第一部分 近期行情及分析

一、棉价走势。

1、美棉持续大跌：美棉此前的上涨行情于11月初见低点，正式启动于1月初。主力合约最高点至103.8美分/磅，上涨约25美分，涨幅31.5%。近期低点回落到80美分以下，自高点下跌的跌幅为22%。目前主力7月合约运行在81美分处，价格重回22年4季度以来震荡区间偏中性位置。

2、郑棉一路上涨后震荡运行，近期转跌：郑棉本轮上涨开始于2023年11月底，从最低点14520.到最高点16450，涨幅13%。1月下旬开始，郑棉主力运行区间基本在15800-16400之间。目前价格跌至15700附近，从拉长到近1年半的时间级别的视角，也是偏中性位置（忽略22年10月底低点形成的v形底部）。

图1：内外棉价走势

数据来源：WIND、永安期货

二、美棉持续大跌

1、美棉下跌最大的压力来自基金净多打满之后的减持压力。而仓单是直接的助力。此外，宏观上，美联储加息预期的延后、美元走强等因素也是促使基金快速离场促跌的原因。

图2：美棉基金净多持仓占比及美棉登记仓单数量

数据来源：WIND、文华、永安期货

2、美棉的支撑，可能在于估值因素。23/24年度依据库销比折算的美棉定价较高（按照4月月度供需数据，美棉23/24价格的估值在95美分）。因此本轮基于交易逻辑和宏观逻辑的下跌后，美棉可能会出现超跌后的估值修复性反弹行情，也有反弹空间。但基金多单没有减持到低位和仓单的压力未改前，将限制反弹高度。此外，在美棉种植意向报告公布后，24/25利空预期虽减弱，但基于种植利润和弃耕率下降预期，依然有明显增产预期，利空新作价格（按产量和进口数值分别为350万吨和280万吨预估，库销比的折算价为71美分）。

3、美棉的波动更大，影响内外价差快速下降后再反向得到修复。此前棉价呈现外强内弱，是国内进口大增，造成库存由外至内流转造成的。因此在国内供应压力得到消化或者出现进口实质减少之前，美棉强势带给国内的影响更多是棉价抗跌并略偏强。而一旦外盘持续性和方向性的转弱，对内的影响最终也会兑现。而进口数据上可以看出，进口增量依然明显。其中3月份国内棉花进口40万吨，棉纱进口19万吨。本年度棉花加棉纱折棉累计进口323万吨，同比增加176万吨。

图3：美棉库销比反比和价格走势及美棉供需数据

数据来源：USDA、WIND、永安期货

三、郑棉震荡运行，近期转弱

1、郑棉震荡运行主要基于跌有支撑、涨有压力的基本面现实：首先上游视角，与加工厂加工成本相比，价格下跌偏离过度后，行情上就会出现估值抵抗。其次是下游纱厂保持了高开机，也就是棉花的表观消费表现较好。这两点是国内价格跌至低位后走强的基础。但同时下游纺纱环节已经维持低利润运行较长的时间，预示对高价接受度较低，也会缺乏建立原料库存的意愿。此外，棉纱环节库存偏高，涨价后的贸易环节兑现压力会限制纱厂成品跟涨棉价的能力。这两者则是制约价格持续上涨的压力。目前下游又将面临放假和淡季的考验，更是短期要直面的压力。后期需综合上游套保及销售意愿、下游开机及库存等变化来评价驱动。在供给端无较大天气变量的情况下，国内需求是上游挺价及下游承接的最核心基础，重点关注订单和实际需求或需求预期来评估。当然了，种植生长季，是炒作天气的窗口期，需实时跟踪天气变量。

图4：国内棉花市场数据

数据来源：WIND、TTEB、永安期货

2、产业运行状态：下游制造业端，纱厂开机和布厂开机整体较高（不过短期纱厂开机下降，如图4所示）。这种高开机和终端棉类消费略偏弱的感官略有不同。主要是中间环节库存经历去年底一波去化后，目前再次有所增加。这和行业竞争加剧、资金充裕造成的价格和库存双投机增强有关。这也是从纱厂和布厂库存的角度，市场部分人士继续看涨棉价的原因。因为整体衡量制造业原料和产成品库存，目前偏中性。且纱厂原料库存不高，因此高开机承载的必然是纱厂逢低采购原料带来的支撑。此外，快时尚的发展使得中间环节必须备货以应对“快单”。因此在利多环境或者较低绝对价格下，容易引发集体性做多支撑，也容易驱动库存和价格突破正常区间上沿。这是国内价格下跌一段后，容易跟随美棉一起反弹的基础。但负反馈积累的阈值被提升的同时，也是行业整体抗风险能力下降的过程，需警惕风险事件的冲击。

图5：国内产业运行状态

数据来源：WIND、TTEB、永安期货

3、库存及政策等国内因素:从不抛储设定下的期末库存，到不同数据来源的库存差，到库存结构，国内库存端存在一定利多支撑。但其在价格上兑现需要外棉止跌并上涨，且需求端不能太差。配额政策在时间节奏上会有一定影响。抛储政策会更关注内外价差还是更绝对价格？市场对政策的认知不同导致预期差，是政策落地前的交易分歧。

图6：国内库存数据

数据来源：棉花信息网、我的钢铁、永安期货

第二部分 供需平衡数据

一、全球供需：最新供需预测数据显示，近端略强，远端略弱。

1、全球23/24处于平衡态，但中国储备有净轮入，略偏紧。

2、24/25全球供需数据预期上继续处于平衡态，但供应增加更接近现实（除美国面积及单产预期增加外、巴西面积及产量继续增加），除非天气有较大变量。而需求仅是“预期”增加，会受到宏观和现实的扰动或纠偏。

图7：全球供需数据

数据来源：USDA、永安期货

二、国内平衡表

1、国内23/24棉花总供应同比增加，但是排除入储影响，总供应量同比预计略减少。但是结合需求和棉纱进口的影响，市场供应在偏紧和偏松之间机动选择。如果消费预期转弱，或者内外价差持续存在导致棉纱进口增加，均会影响国内供应转宽松。反之，在不抛储的情况下，会略偏紧。

图8：国内供需数据

数据来源：Wind、棉花信息网、永安期货

2、国内消费：国内消费整体稳定，2023年是国内消费恢复性增加，但出口受制于美国去库而偏差。2024年是出口转好，国内消费预期同比略差但也有韧性。不过国内产能过剩，因此在开机节奏上会对表观消费有引导作用。此外，在时间节奏上，23/24前期消费同比增加，预期后期月度消费同比会偏弱。

图9：国内消费

数据来源：Wind、棉花信息网、永安期货

第三部分 其他关注点与小结

一、美棉的销售和天气

在大体偏中性的状态下，美棉的销售节奏和天气节奏可能是美棉未来交易驱动点，关注其可能的量变及质变影响。

图10：美棉周度数据

数据来源：Wind、USDA、永安期货

二、终端消费市场

整体终端消费略平，关注美国补库的预期与现实。目前欧美市场进口订单同比增加，主要受到去库告一段落和经济及消费韧性的影响，以及地缘、大选等扰动下的抢跑式下单。但受制于高利率环境，补库驱动大概率会延后。

图11：终端消费数据

数据来源：Wind、永安期货

三、比价因素

横向从影响上游供给的粮棉比价角度，以及影响下游消费的棉和非棉纤维比价角度，棉花价格是高估的。商品大类角度，如果商品价格整体企稳继续上行，对当前年度（基本面还可以）棉价则有支撑。

月间价差角度，库存偏紧预期支持了91价差近强远弱，但需要看后面消费是否支持。如果消费整体偏弱，高升水仓单反过来会压制近月。

图12：棉价相关价差/比价

数据来源：Wind、永安期货

四、小结

行情展望：短期偏空，内外价差修复后国内补跌，反映外盘下跌压力，及最近宏观上的压力。且下游也有淡季压力。但下跌后从估值角度（结合22/24供需）内外均有反弹机会。但反弹后，后期对应24/25仍然偏空。宏观上关注大的变动和定性（可横向参照商品大环境和其他商品），去匹配估值共振式的行情。