近期，央行公布《2024年第一季度中国货币政策执行报告》，结合国债发行安排及4月金融数据，市场对货币政策发力节奏、资产配置的预期有所调整。

整体而言，本次报告呈现以下特点：

其一，对经济形势的判断更加积极。《2023年第四季度中国货币政策执行报告》指出，“综合来看，我国发展面临的有利条件强于不利因素”，而本次报告的表述与4月中央政治局会议保持一致，“经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征”“我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势”。同时，对外部环境的表述为“全球经济复苏动能分化，发达经济体货币政策调整、地缘政治冲突等不确定性依然存在”，区别于2023年第四季度的“不确定性上升”。

其二，强调加强政策协调配合。一方面，本次报告在货币政策趋势章节并未直接提及“运用好利率和存款准备金率等政策工具”或“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”，而是强调“加强政策协调配合”。另一方面，新增将通胀作为货币政策目标之一的直接提法，提出“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，同时强调“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”。4月，CPI同、环比均回升，略超预期，亦强于季节性。当月，食品市场供应总体充足，价格虽然下跌，但跌幅收窄；受小长假期间出行增多影响，飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格均由降转涨；家电、汽车价格持续走低，说明消费复苏呈现结构分化的特征。笔者认为，下一阶段货币政策将保持稳健的基调，并且更加注重政策实施的有效性。此外，本次报告增加了汇率篇幅，且重提“坚决防范汇率超调风险”，释放稳汇率政策信号。

其三，着重论述信贷增长与经济高质量发展的关系。本次报告将“促进社会综合融资成本稳中有降”更一步细化为“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，强调“引导信贷合理增长、均衡投放”，要求“避免资金沉淀空转”，提出“防范高息揽储行为”。4月，新增社融出现负值，新增人民币贷款大幅回落，居民新增贷款同比多减，企业短期贷款同比多减，企业中长期贷款持续同比少增，除了季节性及基数作用外，更多是叫停“手工补息”等“防空转”导向下，信贷“挤水分”的结果。本次报告在专栏中着重论述了信贷增长与经济高质量发展的关系。核心观点仍然是“信贷增速的下滑，不意味着金融支持实体经济力度减弱”，并强调“当贷款投放超过实体经济真实有效的融资需求时，不仅会使得低效企业长期占用信贷资源、难以出清，也容易造成部分企业将低成本贷款用于购买理财、存定期或转贷，造成企业资金空转的问题”。从中可见，在资金空转新形势（在金融机构与大企业间空转）下，央行不会因为信贷读数上的波动而搞“大水漫灌”。

其四，重点回应长期国债收益率问题，体现政策一致性。报告在利率改革段落强调“发挥中央银行政策利率引导作用”，同时删除“市场利率围绕政策利率波动”，或表明MLF作为中期政策利率对市场利率的引导作用在下降。另外，报告再次通过专栏回应如何看待长期国债收益率。报告明确表示，“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动”“今年计划发行的政府债券规模不小，发行节奏还会加快，债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”，并提示“防范投资行为过于短期化可能带来的损失”。该专栏与此前央行有关部门负责人接受媒体采访时的表态一致。

5月13日，财政部公布2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排。其中，超长期特别国债涉及期限为20年、30年、50年，分别将于5月24日、5月17日、6月14日首发。地方债发行提速和超长期特别国债发行方案公布，利率债供给压力从潜在风险变为现实，关键变量为央行对流动性呵护的力度。

整体来看，货币政策稳健取向未出现变化，但全年政策空间收窄，货币政策单独、前瞻发力的必要性下降。地方债、特别国债预计在二、三季度加速发行，二季度进行年内第二次降准的可能性较大。目前国债收益率已经处于历史低位水平，继续单边下行的驱动不足，后续预计震荡运行。操作上，建议对前期国债期货持仓逢高止盈，并由中长线做多转为短线波段交易。