，美联储政策实施及立场调整对黄金市场影响较小。

3、黄金价格趋势预测

由于美国总需求下降、通胀压力缓解、劳动力市场边际转弱，美联储政策压力有所减轻，政策力度有所缓和，加息已经暂停，叠加缩表步伐有望放缓，黄金面临的经济、政策环境好转；同时，地区局势仍然紧张，刺激黄金的避险需求。双重支撑下，黄金价格近期保持强劲上涨趋势，且涨幅较大。未来一段时间，支持黄金的双重因素突然发生重大变化的概率很小，预计黄金价格可维持在2000美元以上高位运行较长时间。

来源：gold.org，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

供给有限也对黄金价格构成长期利好。近年来，黄金开采量的增长接近停滞，如上图所示。结合前文分析的经济、地区和国际局势、美联储政策、央行购买黄金储备等多种因素的作用，预计黄金价格仍有较大上涨空间，本轮上涨行情仍将延续。

4、风险

从中长期来看，黄金价格趋势仍面临一定的风险，主要包括地区局势变化、美国经济前景和金融风险积聚，投资者应当予以重视。

一是地区局势的变化。如果国际和地区局势缓和，避险情绪降温，对黄金构成利空，而且黄金与美元实际利率（10Y TIPS）、美债名义收益率（10Y UST）之间一度逆转或弱化的相关关系会得到修复。但是，国际局势短期内显著缓和的概率很小，支持黄金高位运行。

二是金融风险。硅谷银行暴发流动性危机后，美联储及时采取措施，成功阻断风险传染，及时稳定了金融市场秩序。金融危机之后，美联储吸取教训，加强监管，完善政策框架，并提前创设了多款工具为政策正常化做准备，暂停加息后如果金融风险可控，避险需求也将逐步降温；反之，如果缩表过程中出现新的更严重的金融风险事件，会刺激黄金进一步上涨。目前看，这类风险大规模暴发的概率较小。

三是美国经济和美联储政策前景。美国经济已经成功实现软着陆，且韧性好于预期，通胀缓慢回落，美联储降息迫切性下降，不支持黄金上涨。但美联储已经暂停加息，虽然继续实施缩表，但即将讨论放缓缩表步伐，一定程度上利多黄金价格。

5、结论

如果美国经济意外陷入衰退，黄金在衰退过程中的不同阶段会有不同表现。其中，市场预期发生衰退到衰退前期，通胀预期下行快于实际通胀，由于通胀预期下行快于名义利率，实际利率不跌反涨，加上政策尚未转向宽松，金融条件收紧，黄金会承压下跌（2008年10月24日盘中最低681美元，比3月17日盘中最高1033.9美元下跌幅度达34.1%）；直到衰退中后期，美联储在降息的基础上加大宽松力度，首次实施量化宽松政策，流动性大幅增加，金融条件紧张状况显著缓解，实际利率下跌，黄金才迎来上涨行情（2008年10月29日，美联储降息50个基点，并宣布从11月开始实施第一轮量化宽松，黄金开启长达三年的牛市，2011年9月6日盘中最高1,923.7美元，较前低大涨182.5%）。根据基于市场的10Y-3M利差模型，截至2024年3月，美国经济1年以内发生衰退的概率为58.31%。

我们认为，美国经济有望继续保持较快增长，市场预期从2022年硬着陆调整为2023年软着陆，2024年进一步修正为不着陆。美联储降息的迫切性下降，且需求旺盛将推动通胀预期反弹，美联储政策立场将进一步做相应调整，降息时间延后、降息资料减少，甚至转为恢复加息，推动美债收益率和美元指数上涨。这一变化将压制黄金上涨势头，至少会限制上涨空间。

自从俄乌战争、中东局势突变，加上非洲政变多发、海地骚乱、美国大选等不确定事件的刺激，黄金强势上涨，一直维持高位运行。如果国际和地区局势显著缓和，黄金价格势必大幅回落，幅度可达20%-30%。基于目前的美元实际利率水平和流动性状况，黄金在国际局势平稳状态下的合理均衡价格为1500美元左右。如果美联储重回鹰派立场，在两大因素的共同作用下，黄金价格有望承压下跌50%，至1200美元左右。这个角度的深入研究和全面分析，本文从略，将另行撰文展示。

问题在于，国际局势很难在短期内真正缓和，即使阶段性缓和，但长期看势必变得更加复杂、动荡，比当下有进一步恶化的可能，从而刺激黄金进一步上涨。加上供给限制，长期趋势下黄金仍有很大的上涨空间，上不封顶。这意味着，美元和黄金同步上涨的行情仍会持续。