覃汉：债市将进入年初以来最大级别的调整？

过去一周的债券市场行情主线多变，主逻辑进行了“资产荒下的钱多逻辑→央行讲话下的防守止盈诉求→资金面收紧预期下的深度调整”的切换，曲线经历“先牛陡→熊陡&牛陡→熊平收官”的演绎。

结合数据和行情交流，我们推测或有如下情境：

周一和周二，在“资产荒”的逻辑下，债市演绎钱多逻辑，基金利率债仓位增加明显，农商是主要对手盘，3Y以上品种交投活跃，拉久期情况明显。

周二晚央行负责人讲话后，周三债市进入防守止盈阶段，基金、券商显著减持利率债仓位，与之相对是农商作为对手盘，债市收益率上行。

周四情绪略有好转，但基金整体仍在减持利率仓位，对应增量仓位进入中短端。

周五在多方扰动信息影响下，债市继续情绪谨慎，同时在资金面预期走弱背景下，短债也明显上行。

那么当前如何看待当前债市？

一句话总结，即“后续市场或将进入一段对扰动更敏感时间窗口，导致本次调整级别或超越2024年初以来的其他几次调整”。

主要逻辑有如下三点：

一、宏观视角：相关部委讲话&或有的增量扰动

相关部委讲话带动长债收益率上行，做多赔率大幅下降，后续或有的增量扰动带动“短期谨慎”情绪持续升温。

（1）央行、财政部、发改委近期对债券讲话对应长债收益率下限上修。从部委的责任角度来说，发改委负责债券发行项目审核，财政部负责债券的发行，央行配合债券发行并维护好金融稳定。4月初至今，各部委对于债券发行的强调相较于前期频次明显有所抬升，不排除后续相关债券发行加快，叠加央行多次强调长债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理期间内，对应长债的收益率的下限有所上升，做多赔率大幅下降。

（2）近期或有增量扰动带动后续债市情绪或仍偏谨慎。一是美日股创新高之后的调整对应全球投资者需要重新寻找价值洼地，中国基本面复苏叠加汇兑收益，对应外资对A股和A债的增持力量或变强，增量资金涌入利好A股和港股市场趋势性上涨；二是4月底的PMI数据和政治局会议或有超预期信息，带动债市仍有调整的可能；三是五一小长假前机构“持债过节”意愿或较弱，情绪弱势背景下机构行为带动长债收益率仍有调整可能。

二、流动性视角：如何理解近期存单和短债的上行？

流动性视角，近期市场资金面情绪弱化带动存单和短债上行明显，而“手工补息”被禁止或更多导致月末出现流动性摩擦和机构的反馈行为，进而放大债市调整。

（1）“手工补息”被禁止导致大行缺负债逻辑或非本轮存单提价的主要原因。核心支撑有二，一是手工补息禁止对各类银行均有影响，但从数据上来看，仅有大行净融出明显回落，其他保持相对稳定；二是基于存单发行量，4月初手工补息禁止，但4月存单的发行量相较于3月并未有明显的抬升。

（2）本轮存单提价或更多源于机构流动性预期的弱化。央行接近税期的20亿逆回购投放，持续回落的大行净融出，以及资金利率波动性抬升，叠加债牛氛围降温下机构行为，带动存单品种收益率的上行。

（3）但“手工补息”被禁止或导致出现流动性摩擦和机构的反馈行为，进而放大债市调整。对于大行来说，由于手工补息禁止导致存款规模的流失是客观存在的问题，但对于流动性缺口的补充有较多方式，比如不排除月末理财赎回，但相关行为会导致流动性出现阶段性摩擦，并且在整个债牛氛围降温的背景下，也将会放大债市调整，加剧反馈级别。

三、以往为鉴：类比2018年7-9月以及2023年8-10月

类比2018年7-9月以及2023年8-10月债市调整，本次债市调整级别或将超越2024年初以来的其他几次调整。

（1）2018年7月初，彼时财政和央行围绕“财政和货币”进行讨论，7月13日财政部发表《财政蓝皮书》强调财政主基调积极，同天央行研究局发文《当前形势下财政政策大有可为》作为回应，随后债市在“央行于7月中下旬开始宽信用举措，8月开启定向正回购和保汇率下收紧剩余流动性，财政于8月中下旬加快政府债发行，滞胀担忧情绪有所升温”等多重利空快速上行，期间10年期国债/国开债收益率从低点到高点分别上行25.9BP/24.1BP。

（2）2023年8月至10月，在815降息后货币政策频繁提及防止资金空转，叠加资金面超预期收敛、特殊再融资债、国债增发形成供给冲击，利率开始震荡上行，其中9月在“部分机构进行防御性减仓或者止盈性赎回”背景下上行幅度明显高于8月和10月，具体来看，8月末相较于8月15日，10年期国债/国开债收益率分别变动-1.8BP/0.9BP，9月末相较于月初，10年期国债/国开债收益率分别变动11.8BP/4.6BP，10月末相较于月初，10年期国债/国开债收益率变动1.9BP/-0.5BP。