4月1日至5月22日，现券市场方面，超长端收益率小幅上行，短端收益率继续下行。其中，30年期国债收益率较4月初上升9BP至2.57%，1年期国债收益率下滑13BP至1.61%。收益率曲线陡峭化，主要与资金面宽松及超长债影响加大有关。期货市场方面， 4月1日至5月21日，2年期国债期货主力合约累计上涨 0.16%，5年期国债期货主力合约累计上涨0.39 %，10年期国债期货主力合约累计上涨0.47%，30年期国债期货主力合约累计上涨0.15%，超长债表现弱于短债。

债市目前处于震荡格局，一方面，市场预期超长期国债市场化发行后供给将加大；另一方面，央行多次提醒长债利率风险。5月以来，特别国债供给影响消退，地产优化政策频出，我们认为，短期债市风险仍可控。具体理由如下：

图为国债收益率曲线（单位：%、BP）

第一，债市主逻辑未变，环境依旧利多。4月国内经济数据延续3月的特征，即生产强于消费。金融数据方面，4月新增社融罕见转负。一方面，监管力度加大，金融数据“挤水分”直接导致金融指标读数下降；另一方面，1—4月政府债券发行较慢。但伴随着5月专项债及国债提速发行，政府债供给放量有望带动社融增速逐步上行。货币政策方面，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，资金面仍将维持合理宽松状态。

第二，供给压力消退，特别国债 “少量多发”，配置需求依旧高涨。1万亿元特别国债发行时间较市场预期偏长（5—11月），呈现 “少量多发”的状态。从发行节奏看，6 月、8 月、10月均有四批次超长国债发行，或为集中发行期。但按照次均发行量推算，预计月度最大发行量不超过2000亿元，对资金面的冲击有限，且发行偏慢，落地及形成实物工作量的节奏也将放缓。

从首只超长期特别国债投标结果及上市后的市场表现看，首只30年期超长期特别国债加权中标收益率为2.57%，全场倍数为3.9，边际倍数为382.6，5月22日在交易所上市后，日内两次触发交易所临时停牌机制。以上现象均反映出在“资产荒”背景下，机构及个人投资者对超长期国债仍存在较高的配置需求。因此，我们认为，超长国债的供给担忧已被证伪。

第三，地产政策放松成效有待验证。5月17日，全国切实做好保交房工作视频会议召开，会议强调，继续坚持因城施策，打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作。此外，中国人民银行拟设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计带动银行贷款5000亿元。

地产去库存政策持续推出，市场情绪有所提振。回顾2023年，全年全国商品住宅销售额10.3万亿元，销售面积9.5亿平方米，若5000亿元贷款全部投入商品房收购中，或将带动约5%的销量回升。但政策效果仍有待进一步观察，后期可关注贷款使用进度，以及商品房待售面积变化等相关信息。

回顾取消限购政策的实施效果，我们观察到，政策落地较早的城市中，二手房销量明显提升，价格加速下滑，新房销售仍维持低位，价格相对平稳，二手房市场呈现“以价换量”特征。从全国范围看，1—4月，商品房销售面积累计同比下降20.2%，降幅较上月扩大0.8个百分点。其中，住宅类商品房销售面积累计同比下降23.8%，降幅较上月扩大0.4个百分点。4月70个大中城市新建商品房及二手房价格同环比延续下降趋势。其中，新建商品房价格同比下滑3.5%，环比下滑0.6%；二手房价格同比下滑6.8%，环比下滑0.9%，价格降幅均较3月有所扩大。

我们认为，本轮地产放松“组合拳”能否带动居民杠杆率的抬升，仍需一段时间来验证。

从后期债市面临的风险看，债券供给压力减弱，地产政策成效有待进一步印证，短期债市风险依旧可控，仍以回调买入为主。品种差异上，30年期国债期货因前期上涨节奏较快，叠加央行关注度提升，收益率持续下行空间受限，收益率曲线走陡概率较大。