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行情回顾：2024年以来镍价低位宽幅震荡

2024年以来，镍价呈现出宽幅震荡的走势，1-2月西方镍企减产预期一度推升镍价至13万元/吨的相对高点，随后美国经济基本面尤其是劳动力市场韧性显现，又使得镍价相对承压。2月开始，受印尼RKAB审批偏缓扰动，镍价震荡区间上移至13-14万元/吨，期间市场主要矛盾切换频繁，印尼释放加快审批的信号后，镍价一度回落，随后在宏观面驱动下又随有色板块一同反弹。目前，随着美国市场通胀担忧再起，市场做多动力减弱，镍价又逐步向下回归。

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宏观：美联储政策预期摇摆，国内地产数据未见反转

从宏观因素角度看，市场做多动力逐步减弱。3月份美国CPI数据进一步反弹，除能源分项对通胀形成驱动外，核心CPI尤其是其中核心服务分项仍是居高不下，另外美国零售数据同样超预期，多重因素共同驱动美元指数偏强运行，市场对美联储能否开启降息周期展现出了一定担忧，宏观预期转向对镍价形成一定压制。

往后看，美联储依然没有明确年内何时开启降息，在再通胀担忧下，市场基本认为6月美联储降息不大可能落地，预期最早开启降息的时点为9月。从鲍威尔4月16日最新表态来看，“如果价格压力持续存在，只要有需要，美联储可以保持利率稳定”，市场继续做多镍价的动力或显不足。

当然，海外宏观分析的角度是基于镍的有色金属属性，由于原生镍最主要的消费领域——不锈钢是典型的地产后周期品种，镍在某种意义上亦被蒙上了“黑色”属性。国内地产从开工到竣工，再到成交数据，目前观察来看依然表现偏差，并无反弹迹象，且需求预期依然偏弱，直接角度看将拖累不锈钢需求，进而同样有可能对镍价形成拖累。据领先指标建筑业竣工面积同比来看，不锈钢板块短期内或依然难现反转。

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俄镍遭制裁影响有限

消息面上，美英联合宣布对俄镍制裁，禁止LME形成新的镍仓单。在《【建投有色】英美对俄罗斯金属实施新制裁，金属价格会火上浇油么？》一文中我们率先指出，制裁对镍影响或较为有限，市场恢复理性后镍价存在下跌空间。从LME公布数据来看，虽然俄镍存量库存占比较高，但自2024年开始，俄镍垒库幅度已经边际放缓，中国镍库存变动幅度则高于俄镍，随着来自中国品牌的电积镍的交割品不断扩容，俄镍所受扰动或将被中国镍所对冲，截至目前，LME已有5个中国电积镍品牌注册交割品，再综合考虑到LME存在“快速上市通道”，后市LME可能将更多受中国镍影响，俄镍影响将愈发减弱。

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新能源：供需偏紧得到改善

除宏观因素扰动外，前期驱动镍价维持高位的重要因素之一便是中间品与硫酸镍环节供需偏紧。2023年新能源板块尤其是三元电池方面表现乏力，SMM数据显示2023年三元材料产量62.31万吨，相较2022年下滑4.94%。在需求下滑的背景下，2023年硫酸镍企业开始大幅减产，不过在年报中我们给出预测，认为新车型上市和原材料价格走弱将驱动三元企业生产恢复景气，2024年伊始，新能源板块需求逐渐显露，而硫酸镍复产并未跟上，阶段性紧缺由此产生。然而，硫酸镍环节复产需要原料端中间品的支持，2月开始印尼RKAB扰动加剧，印尼矿端偏紧致使高冰镍同样出现复产困难，同时MHP因爬坡偏缓持续处于紧平衡的状态，致使一段时间内中间品和硫酸镍同时供需偏紧。由此导致的结果，一方面原生镍需求端新能源板块复苏对镍形成需求支撑，另一方面供需偏紧导致的价格上涨通过“中间品-硫酸镍-电积镍”的路径对电积镍形成成本支撑。

但硫酸镍环节的供需状况已然改善。SMM数据显示，3月份三元材料增速33%，预期4月份环比增速将放缓至10%左右。而供应方面，可以看到印尼市场中间品产量已有所恢复，国内硫酸镍产量预计4月将升至3.59万金属吨左右。制约硫酸镍供需的因素正在瓦解。

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RKAB：限制镍价中枢，但难以成为助涨因素

目前市场仍在担忧印尼镍矿供应问题。此前消息显示，截止3月18日印尼镍矿 RKAB审批额已达1.5亿湿吨量级，审批进度超市场预期，担忧情绪有所缓解。不过，随后便再未有印尼RKAB审批进度的报道，SMM消息称目前印尼市场镍矿价格仍旧在高位，供应端隐忧仍在。

对此，我们的理解是，镍的交易逻辑通常是把握主要矛盾，印尼镍矿价格高位会将镍价限制在一定较高的区间（2024年1-2月镍价震荡区间为12-13万元/吨，而目前则是13-14万元/吨），但在消息刺激有限的情况下，印尼镍矿则难以成为驱动镍价进一步上涨的推手。此外，季节性角度看，菲律宾雨季即将结束，即便短期内菲律宾矿商仍在挺价，但随着发运量逐步恢复以及不锈钢产业链短期难以反转，矿价仍有下移的可能性。

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总结：短中期或宽幅震荡

首先从镍自身的基本面角度来看，前期驱动镍价偏强的因素包括硫酸镍环节的紧平衡以及印尼镍矿RKAB扰动的影响，我们认为，随着硫酸镍环节的供需缓解，镍价短期支撑开始下移，而RKAB可能会将镍价中枢限制在高位，但是难以成为镍价继续上涨的助推因素。因此，当基本面疲态显现时，镍价如期回落。但是如前所述，矿端隐忧将镍价限制在13万元/吨以上的支撑，若镍价回落至13万元/吨，市场大概率将寻找下一个可供交易的点，而新能源、不锈钢、镍矿等要素均已被定价完毕，目前存在较大不确定性的环节仍将是海外宏观预期。因此总的来说，预计短中期镍价大概率继续维持13-14万元/吨的宽幅震荡，操作上短期空单可继续持有，中长期进一步观望美联储政策动向以及印尼RKAB审批进度。