供给端，退市新规三周年背景下A股新陈代谢加速

IPO节奏收紧+退市改革深化下，新旧资产两端更迭速度分化

IPO发行节奏放缓，退市率持续上行

以上市公司家数衡量，2023年内地股市超越孟买成为全球第二大一体化权益市场，但在IPO节奏阶段性收紧的政策定调下A股上市公司数量增长斜率有所放缓。23年7月政治局会议首提“活跃资本市场，提振投资者信心”，此后针对供给端的活跃政策频出，证监会提出阶段性收紧IPO节奏，此背景下A股新旧资产两端迭代速度有所分化，总体呈现“慢进快退”特征。“新资产”方面，2023年全年A股共计313家企业IPO上市，相较于2022年（428家）有所降温，且四季度IPO数量（49家）创2020年以来季度新低；“旧资产”方面，退市改革深化下A股2023全年退市家数大幅提升至46家，年化退市率提升至1.0%。此外，受去年四季度市场博弈政策力度及有效性、持续性的影响，A股流通市值阶段性回落至63.69万亿元（3Q23：65.95万亿元）。

海外方面，一级市场有所恢复。美股IPO数量自4Q22（43家）探底回升，2023全年共计217家企业IPO上市，恢复至疫前平均水平。港股IPO于去年二季度阶段性见底后逐季回升，四季度提升至26家。

退市新规后A股年化退市率持续提升

2019年以来，资产优胜劣汰成为资本市场改革的重要落脚点之一，2020年底退市新规发布后，A股退市改革进一步深化。19年、20年、21年、23年，注册制分别在科创板、创业板、北交所、主板逐级推进；与注册制相搭配，2020年12月31日，沪深交易所发布退市新规，对上市公司维持上市存续状态提出更严格的要求，在原有的财务类、交易类、重大违法类强制退市的基础上，增加规范类强制退市，且强化了财务类、交易类、重大违法类的上市存续标准、取消了原有的退市过渡状态（暂停上市和恢复上市）、缩短了退市整理期。2023年1月13日，沪深交易所发布《关于加强退市风险公司2022年年度报告信息披露工作的通知》，提高了财务类退市风险公司的风险提示频次及针对性，有助于强化财务类退市风险揭示效果、进一步优化退市实施机制。

在更严格的退市新规下， A股退市率稳步上行。以新规发布日2020年12月31日为分界，新规前（1Q18-4Q20）年化退市率为0.4%，新规后（1Q21至4Q23）区间年化退市率提升至1.0%。聚焦海外资本市场，2018年至今美股年化退市率为9.6%，港股市场为2.6%。

2023年流量法下非金融企业直融占比逐季提升，或主因政策发力改善企业债券融资环境

2005年至今，中国非金融企业直接融资比重总体提升。直融比例的高低，尤其是直接融资中的股权融资比例的高低，是衡量一个经济体风险共担意愿如何、创新驱动环境如何的核心指标之一。党的二十大报告作出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的重要部署，为优化融资结构、增强金融服务实体经济能力进一步指明了方向。2023年以来，“提高直融占比”作为资本市场供给端的发力重点多次被高层提及：十三届全国政协经济委员会主任尚福林于23年7月22日举办的科创金融大会上表示要“进一步发展直接融资，健全创业投资为核心的多层次资本市场，提高直接融资比例，改善融资结构”。10月10日召开的中央财经领导小组第十一次会议上，习近平总书记将“融资功能完备”放在对股票市场要求的首要位置。10月21日，中国人民银行行长潘功胜在第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上部署后续的重点工作安排，其中“提高直融占比”作为深化金融供给侧结构性改革的重要举措。

以流量法计，2023年中国非金融企业的直融比例（4QMA）自下半年以来逐季提升，截至4Q23提升至10.0%，主由企业债券拉动，但环比2022年（13.0%）仍较弱。证监会阶段性收紧IPO节奏的政策定调下，非金融企业的股票融资节奏有所放缓；但在7月政治局会议部署地方债务的“一揽子化债”安排、8月降息/9月降准等逆周期调节举措刺激下，非金融企业的债券融资有所改善，成为直接融资占比提升的主要驱动力。长期来看，2018年至今，直融比例基本在16%左右震荡。

以存量法计，3Q22中国直接融资比例小幅上行至36.9%，相较于过往A股阶段底部附近的直融比重抬升明显。学界通常以（债券价值+股票市值）/（债券价值+股票市值+债权价值）估算存量直接融资比重，由于存量法受股票价格波动影响较大，我们对比A股处于阶段底部时，直接融资比重的变化情况。2Q14、4Q18、3Q22三轮A股跌至阶段底部时，中国存量直接融资比重分别为28.3%、32.0%、36.6%，底部逐级上抬。与银行主导融资的德日对比，当前（截至3Q23）中国存量直接融资比重与2012年左右的德国相当，约为当前日本的70%左右（日本在50%~60%之间波动）；与资本市场主导融资的美国对比，当前中国存量直接融资比重仅为美国的一半（美国在70%上下波动）。

资产证券化率是衡量资本市场容量及发展成熟度的重要指标，当前中国广义资产证券化率相当于2010年左右的美国、2015年左右的日本。以（A股+香港中资股合计市值）/名义GDP衡量中国广义资产证券化率，当前约为88%，高于德国（51%），显著低于日本（141%）、美国（173.8%），与2010年前后的美国、2015年前后的日本相当。资产证券化率受到股市价格波动的影响较大，我们对比14Q2、18Q4、22Q3三轮市场阶段底部，中国广义资产证券化率分别为68%、72%、79%，仍有明显的上升空间。

2023年新经济/硬科技含量维持长期上行趋势

2023年A股新经济/硬科技含量整体上行，季度节奏或有所分化

2023年A股新经济/硬科技含量整体上行，季度节奏或有所分化。以自由流通市值计，除去年三季度外， A股新经济（消费+TMT+高端制造）及硬科技（高端制造+部分TMT+部分医药）占比均持续上行，且截至4Q23分别提升至64.1%、34.9%。三季度传媒及计算机板块自由流通市值占比下滑明显，或为新经济含量下降的主因，计算机及通信设备含量下滑亦明显拖累A股硬科技含量。拉长视角来看，“AI+”催化下新经济/硬科技发展长期趋势不变。

2022年A股海外收入占比创新高，核心拉动由低附加值品种向中高附加值品种切换。据WTO，中国出口占全球比重从2019年的13.2%上升至2022年的16.4%，在总量扩张的同时，我们从上市公司财报中看到，出口品种在全球价值链分工中也在上移。22年年报显示，A股海外收入占比首度突破10%，为历史新高，剔除金融和石油石化后的海外收入占比为17.2%，也为历史新高。2005年至今，A股海外收入占比出现过三轮较快的增长区间，核心拉动品种从低附加值品种向中高附加值品种切换：①2005~2007，核心拉动为重工业（机械设备、建筑装饰），②2013~2017，核心拉动为小件可选消费（电子中的消费电子和面板、家电），③2021年至今，核心拉动为大件可选消费（电力设备、汽车）。

横向比较来看，A股海外收入占比相较于发达经济体仍有显著的提升空间。上市公司通常代表一个经济体中规模较大的企业群体，因此，上市公司层面的海外收入占比高低，在一定程度上体现对应经济体在全球价值链中的分工位置，与经济体的人均GDP有显著的正相关性。参考美国路径经验，人均GDP上升至2.5万美元，A股非金融石化的海外收入占比有望从现在的17%提升至23%左右；参考西欧路径经验，有望提升至30%左右。

工程师红利持续向核心资产映射

伴随着几轮大规模的产业升级，2009年至今A股硬科技含量（以自由流通市值计）由10%上升至34.9%（4Q23），其本质是工程师红利在上市公司层面的映射——2019年中国研发支出占GDP比例首次超过欧盟，当前沪深300研发支出占GDP比例相当于美日欧2013年前后的水平。

尽管宏观及A股核心资产研发支出占GDP比例有显著进步，但我们也清楚地看到，人口质量红利、工程师红利尚没有充分释放，劳动力受教育水平仍然距离G7为代表的强发达经济体有相当空间，对应当下的要素改革——从以土地及资本、人口为驱动的经济增长模式，转化为全要素生产率驱动的增长模式——仍然有较大发展空间。截至2021年末，中国劳动力受高等教育人口占比只有19%，美国、G7经济体均值分别为50%、44%，在全球有较大规模的经济体中，中国劳动力受高等教育水平与巴西、南非相当，略高于印度、印尼。

21年以来民营经济含量稳定占据半壁江山

2023年A股民营企业自由流通市值占比基本稳定在46%左右。23年7月党中央、国务院出台《关于促进民营经济发展壮大的意见》，7月24日政治局会议明确“切实优化民营企业发展环境”，肯定民营经济在稳定增长、促进创新、增加就业、改善民生等方面的积极作用，8月发改委出台《实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，国内多省市积极响应，旨在充分激发民营经济活力，多措并举促进民营经济高质量发展。

需求端，2023年A股或迎来指数化投资“奇点时刻”

A股机构化程度提升，指数化投资比重提升

A股机构投资者持股占自由流通市值比重逐季回升

美联储口径下，2020年以来美股机构投资者持股占比稳定在60%左右，养老金和公募基金的长足发展是美股机构化程度高的重要原因，但通胀持续高企导致养老金持仓自去年四季度以来持续回落。值得注意的是，在美联储的经济部门分类体系下，美国部分国内的对冲基金、私人信托也算在家庭部门中，实际的个人投资者直接持股比重区间，大概率要低于30%~40%。

自由流通市值口径下，截至3Q23，A股机构投资者持股占比达52.8%，自去年一季度以来逐季回升，相当于美股80年代后期至90年代前期。分机构，2023年险资持仓占比提升至3Q20以来新高，或与其重仓的高股息板块在2023年表现相对占优有关。

向后看，险资、社保等中长线资金或成为A股机构化程度提升的主要驱动力。自7月底政治局会议首提“活跃资本市场”以来，各主体机构从投资/融资/交易侧积极响应，8月18日，证监会提出将研究制定《资本市场投资端改革方案》，其中提到“营造有利于中长期资金入市的政策环境”；8月底监管部门与社保基金和部分大型银行保险机构负责人进行座谈会，推动建立三年以上的长周期考核机制，提升长线资金的权益投资规模和比重；9月初监管部门就险资长期入市情况组织开展相关调研；9月10日国家金融监管总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，对于保险公司投资沪深300指数成分股和科创板上市普通股票，调低相关风险因子，进一步扩大险资入市空间；10月30日财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资、调整国有商业保险公司绩效评价相关指标的通知》，明确将国有商业保险公司经营效益类绩效评价指标“净资产收益率”由当年度考核调整为“3年周期+当年度”相结合的考核方式。随投资端政策的逐渐落地，中长线资金入市节奏有望加快，持仓比例或进一步上行，成为A股机构化程度提升的核心驱动力。

当前A股机构投资者交易占比接近40%

伴随着A股机构持股比例的上行，A股机构交易占比也在稳步提升。2008~2015年，A股机构投资者交易占比变动不大，基本在10%-20%区间内波动，个人投资者贡献的股票交易额占比高达80%-90%；2016年之后，机构投资者交易占比明显趋势上升，当前接近40%，与韩国、中国台湾股市基本相当。近一两年来，机构投资者交易占比上升速度加快，或也与机构高换手的量化投资产品规模扩张相关。

三季度ETF发行规模创年内新高，宽基ETF成为布局热点

21年以来中国公募指数化投资比重持续提升，且于去年三季度突破20%后进一步提升至23%（4Q23），接近美国2013年左右水平。美国指数化投资比重于2010年突破两成后发展提速，海外映射下我国指数化投资或驶向快车道。23年以来A股资金面存量博弈的背景下，主动公募于2023年上半年小幅跑输沪深300指数，以ETF为代表的被动指数基金优势或凸显，国内ETF无论是基金总份额、总规模还是新发基金规模均创历史新高。

具体来看，去年上半年央企、AI等主题ETF升温，下半年宽基ETF接过接力棒。主题型ETF市场升温或为上半年公募指数化投资比重提升的主要驱动力。“中特估”主线催化下，多只央企主题ETF密集上报发行，5.13年内首只央企主题ETF——华泰柏瑞中证央企红利ETF启动“比例配售”，5.15首批3只中证国新央企股东回报ETF开启认购。“AI+”驱动算力需求爆发，二季度多家头部公募密集申报算力基础设施主题ETF；存量方面，中证机器人ETF、中证大数据产业ETF、中证沪港深云计算产业ETF等TMT主题类ETF份额/净值增长均居前。下半年以来，以沪深300为代表的宽基ETF接力驱动指数化发展，沪深300指数挂钩的ETF产品于下半年共计获资金净流入近1570亿元（23H1：10亿元）。四季度，中央汇金/国新投资先后宣布通过ETF入市，且以增持宽基（沪深300/上证50）及央企（现代能源/股东回报）ETF为主，进一步推升ETF热度。此外，红利ETF于23H2共获资金净流入125亿元，相较23H1（48亿元）翻倍以上。

监管部门对于指数基金的审批提速或推动ETF发行热度上升：为响应政治局会议对于资本市场投资端工作的部署，8月18日证监会表示计划放宽指数基金的注册条件，以提高指数基金的开发效率，同时鼓励基金管理人在产品创新方面加大力度。2024年4月12日，资本市场第三个“国九条”正式发布，强调“建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展。”或推动ETF热度持续升温。

A股国际化上行的长期趋势不改

2023年A股外资成交占比整体提升，高频数据略有波动。2016年底深港通开通后，外资逐步入市A股，交易及持股占比趋势上升。交易方面，2023年外资成交占比提升至6.1%，相较于2022（5.3%）有所提升。其中三季度外资成交占比（6.5%）达17年以来的次高峰（1Q21外资成交占比达6.9%，创外资入市以来成交占比之最）。横向比较来看，当前国际化水平相当于2002年前后的韩国及中国台湾股市。

持股方面，2023年外资持股比例小幅回落。以自由流通市值计，截至2023年年底，外资持仓占比小幅回落至8.1%（1Q23：9.0%），回撤至20年上半年左右水平。横向比较来看，当前国际化程度相当于1995年前后的日本股市、2002年前后的美股及中国台湾股市。参考美国、日本、中国台湾的外资持股占比的中枢水平（15%-30%），A股的外资持股比例仍有相当的上行空间。2015年后美股外资持股占比大致稳定在15%上下（近一两年有一定上行趋势，是否进入“稳态”尚不确定），2014年后日本外资持股占比大致稳定在30%上下，2008年后中国台湾外资持股占比大致稳定在25%上下。目前来看，中国金融资产在全球资产配置中仍然是被低配状态，外资向中国资产增配进程预计尚未结束。

中长期来看，中国权益资产有望得到进一步增配：①2023年年报或夯实三季度的盈利同比增速底，国内基本面已阶段性筑底，短期来讲经济修复的确定性增强，长期来看中国中长期经济增长潜力亦受到外资关注，中国权益资产具备较高的中长期收益预期。②第三届“一带一路”国际合作高峰论坛成功举办，中国宣布“全面取消制造业领域外资准入限制措施”，或进一步推动中东经济体投资中国市场。③自22年12月“中阿峰会”一致商定使用人民币结算油气贸易以来，人民币国际化程度进一步加深，持有人民币的海外机构出于投资人民币资产保值增值需求，或将进一步增配中国资产。④政策持续发力吸引外资。23年8月国务院出台《关于进一步优化外商投资环境 加大吸引外商投资力度的意见》，聚焦外资企业的突出关切，于四个方面提出24条针对性政策措施。此外，商务部新闻发言人何亚东于10月12日的例行新闻发布会上表示，下一步将继续合理缩减外资准入负面清单，研究进一步取消或放宽外资股比限制的可行性，吸引更多全球要素进入中国市场。

2023年A股与美股的相关性边际走弱，或源于中美政策周期的错位。A股国际化程度也体现在与全球主要指数的相关性上，中期内，A股与美股相关性逐级上抬，近期边际走弱。以滚动3年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2007年以前，A股与美股走势关联度不高，相关性长期在0附近；2007~2013，A股与美股相关性中枢上升至40%左右，呈弱相关状态；2017~2021，A股与美股相关性上升至60%左右，呈中等或较强的相关性，这一阶段也基本与深港通开通、A股“入摩”+“入富”、外资趋势性增配A股的区间一致。2022年以来，A股与美股相关性边际走弱，3Q23进一步回落至13.3%（2Q23：18.5%），或源于中美政策周期的错位。

2023年港股与A股的相关性提升，为港股与全球主要市场中的最高相关性组合。A股国际化程度的加深，也为港股生态带来了明显变化，尤其是2016年深港通开通后。同样以滚动3年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2016年起，港股与A股相关性超越与欧洲、日本股市的相关性，2020年起，超越与美股的相关性，2022年中之后，超越与新兴市场（除中国）的相关性。3Q23港股vs A股滚动3年月度收益率相关系数提升至77.1%，为港股与全球主要市场中的最高相关性组合，且与其他经济体的差距扩大。

中长线资金入市未来可期

发达市场中，外资、养老金、险资是典型的长线机构资金。总市值口径下，截至2Q23，美股市场上，这三类资金的持股占比分别为18%、10%、2%，典型长线资金合计持股占比为30%；A股市场上，外资、养老金（A股目前养老金类投资者主要为第一支柱——社保）、险资的持股占比分别为8.8%、1.8%、5.8%，典型长线资金合计持股占比为16.4%。与美股对比，A股资金长线化水平的“缺口”主要来自于外资和养老金。其中，A股国际化进程已卓有成效，外资持股比重在趋势上升通道，且中东资金成为外资新力量意味着外资结构趋于优化；但养老金的入市，还处在较早阶段。从居民资产负债表角度，也能得出类似结论，养老金机构的负债端——居民保险类资产，在中国居民资产中的配置比重过低。

近年来，投资者已充分意识到中国居民在证券类资产上的配置不足，并由此推演公募及私募基金的长期发展空间。事实上，除了基金配置之外，中国居民保险类资产的配置缺口似乎更大，对应养老金产品的长期发展空间同样（甚至更加）可观。

2022年12月，人社部、财政部、税务局、银保监会、证监会联合发布《个人养老金实施办法》，证监会同步发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，标志着第三支柱——个人养老金——投资资本市场的进程正式启动。根据前述文件规定，个人养老金账户一年的缴纳上限为12000元，据统计局，2022年个人所得税缴纳人数约1.4亿人，若全部申购且按照顶额缴纳，对应1.7万亿养老金资金年流入，若其中20%直接或间接投向A股市场（参照美国，根据美联储统计，截至2021年末,美国养老金资产规模合计约39.4万亿美元，养老金持股规模为6.1万亿美元，直接或间接权益投资比重约20%），对应3400亿元的A股市场年度净流入量。以北向资金作为对照，2014年底沪港通开通至今，北向资金年均净流入约2200亿元。9月初，广东省出台《关于进一步促进我省养老保险第三支柱高质量发展的若干措施（征求意见稿）》，从政策环境、金融产品、金融服务、风险防控等维度发布12项措施，拉开了个人养老金从试点到全面放开的序幕，截至23.09，广东省个人养老金开户数突破570万户。随后续放开程度进一步深化，养老金有望加速入市。

交易端，下半年“打新”热情高涨

2023年全球主要股市的波动率/换手率边际回落

20年以来A股波动率基本与发达市场指数相当

2023年全球主要股市波动率明显回落，2020年后A股波动率基本与发达市场指数相当。2004年以来，发达国家的波动率维持在相对稳定水平，而A股波动率处于长期下行通道。2016年前，沪深300波动率显著高于发达市场指数，2008、2015年市场下跌期间，沪深300年化月均波动率达到小高峰，分别为52%、44%，明显高于同期发达国家均值；2016~2019，沪深300波动率与发达市场指数的差距逐渐缩窄；2020年之后，沪深300波动率基本已经与发达市场指数相当。

2023年A股换手率整体回落，但仍与发达市场有较大差距

截至2023年底，A股换手率回落至257.55%，或与去年下半年以来市场交投情绪有所降温有关。但中长期来看仍与发达国家有较大裂口：15年以来A股长期换手率水平并未出现明显趋势性下行，过去5年A股换手率均值为270%，是美股126%的2.1倍、日股102%的2.6倍、中国港股56%的4.8倍，其背后的原因可能是，A股机构投资者规模提升幅度较大的部分来自于私募基金，其次为公募基金，①近年来，部分主动公募及私募基金换手率提升，②非主动类的公募、私募基金中，量化产品的比重近年来快速上升。

A股壳价值仍然明显

A股大盘股相对中盘股、中盘股相对小盘股长期大幅估值折价，2023年后者折价度环比有所收敛，但“壳价值”仍然明显。以PETTM剔负数据表征估值水平，2005年至今，沪深300较中证500平均折价53%，中证500相比中证1000平均折价25%；2018年至今，大盘股折价程度有明显改善，沪深300较中证500平均折价度收敛到37%。

对比境外，大盘股的大幅折价并非是成熟市场“常态”。以PETTM剔负表征估值水平，2000年以来，标普500估值中枢与标普小盘600基本持平，美股大小盘股基本“平价”，且3Q23大盘股估值表现大幅溢价（溢价度64%）；2011年以来，MSCI中国大盘的估值较MSCI中国小盘平均高36%，中国香港大盘股相对小盘股甚至有一定估值溢价，且3Q23溢价度提升至38%。诚然，中国香港市场小盘股流动性不足有其市场自身的特殊性，但美股与A股面临的资金面条件类似，其大盘股并未大幅折价，或反映当前A股小盘股的高估值中依然隐含部分“壳价值”；随着投资者结构的“三化”（机构化、国际化、长线化）和全面注册制的施行，这一局面或许会有所变化。

下半年A股“打新”赚钱效应提升，或与新股稀缺性溢价提升有关

沪深主板注册制开闸后的首个季度，A股IPO破发率提升至26%，但去年三季度再度回落至13%，或主因阶段性收紧IPO节奏使得新股供给减少/稀缺性溢价提升。3Q20创业板注册制试点以来，A股IPO区间平均破发率（3Q20-4Q23）增加至14%，或表征打新策略更加注重资产质量而非高中签率，打新中签不再意味着“躺赢”。但在三季度IPO发行节奏放缓的背景下，新股供给减少，破发率再度回落至13%。横向比较来看，2018年至今，美股破发率为29%，中国港股则为37%，A股IPO市场化仍有提升空间。

去年下半年“打新”赚钱效应明显，新股稀缺性溢价提升。从首发表现来看，去年下半年IPO首发略呈偏态分布，三季度上市新股于上市首日的涨幅中位数达37.84%、四季度进一步提升至108.06%。8月18日证监会定调“阶段性收紧IPO节奏”以来，新股供给减少、稀缺性溢价明显提升，或是抬升其上市首日表现的主因。

但中长期来看，随注册制全面落地，A股首发表现分布在向成熟市场形态靠拢，更加接近正态而非偏态分布。18年以来，A股首发股价表现分布呈现出较明显的“负偏态”，首日涨跌幅频次高峰出现在40%-50%区间组别（绝大多数IPO首日涨幅锁定在45%左右的涨停板）。随注册制逐步推进，23倍IPO市盈率限制逐步取消，A股首发表现或逐步向成熟市场形态靠拢（美股、中国港股首日涨跌幅频次高峰均出现在0-10%区间组别）。

此外，10月14日证监会等部门优化融券制度，将融券保证金比例由50%上调至80%、并限制限售股融券减持，此举延续了8月底以来稳定资本市场的政策基调，具备较强信号意义。鉴于今年以来新股上市前5日融券卖出规模占个股成交额比重为2.6%，高于市场整体水平（0.65%），融券新规推出有望改善新股多空结构。